政策与ESG专题报告：全球主要市场退市制度比较及影响分析

基本内容 通过对上交所、深交所、纽交所、纳斯达克、印度证券交易所、香港联合交易所、日本证券交易所、德国证券交易所 主板相关强制退市标准进行对比分析，我们梳理总结了A股退市标准特点及退市企业特征，并从公司治理视角探究影响A股上市企业退市的相关指标，形成主要观点如下： 1、A股退市力度有望持续加强。2020年，新《上市规则》颁布实施后，A股退市率显著上升，新规发布后平均年化退市率为0.64%，而在2010-2019十年间，A股平均年化退市率仅为0.16%，退市率的大幅提升向市场传递了交易所将严格落实退市制度，强化上市企业管理的信号。从退市风险警示情况看，2023年以来已有44家上市公司被实施退市风险警示（*ST），若再次触及，这些公司也将被终止上市。基于此，我们认为2024年A股市场常态化退市趋势 有望继续维持，优胜劣汰的市场竞争环境或将进一步强化，市场资源也将不断向优质企业集中，为稳步推进全面注册制改革提供支撑和保障。 2、财务类退市为主逐渐向多元化退市过渡。2023年，A股上市公司共退市45家，交易类退市、重大违法类退市数量出现不同幅度增长，其中交易类退市数量增长至18家，与2020年-2022年三年交易类退市数量总和基本持平； 重大违法类退市数量也从2022年的1家增长至2023年的4家，这表明随着新规的持续推进，A股多元化退市局面开始逐步形成，或将逐渐由过去的财务类退市为主过渡到交易类、财务类、规范类和重大违法类等多元退市指标并行。3、强制退市标准仍有待进一步完善。与纽交所、纳斯达克等成熟证券交易市场的退市标准相比，沪深交易所退市标 准在定量指标上偏重净利润、营业收入等财务指标，而市值标准、股东结构等交易类指标有待进一步细化。在定性指 标上，国外交易所拥有更为广泛的自由裁量权，除关注信息披露、行为准则、利益冲突外，还将股东投票权、高管薪酬、审计体系等定性指标纳入退市标准。相比之下，A股在公司治理与持续运营指标的优化上仍有进一步提升空间，如可从股东投票权保护、审计委员会管理、关联方审查监督等角度制定更为严格的强制退市标准。 4、治理类指标可在一定程度上辅助识别退市风险。通过构建结构方程模型（SEM）对沪深交易所过往退市企业进行路径分析，我们发现质押比例、区间诉讼次数、是否有股权激励、担保证券市值占比分别在不同程度上影响净利润、营业收入、违规次数等退市指标变量。在未来判断上市公司退市风险过程中除关注传统的财务类指标外，还可同时重点关注治理类相关指标，企业的质押比例、涉诉次数、担保证券市值占比越高，未来面临的退市风险越大。同时，有 股权激励的企业会在一定程度上提高营业收入，降低财务类退市风险。 风险提示 政策超预期风险；模型误差风险。 内容目录 一、A股上市公司退市标准4 二、全球主要资本市场退市标准7 1.美国证券交易所7 2.印度证券交易所9 3.英国证券交易所9 4.香港联合交易所10 5.日本证券交易所10 6.德国证券交易所11 7.小结11 三、影响A股上市公司退市的关键因子探究12 1.模型构建12 2.适配度检验13 3.路径关系分析14 四、风险提示15 图表目录 图表1：2020年新《上市规则》关于退市制度主要修订内容4 图表2：A股现行退市标准4 图表3：A股上市公司退市数目与年化退市率6 图表4：2020年-2023年A股上市企业退市原因6 图表5：纳斯达克持续上市定性标准7 图表6：纳斯达克持续上市定量标准7 图表7：纽约证券交易所强制性退市定性标准8 图表8：纽约证券交易所强制性退市定量标准8 图表9：印度交易所强制退市标准9 图表10：伦交所停牌与强制退市标准10 图表11：港交所停牌与除牌标准10 图表12：日本证券交易所持续上市标准11 图表13：法兰克福交易所强制退市标准11 图表14：全球主要交易所强制性退市标准比较12 图表15：A股上市公司退市因素SEM路径分析模型(待检验)13 图表16：退市指标释义13 图表17：模型适配度检验13 图表18：影响上市公司退市因素SEM路径关系检验结果14 图表19：自变量间SEM路径关系检验结果14 图表20：A股上市公司退市因素SEM路径分析模型15 退市制度是资本市场健康发展的基础性制度之一。在成熟资本市场，上市公司退市是一种常态现象。在退市制度有效运行的情况下，上市公司为保持上市资格会努力完善治理结构，改善经营业绩，从而提高上市公司整体质量，有效促进资本市场优化资源配置。 一般来说，退市分为自愿退市和强制退市两种。自愿退市是由上市公司发起，通常适用于并购、私有化和自愿清算。强制退市是由交易所发起，主要是因为上市公司违反了一项或多项上市标准而引发的退市。本文通过对上交所、深交所、纽交所、纳斯达克、印度证券交易所、香港联合交易所、日本证券交易所、德国证券交易所主板相关强制退市标准进行对比分析，梳理总结A股退市标准特点及退市企业特征，并从公司治理视角探究引发A股上市企业退市的相关治理指标，为退市风险识别提供辅助参考。 一、A股上市公司退市标准 2020年10月，国务院制定《关于进一步提高上市公司质量的意见》，要求优化退市标准、简化退市程序、加强退市监管。基于此，沪深交易所同年正式发布了修订后的《沪深证券交易所股票上市规则（2020年12月修订）》（新《上市规则》），以进一步完善退市标准，加大退市监管力度，修订后的规则将强制退市指标划分为四类，即交易指标类、财务指标类、规范类、重大违法类，两交易所退市规则基本一致。 