公司深度报告：AI时代，全球高速光模块龙头乘风而起

全球高速光模块龙头，深度受益于AIGC算力发展，维持“买入”评级 中际旭创是全球光模块龙头企业，集高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售于一体，产品成功进入全球主流市场，被多家业界顶级客户广泛应用。 随着人工智能、云计算、大数据等信息技术的发展，特别是AI的快速发展迎来对算力需求的进一步增长，光通信是算力网络的重要基础和坚实底座，公司作为光模块龙头企业，有望充分受益于光通信市场发展，发展动力较为强劲，成长空间广阔。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为21.8/45.7/54.7亿元，EPS为2.72/5.69/6.82元，当前股价对应PE为60.4/28.8/24.1倍，维持“买入”评级。 AIGC催化算力需求，光模块市场前景广阔 光模块是光通信中实现光电转换和电光转换的光电子器件，从产品技术来看，光模块正朝着高速率、小型化、可热插拔的方向发展，同时高速率带来的降本降耗推动硅光、CPO等技术发展；从应用市场来看，数通和电信市场前景广阔，光模块市场规模不断扩张，我国高度重视光通信发展，国内光模块厂商全球市场地位不断凸显。随着以ChatGPT为代表的人工智能大语言模型的发布，AI算力需求激增，并进一步拉动800G光模块需求及加速高速产品的迭代，龙头企业有望充分受益于行业发展。 公司光模块业务布局完善，行业地位领先，竞争优势明显 公司主营业务为高端光通信收发模块以及光器件的研发、生产及销售，公司全资控股苏州旭创，战略控股储翰科技及君歌电子，上市公司发挥其控股平台和运营总部的职能，整合产业资源，在光模块业务稳定发展的前提下，构建光器件、汽车光电子等新业务线。公司竞争优势明显：（1）研发实力较强，不断进行自主创新；（2）产品获海内外多个客户认可，持续保持细分领域份额优势；（3）管理团队经验丰富，拥有深厚光电行业背景。 风险提示：光模块业务发展不及预期的风险、技术升级的风险、供应链稳定性的风险、存在贸易壁垒的风险 财务摘要和估值指标 1、全球高速光模块龙头，深耕光通信收发模块及光器件行业 1.1、AI时代的全球领先光通信模块解决方案供应商 中际旭创是全球光模块龙头企业。公司作为专业的高速光模块解决方案提供商，集高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售于一体。自2008年公司成立以来，公司不断加强光电产业全链条投资布局，并保持在数通光模块细分市场的领先优势和份额。在Lightcounting发布的2022年度光模块厂商排名中，中际旭创和Coherent并列全球第一。 图1：公司已成长为全球光模块领军企业 公司股权结构稳定，股权激励绑定核心骨干。截至2023年Q3，公司的总股本为8.03亿股，公司控股股东为山东中际投资控股有限公司，持有公司11.29%的股份，实际控制人为王伟修先生，直接持有中际旭创6.20%的股份，并通过山东中际投资控股有限公司间接持有公司6.58%的股份。公司董事长兼总裁刘圣博士通过苏州益兴福企业管理中心和苏州聚鸿元企业管理合伙企业分别间接持有公司2.46%和0.65%的股份。公司高度重视员工管理和核心人才激励，公司自2017年资产重组以来，共推出三次员工限制性股权激励计划和三期员工持股计划，2022年公司推出第三期员工持股计划，计划授予249名核心员工共计公司1.40%的股权。2023年公司推出第三次限制性股票激励计划，计划授予107名核心员工共计公司1.00%的限制性股票。 图2：公司股权结构稳定（截至2023年Q3） 公司主营业务为高端光通信收发模块以及光器件的研发、生产及销售。中际旭创全资控股苏州旭创，战略控股储翰科技及君歌电子，上市公司发挥其控股平台和运营总部的职能，整合产业资源，在光模块业务稳定发展的前提下，构建光器件、汽车光电子等新业务线。 