深度研究报告：AI需求加快光互联迭代，全球高速光模块龙头核心受益

公司研究 证券研究报告 网络接配及塔设2024年07月22日 中际旭创（300308）深度研究报告 AI需求加快光互联迭代，全球高速光模块龙头核心受益 强推首次） 当前价：140.00元 华创证券研究所 2023-07-19~2024-07-18 48% 17% -13% 23/07 -43% 23/09 23/1224/0224/0524/07 中际旭创 沪深300 证券分析师：欧子兴邮箱：ouzixing@hcyjs.com执业编号：S0360523080007证券分析师：陆心媛邮箱：luxinyuan@hcyjs.com执业编号：S0360524040002 公司基本数据 总股本(万股) 112,116.65 已上市流通股(万股) 111,571.46 总市值(亿元) 1,569.63 流通市值(亿元) 1,562.00 资产负债率(%) 25.45 每股净资产(元) 19.56 12个月内最高/最低价 187.70/85.22 市场表现对比图(近12个月) 公司为全球市占率领先的数通光模块龙头。公司主营业务集高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售于一体，为云数据中心客户提供100G、200G、400G和800G等高速光模块，为电信设备商客户提供5G前传、中传 和回传光模块以及应用于骨干网和核心网传输光模块等高端整体解决方案。根据Lightcounting，公司市占率在过去10年内迅速攀升，2023年超越Coherent成为全球第一的光模块供应商。 公司率先发布800G/1.6T等高速数通产品，卡位AI算力设施建设浪潮。1）英伟达明确一年一迭代平台，配套光模块速率不断提升，有望拉动高速率光模块需求。AI算力的核心是GPU，而英伟达提升到一年一迭代的节奏，将拉动NvLink、IB、以太网等网络连接解决方案的提速，进而对光互联的关键器件光模块释放长期持续的更新迭代需求。2）北美云厂商资本开支进入上行周期，有望带动高速光模块出货量提升。AI应用前景广阔，AI基础设施建设需求与日俱增，北美头部云厂商对2024全年资本开支指引乐观，未来更高性能的GPU 将要求配套光模块实现更快速率，预计800G及1.6T等超高速率光模块将成为市场主流。3）公司前瞻性布局800G、1.6T，于行业内率先发布800G产品。公司在2020年首次推出800G光模块产品，在2023年推出1.6T光模块产品 延续产品领先优势，有望抢占行业先机。 硅光、LPO、CPO等新兴技术储备充足，巩固公司长期发展优势。1）新兴技术路线丰富，有望迎来渗透率拐点。技术路线1：硅光，相比于传统的分立式方案，硅光方案集成度高，结构简单。硅光模块有望在800G时代迎来渗透率拐点；技术路线2：LPO&LRO，LPO通过线性直驱技术替换传统的DSP，将 功能集成到交换芯片中，从而实现了更为出色的功耗和成本控制，同时显著降 低了延迟。LRO在发射端使用重定时器，线性接收器直接驱动到主机ASIC，虽在降低功耗或成本上逊色于LPO，但仍然起到了降低模块功耗和成本的作用。目前LPO的技术生态系统已准备就绪，有望在1.6T实现LRO出货。技 术路线3：CPO，CPO为芯片封装级别的光学组件集成新技术，有望通过缩短 光信号输入和运算单元之间的电学互连长度来减少信号损耗问题。预计将于2024-2025年实现商用，2026-2027年实现规模上量；2）公司在硅光、LPO、CPO等新兴技术储备充足，巩固公司长期发展优势。公司较早自研布局硅光技术，掌握硅光芯片设计核心能力，并与TowerSemiconductor硅光平台合作 流片，可为公司提供先进工艺及稳定流片；LPO产品具有较高市场需求预期公司已发布相关产品；此外，公司高度重视CPO技术，正在积极进行相关核心技术预研。 公司为全球数通光模块龙头，与海外头部客户合作紧密。