二月可转债量化月报：持有偏债转债的机会成本处于历史低位

量化点评报告 证券研究报告|金融工程研究 2024年02月05日 持有偏债转债的机会成本处于历史低位——二月可转债量化月报 持有偏债转债的机会成本处于历史低位。1）由于“固收+”基金对转债需求量增大与转债赎回意愿下降，转债市场估值中枢从2021年下半年开始 显著上行并形成新的估值运行区间。2）从2024年初开始，转债市场正股与转债估值继续承压，使得当前偏债、平衡、偏股转债的定价偏离度均位于从2022年开始的最低水平，当前转债市场估值已经突破短期下限。3）当前3年期AA级信用债YTM与偏债转债YTM之间的差值仅为0.2%，说明持有偏债转债的机会成本已接近于0，具有高性价比，然而也需警惕转债市场估值有进一步压缩的风险。 可转债市场复盘：转债正股与估值大幅承压。基于收益分解模型，我们可以观察到：1）中证转债指数：从2024年1月份开始，转债市场正股与转债估值继续大幅承压，正股与转债估值分别贡献了-3.00%与-2.19%的负向收益，转债估值继续大幅压缩。2）转债分域：正股下跌对偏股转债影响最大，从2024年1月至今累计下跌13.89%，而偏债转债回撤相对较低。3）转债行业：行业除银行与非银外，其他行业正股与转债估值均大幅承 压，其中TMT、医药、机械、汽车转债表现最弱。 可转债市场收益预期：中长期有一定的配置价值。我们基于权益与债券市场的观点，带入转债定价模型便可得到转债市场未来一年预期收益：中证转债正股预期收益21.0%，债底预期收益1.9%，模型可得中证转债指数预期收益为6.2%。转债正股有较高的预期收益，使得当前转债预期收益已接近近几年的中位数水平，转债市场中长期有一定的配置价值。 相对收益策略跟踪。1）低估值策略：策略通过配置CCB定价偏离度低的低估值转债获得稳定的相对收益，2023年实现了6.8%的绝对收益与5.6%的超额收益。2）低估值+强动量策略：策略选择了估值低同时正股强动量的转债进行配置，使得策略的弹性更强，2023年实现了8.1%的绝对收益 与6.9%的超额收益。3）低估值+高换手策略：策略在市场上低估值的50%转债池中使用转债高换手因子选债，2023年策略超额稳定，并实现了10.6%的绝对收益与9.4%的超额收益。 绝对收益策略跟踪。1）平衡偏债增强策略：我们在市场较为低估的一半转债中使用正股动量与转债换手因子对平衡偏债转债进行增强，从而形成进攻性较强的平衡偏债增强策略。2023年该策略获得16.8%的绝对收益，波动与回撤分别为7.6%与4.5%。2）信用债替代策略：基于YTM选择高性价比的偏债型转债替代信用债仓位进行配置，从而实现下行风险较小且上行仍有弹性的策略。策略自2018年以来实现了7.6%的绝对收益，而波动和回撤在3%以下。3）波动率控制策略：基于波动率控制方法对偏债增 强、平衡增强、偏股增强、信用债进行权重配置从而实现绝对收益目标。策略自2018年以来实现了9.6%的绝对收益，而波动和回撤在4%左右。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面打分继续恢复》2024-02-03 2、《量化点评报告：二月配置建议：风格模型指向高质量、高股息和低波动——资产配置思考系列之�十》2024-01-31 3、《量化周报：银行率先迎来日线级别上涨》2024-01- 28 4、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面有所恢复 2024-01-27 5、《量化分析报告：国企改革不断深化，央企投资机遇凸显——央企共赢ETF投资价值分析》2024-01-26 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、持有偏债转债的机会成本处于历史低位3 二、可转债策略跟踪6 附录：最新选券结果11 风险提示13 图表目录 图表1：不同分域的定价偏离度(其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上转债等权)3 图表2：信用债YTM与转债YTM之差(其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上的偏债转债等权)3 图表3：中证转债累计收益分解（2018/1/1-2024/2/2）4 图表4：中证转债累计收益分解（2024/1/1-2024/2/2）4 图表5：近一个月转债累计收益分解(2024/1/1-2024/2/2，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权)4 图表6：中信一级行业（以及风格大类行业）中转债收益分解，(2024/1/1-2024/2/2，其中统计转债池为3亿以上且AA- 及以上转债等权)5 