图3：公司主营光模块 1.2、800G光模块需求提升，盈利能力逐步增强 AI发展带来高速率光模块需求，公司业绩稳健增长。2018-2022年，公司营业收入由51.56亿元增长到96.42亿元，复合增速为16.94%，归母净利润由6.23亿元增至12.24亿元，复合增长率为18.39%；2022年营收同比增长25.29%，归母净利润同比增长39.57%。2023年前三季度公司实现营收70.30亿元，同比增长2.41%，实现归母净利润12.96亿元，同比增长52.01%，盈利能力大幅提升。海外AI浪潮持续，人工智能的高速发展带来对高速率光模块的旺盛需求，光模块需求从200G、400G不断向上切换至800G，我们认为随着算力基础设施的持续建设，未来对800G光模块的需求有望大幅提升，从而带动公司营收和归母净利润的持续增长。 图4：2023年前三季度公司营收稳步增长（亿元） 图5：2023前三季度公司归母净利润大幅提升（亿元） 高端光模块业务保持较快增长，公司业务出海顺利。分业务类型来看，2022年公司中低速光通信模块业务实现营收6.66亿元，同比减少25.71%；公司高速光通信模块业务实现营收87.46亿元，同比增长37.44%，实现较快增长。从营收结构来看，受益于云计算、人工智能、大数据等新兴技术的持续演进，为实现传输速率的升级，下游客户对高端光模块的需求持续提升，除2021年占比略有下降以外，2018年到2022年高速光模块业务占比总体提升，2022年营收占比达到90.71%，是公司未来重点发展的核心业务。分国内外市场来看，公司2018-2022年主营业务境外收入占比由73.85%增长至86.88%，境外营收复合增长率达到21.79%，总体呈现上升趋势。截至2023年上半年，公司业务出海顺利，高端光通信模块营收中海外市场营收占比达到86.97%，我们认为随着海外AI模型的高速发展，海外云巨头对光模块的蓬勃需求有望持续，公司境外业务或将持续受益。 图6：2018-2022年高速光模块业务占比总体提升（亿元）图7：2018-2023H1公司境外营收占比总体提升（亿元） 公司毛利率和净利率水平近年来增长较快，盈利能力不断提升。近年来，公司将业务重心逐步移向高速光通信模块，营收结构不断优化。2021年至2023年上半年，公司销售毛利率及净利率不断提升，2023年前三季度实现销售毛利率31.75%，实现销售净利率18.67%，处于历史较高水平。受益于400G、800G等高速率光模块出货量的逐渐增加，规模效应开始突显，公司毛利率水平持续优化，叠加公司持续进行降本增效等因素，净利率水平亦不断提升。 分业务板块来看，2022年公司高速光通信模块业务毛利率为30.75%，同比提升2.78个百分点，2020年后毛利率水平持续提升；2022年中低速光通信模块业务毛利率水平为17.30%，同比提升3.16个百分点；2020-2022年光组件业务毛利率水平有所下滑，2022年实现毛利率9.29%，同比下滑3.16个百分点。2022年公司高速率光模块业务毛利率稳健增长，中低速光模块业务毛利率有所改善，公司毛利率有望进一步提升。 图8：2018-2023年前三季度公司销售毛利率与销售净利呈上升趋势 图9：公司高速光模块保持高毛利水准 公司费控能力较强，持续进行降本增效。2023年前三季度，公司实现销售费用率1.15%，同比提升0.14个百分点，费控能力较强；公司实现管理费用率4.11%，同比下降1.43个百分点，降本增效效果显著；财务费用率为-0.88%，同比下降0.31个百分点，主要是银行存款利息收入增加所致。总体来看，公司2023年前三季度降本增效效果显著，费控能力不断增强。 公司重视研发投入，提前布局高速光模块等多领域。2018-2022年，公司研发投入由3.09亿元增长到7.67亿元，年复合增长率达到25.52%。2023年前三季度公司研发投入4.71亿元，同比降低38.59%，实现研发投入费用率6.70%，同比减少1.47个百分点。 