图表1：2020年新《上市规则》关于退市制度主要修订内容 修订前修订后 “连续20个交易日的每日股票 交易类 财务类 规范类 重大违法 收盘价均低于面值” - “单一的净利润为负值和营业收入低于1000万元指标” - - - - - - “连续20个交易日的每日股票收盘价均低于人民币1元” 新增“连续20个交易日在本所的每日股票收盘总市值均低 于人民币3亿元” 修订为“扣除非经常性损益前/后的净利润孰低者为负值，且最近一年营业收入低于1亿元”的组合财务指标 将财务会计报告被出具无法表示意见或者出具否定意见的审计报告，与“扣非净利润+营业收入”、“净资产”等退市指标交叉使用 新增“行政处罚决定书认定财务造假的退市风险警示”情形 新增“信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷”退市指标 新增“半数以上董事无法保证公司所披露半年度报告或年度报告的真实性、准确性和完整性”的退市指标 新增量化可执行的财务造假强制退市指标，即“连续2年财务造假，营收、净利润、利润、资产负债表虚假记载金额总额达5亿元以上，且超过相应科目两年合计总额的50%。” 明确触及重大违法类强制退市公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等特定主体，在公司摘牌前不得减持股份 来源：上海证券交易所股票上市规则（2020年12月修订），国金证券研究所 2023年1月，沪深交易所发布《关于加强退市风险公司2022年年度报告信息披露工作的通知》，提高了财务类风险退市公司的风险退市频次及针对性。同时，为适应全面注册制实施的要求，沪深交易所对上市规则再次进行了修订，至此形成了最新版沪深证券交易所股票退市标准。 图表2：A股现行退市标准 类型 细分指标 指标内容 备注 交易类 收盘价 连续20个交易日的每日股票收盘价均低 触及任一情形公司将会被强制 总市值成交量股东人数 净利润、营收 于人民币1元。退市。 连续20个交易日在本所的每日股票收盘 总市值均低于人民币3亿元。 连续120个交易日通过交易所交易系统 实现的累计股票成交量低于500万股。 公司连续20个交易日股东人数均少于 2000人。 最近一个会计年度净利润为负且营收低于 1亿元。 财务类 净资产最近一个会计年度期末净资产为负值。最近一个会计年度经审计的年度报告存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，导 财务造假 致该年度相关财务指标实际已触及第1 项、第2项情形的。 最近一个会计年度的财务会计报告被出具 第一年触及任一场景则触发“退市风险警示”公司简称前加“*ST”，次年再次，则强制退市。 审计意见 报告造假未披露报告 无法保证真实准 无法表示意见或否定意见的审计报告。财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载。 未在法定期限内披露半年度报告或者经审计的年度报告。 半数以上董事无法保证公司所披露半年度 触发条款1-5任一条且未在响应时间修正好，触发“退市风 确完整 报告或年度报告的真实性、准确性和完整险警示”加“*ST”，若在“退 规范类 信息披露股本/股权变化 性，且未在法定期限内改正。 信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷。 公司股本总额、股权分布发生变化，导致连续20个交易日不再具备上市条件 市风险警示”后2个月(第5条 为1个月)内未修正好，进入退市流程，若触发第6、7条被吊销经营权，则直接进入退市流程。 强制解散公司可能被依法强制解散。 法院依法受理公司重整、和解和破产清算 重大违法 破产重组 损害证券市场秩序 损害国家利益、社会公共利益 申请。 上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为，且严重影响上市地位。 上市公司存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为，情节恶劣，严重损害国家利益、社会公共利益，或者严重影响上市地位。 触发任一情形，则进入退市流程。 来源：上海证券交易所股票上市规则（2023年8月修订），国金证券研究所 据Wind数据显示，2020年新《上市规则》颁布实施后，A股退市率显著上升。新规发布后A股平均年化退市率为0.64%，而在2010-2019十年间，A股平均年化退市率仅为0.16%，向市场传递了交易所将严格落实退市制度，强化上市企业管理的信号。 50 45 40 1.00% 0.90% 0.80% 350.70% 300.60% 250.50% 200.40% 150.30% 100.20% 50.10% 00.00% 退市数 退市率 图表3：A股上市公司退市数目与年化退市率 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 来源：Wind，国金证券研究所 2023年，A股上市公司共退市45家，其中财务类退市和交易类退市占比最多，分别占公司退市总数的44%和40%。交易类指标退市的企业数量达到新规发布后最高的年度18家，与2020-2022年三年交易类退市公司总数基本持平。同时，2023年新增4例重大违法类强制退市，具体原因为虚增营业收入、利润，未按规定如实披露关联交易和对外担保信息等。 整体来看，2020年新《上市规则》发布以来，A股上市公司在退市数量上升的同时，退市类型也逐渐多元化，形成了交易类、财务类、规范类和重大违法类四类强制退市情形。其中，因交易类指标强制退市的企业多为面值退市，即连续20个交易日的每日股票收盘 价均低于人民币1元；财务类指标退市原因多为公司连续两个会计年度净利润为负且营 业收入低于1亿元，被出具无法表示意见或否定意见的审计报告；规范类退市则主要为未在法定期限内披露定期报告。从退市风险警示情况看，2023年以来已有44家上市公司被实施退市风险警示（*ST），若再次触及，这些公司也将被终止上市。随着退市机制渐趋常态化，未来几年沪深交易所退市企业数量或将维持在较高水平，且在全面注册制的背景下，退市监管逐渐趋严，优胜劣汰的市场生态逐步形成，交易类退市的数量未来或将进一步增加。 图表4：2020年-2023年A股上市企业退市原因 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2020年 2021