根据Lightcounting，公司市占率在过去10年内迅速攀升，2023年公司超越Coherent在全球光模块市场中占据第一的份额。此外，公司立足于自主技术创新，打造具有国际竞争 力的高速光通信收发模块的研发、设计和制造公司，持续增加研发投入，构筑技术壁垒，2019-2023年，公司研发支出从4.5亿元大幅提升至8.1亿元，位于业内领先水平。同时，公司布局多个产能，在苏州、铜陵、成都、泰国、中国台湾地区均设有生产基地，具备大批量高端光模块出货能力。 投资建议：公司为全球领先的数通光模块龙头，有望持续受益AI基础设施建设带来的高速率数通光模块放量，随着1.6T等新品量产，公司在收入及利润端有望迎来高速增长。我们预计公司24-26年收入分别264.87/389.12/441.75 亿元，同比增长147.1%/46.9%/13.5%；归母净利润分别为50.92/80.71/98.35 亿元，同比增长134.3%/58.5%/21.8%。首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：1）高速光模块需求不及预期；2）光模块行业内部竞争加剧；3）技术升级风险。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 10,718 26,487 38,912 44,175 同比增速(%) 11.2% 147.1% 46.9% 13.5% 归母净利润(百万) 2,174 5,092 8,071 9,835 同比增速(%) 77.6% 134.3% 58.5% 21.8% 每股盈利(元) 1.94 4.54 7.20 8.77 市盈率(倍) 77 33 21 17 市净率(倍) 11.8 8.7 6.3 4.8 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年7月18日收盘价 投资主题 报告亮点 本报告从公司业务布局出发，分析目前光互联行业的几个行业变化，系统性梳理分析了公司竞争优势所在和成长弹性来源。报告从公司基本情况着手，分析了公司的发展沿革、股权结构、盈利能力等。结合当前光互联行业背景，深度 分析介绍了在AI浪潮驱动下光模块的技术演进以及下游厂商算力投入趋势，揭示行业机会。报告分三个阶段，详细介绍了公司的发展历程，展示公司的发展过程中不断积累的产品覆盖和新技术领先优势，突出光模块这一新的核心产品在公司目前发展中的重要性。最后报告重点剖析了公司的自研优势以及全球领先的市占率，揭示公司未来快速成长的较高确定性。 投资逻辑 公司率先发布高速数通产品，核心受益AI算力设施建设需求。光模块主要应用场景与交换机密切相关，光模块的速率和需求规模与交换机有直接的对应关系。根据英伟达发布的产品路线图，平均每两年迭代GPU，NVLink、交换机，速率不断提升，预计搭配使用的光模块速率也将不断提升，并将对1.6T、3.2T 及更高速率的光模块产生需求。特别是行业对以太网方案具有广泛的应用基础，随着以太网在AI的应用场景得到不断的拓展，将有望带动高速率光模块市场规模的持续增长。此外，北美云厂商资本开支进入上行周期，有望带动高速光模块出货量进一步提升。公司前瞻性布局800G、1.6T，于行业内率先发布800G产品，有望核心受益AI算力增长需求。 积极研发LPO、硅光、CPO等新兴技术，助力公司保持领先优势。行业内新兴技术各具优势，有望带来更多机遇。硅光集成度高，结构简单，硅光市场预期高速增长，数通可插拔场景为主要驱动力，硅光时代产业链价值向上游集中， 硅光芯片能力将成为硅光时代核心竞争力；LPO&LRO可在降低延迟的同时实现更出色的功耗和成本控制；CPO技术通过缩短光电学互连长度，进而减少信号损耗的同时降低功耗与成本。公司在硅光、LPO、CPO等新兴技术储备充足，并较早布局硅光技术，目前800G硅光方案已实现商用。此外公司目前已具备LPO相关技术储备，并在积极研发CPO相关技术产品。 公司在全球光模块市场份额排名第一，与海外头部客户开展紧密合作。