图10：公司费控能力不断优化 图11：公司高度重视研发投入 2、光通信核心部件，AI算力带动高速光模块需求提升 2.1、光模块为光通信中实现光电转换的核心部件 光模块是光通信中实现光电转换和电光转换的光电子器件。技术上，接收端设备只能识别电信号，无法直接对接收到的光信号进行识别，需要借由光模块完成电光与光电信号之间的转换。在传输的起点，光发射器通过芯片的驱动，将原始电信号转换为光信号，经由激光器（LD）或发光二极管（LED）发射出调制光信号；在接收端，由光检测器检测识别后，光接收器将光信号还原为电信号，经前置放大器处理后输出。构成上，光模块由光器件、光接口及功能电路构成，其中光器件包括光发射器件（TOSA，含激光器）与光接收器件（ROSA，含光探测器）。 图12：光模块工作原理 图13：光模块构成示意图 TOSA、ROSA为光模块中核心部件。根据头豹研究院数据，从2022年光模块成本构成来看，光器件约占光模块成本73%，在光器件中，光接收组件（ROSA）与光发射组件（TOSA）占其成本的比率约为80%，两者均为有源光器件，其功能核心由光芯片构成。TOSA由激光器、适配器和管芯套构成，在长距离光模块中，还会加入隔离器和调节环，其中，激光器为TOSA核心组件，常见的激光器类型有VCSEL、FP、DFB、EML；ROSA由探测器与适配器构成，其中，探测器为ROSA核心部件，常见的探测器种类主要为PIN-TIA与APD-TIA；光芯片（包括光探测器芯片与激光器芯片）成本约占光器件总成本的50%，约占TOSA与ROSA总成本的85%。 图14：2022年光模块中光器件占主要成本 图15：2022年光器件中光收发组件占主要成本 图16：光芯片分类及其主要应用场景 光模块种类丰富，从光模块封装类型的演化来看，光模块正朝着高速率、小型化、可热插拔的方向发展。根据封装类型的不同，光模块划分为GBIC、SFP、XFP、SFP+、SFP28、SFP56、QSFP+、QSFP28、QSFP56、QSFP-DD、OSFP等。 图17：光模块封装种类丰富 表1：光模块封装类型丰富 光模块产业链链条丰富。从产业链环节来看，上游环节包括光芯片制造商和光器件供应商，负责光模块制造的关键原材料提供；中游环节包括光模块制造商、光通信芯片制造商以及光通信设备供应商，这些企业负责将光芯片和光器件组装成完整的光模块，并开发与之配套的驱动电路和控制系统；下游环节主要分为数通市场和电信市场，包括互联网和云计算企业、电信运营商等最终用户。目前国内厂商主要集中于光模块组装及无源器件制造，高端有源光芯片尚仍处于进口依赖阶段，国产光芯片正逐步从低速率向高速率发展。 图18：光模块产业链链条丰富 2.2、AI发展催化光模块加速迭代，降本降耗需求推动多技术演进 随着ChatGPT为代表的人工智能大语言模型的发布，催生了AI算力需求的激增，进而拉动800G光模块需求显著增长，并加速光模块向800G及以上产品的迭代。 数据量、算力需求等的快速提升推动光模块技术路径朝着高速率、低成本、低功耗方向发展，并驱动相关技术路线变革升级，如硅光、CPO等。 硅光技术凭借低成本、高集成度发展前景成重要研究方向。硅光子技术是基于硅和硅基衬底材料，利用现有CMOS工艺进行光器件开发和集成的新一代技术，同时在峰值速度、能耗、成本等方面均具有良好表现。相较于传统InP方案，目前由于良率和损耗问题，硅光模块方案的整体优势尚不明显，随着技术发展，硅光有望凭借硅基产业链的工艺、规模和成本优势迎来产业机遇。根据Lightcounting的预测，光通信行业已经处在硅光技术SiP规模应用的转折点，使用基于SiP的光模块市场份额有望从2022年的24%增加到2028年的44%。 图19：硅光模块市场规模有望不断扩大 CPO低功耗方案或成未来发展方向。光电共封装（CPO）指的是交换ASIC芯片和硅光引擎在同一高速主板上协同封装，从而降低信号衰减、降低系统功耗、降低成本和实现高度集成。从1.6T开始，传统可插拔速率升或达