2023年公司在全球光模块市场中占据第一的份额。此外，公司长期致力于通过持续的创新推动行业技术的发展，持续增加研发投入。同时，公司布局全球产能，为 大批量交付提供有力支持。此外公司在生产规模及供货能力上优势明显，助力公司市场竞争力持续领先。 关键假设、估值与盈利预测 公司专注于高端光通信收发模块的研发设计，伴随着人工智能、云计算和大数据等信息技术的发展，公司作为全球光模块的领导者，预期能够充分受益于光通信市场的扩展。高速光通信模块业务，预测公司高毛利的800G、1.6T等高端产品将进一步增加销售量，24-26年营收预计分别256.34/379.91/431.67亿 元，期间产品毛利率有望提升，预测为33.2%/35.0%/34.8%；中低速光通信模块业务，随着公司整体业务向高速光通信模块的转型，预计中低速光通信模块业务的营收占比将有所下降，24-26年预测营收分别为2.89/2.6/2.34亿元；光组件业务，子公司成都储瀚的光组件业务体量预计较为稳定，24-26年分别为1.67/1.84/2.02亿元；汽车光电子业务，公司收购君歌电子，有望拓展新业务，预计24-26年汽车光子业务营收分别为3.97/4.76/5.72亿元。我们预计公司24- 26年收入分别264.87/389.12/441.75亿元，同比增长147.1%/46.9%/13.5%；归母净利润分别为50.92/80.71/98.35亿元，同比增长134.3%/58.5%/21.8%。首次覆盖给予“强推”评级。 目录 一、全球数通光模块龙头，受益AI需求业绩高速增长7 二、AI加快光模块迭代速率，新兴技术渗透率有望迎来拐点13 （一）英伟达产品迭代提速，配套光模块速率不断提升13 （二）新兴技术路线丰富，有望为行业带来更多机遇17 1、技术路线1：硅光17 2、技术路线2：LPO&LRO20 3、技术路线3：CPO技术22 （三）北美云厂商资本开支进入上行周期，有望带动高速光模块出货量提升24 三、全球高速光模块龙头，充分受益AI驱动的算力设施大建设25 （一）公司率先发布800G/1.6T等高速数通产品，卡位AI算力设施建设浪潮25 （二）硅光、LPO、CPO等新兴技术储备充足，巩固公司长期发展优势26 （三）公司为全球数通光模块龙头，与头部客户合作关系紧密28 四、盈利预测32 �、风险提示33 图表目录 图表1公司发展历程7 图表2公司产品矩阵丰富7 图表3公司股权结构及部分子公司（截至2024Q1）9 图表42019-2024Q1公司营收及增速（单位：亿元）10 图表52019-2024Q1公司归母净利润及增速（单位：亿元）10 图表62019-2024Q1公司三费率10 图表72019-2024Q1公司毛利率及净利率10 图表8公司直接融资历年明细11 图表92019年定向增发项目预期产能11 图表102021年定向增发项目预期产能12 图表11公司2023年发布的第三期限制性股票激励计划12 图表12英伟达芯片平台升级路线图13 图表13英伟达BLACKWELL平台14 图表14英伟达可提供的算力8年内增加1000倍14 图表15NVLink各代规格图14 图表16NVIDIAQuantum-X800InfiniBand交换机15 图表17英伟达Spectrum-X演进路线图16 图表18博通tomahawk系列产品规划图16 图表19Coherent预测800G、1.6T出货量将在未来�年占主导地位17 图表20QDDDR4400G——传统分立方案18 图表21QDDDR4400G——硅光方案18 图表22传统分立式方案与硅光方案的对比——以400GDR4为例18 图表23传统分立方案光模块爆炸图19 图表24硅光方案模块可以减少30%零件数量19 图表252022-2028年硅光芯片（硅PIC）收入增长预期（按应用场景划分）19 图表26光通信场景硅光产业链20 图表27传统方案与LPO方案对比示意图21 图表282023-2027年数通光模块技术路线图22 图表29传统连接方