图表7：中证转债正股未来一年预期收益21.0%（2024/1/26）5 图表8：中证转债债底未来一年预期收益1.9%（2024/1/26）5 图表9：中证转债未来一年预期收益6.2%，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中（2024/1/26）6 图表10：低估值策略净值（2024/2/2）6 图表11：低估值策略统计（2024/2/2）7 图表12：低估值+强动量策略净值（2024/2/2）7 图表13：低估值+强动量策略统计（2024/2/2）7 图表14：低估值+高换手策略净值（2024/2/2）8 图表15：低估值+高换手策略统计（2024/2/2）8 图表16：平衡偏债增强策略（2024/2/2）9 图表17：平衡偏债增强策略统计（2024/2/2）9 图表18：信用债替代策略净值（2024/2/2）9 图表19：信用债替代策略统计（2024/2/2）10 图表20：波动率控制策略净值（2024/2/2）10 图表21：波动率控制策略统计（2024/2/2）10 图表22：低估值策略最新选券结果（2024/2/2）11 图表23：低估值+强动量策略最新选券结果（2024/2/2）11 图表24：低估值+高换手策略最新选券结果（2024/2/2）12 图表25：平衡偏债增强策略选券结果（2024/2/2）12 图表26：信用债替代策略最新选券结果（2024/2/2）13 图表27：波动率控制策略最新选券结果（2024/2/2）13 一、持有偏债转债的机会成本处于历史低位 持有偏债转债的机会成本处于历史低位。我们使用专题报告《可转债定价模型与应用》中定价偏离度作为衡量转债估值的指标，定价偏离度=转债真实价格/模型定价-1，定价偏离度越高则说明转债估值越贵。由下两图可见以下现象： 由于“固收+”基金对转债需求量增大，以及转债赎回意愿下降，转债市场估值中枢从2021年下半年开始显著上行，并形成了新的估值运行区间。 从2024年初开始，转债市场正股与转债估值继续承压，使得当前偏债、平衡、偏股转债的定价偏离度均位于从2022年开始的最低水平，当前转债市场估值已经突破短期下限。 对于偏债来说，当前3年期AA级信用债YTM与转债YTM之间的差值仅为0.2%，说明当前持有偏债转债的机会成本已接近于0，位于自2021年之后的最低水平。投资者每年仅需要支付约0.2%的机会成本，便可以获得偏债转债中内嵌的虚值看涨期权，具有高性价比。 由上可见，当前转债估值已处于历史低位，且偏债转债YTM已接近信用债。然而我们仍需警惕，若“固收+”基金由于赎回压力等原因对转债需求量系统性降低、或偏债转债面临信用风险、或权益市场进一步承压，则转债市场估值有进一步压缩的风险。 图表1：不同分域的定价偏离度(其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上转债等权) 15% 10% 5% 偏离度ma10(债性)偏离度ma10(平衡)偏离度ma10(股性) 由于“固收+”基金需求量增大， 以及转债赎回意愿下降，转债市场估值中枢上行，形成新的估值区间。 当前转债估值已经 突破短期下限。 0% -5% -10% -15% 2018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：信用债YTM与转债YTM之差(其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上的偏债转债等权) 中债企业债YTM(3YAA)-偏债转债YTM中债企业债YTM(3YAA)偏债转债YTM 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 1% 当前信用债与偏债转债的YTM 差值（持有转债的机会成本） 已处于历史较低水平。 7% - -2% 2018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所 可转债市场复盘：转债正股与估值大幅承压。基于专题报告《可转债定价模型与应用》，我们可以通过收益分解模型将近一个月转债的收益分别拆解为债底收益、股票拉动收益、转债估值收益。由图表3-6我们可以观察到： 中证转债指数表现：从2024年1月份开始，转债市场正股与转债估值继续大幅承压，对中证转债来说，正股与转债估值分别贡献了-3.00%与-2.19%的负向收益，转债估值继续大幅压缩。 转债分域表现：正股下跌对偏股转债影响最大，从2024年1月至今累计下跌13.89%，而偏债转债回撤相对较低。 转债行业表现：行业除银行与非银外，其他行业正股与转债估值均大幅承压，其中 TMT、医药、机械、汽车转债表现最弱。 图表3：中证转债累计收益分解（2018/1/1-2024/2/2）图表4：中证转债累计收益分解（2024/1/1-2024/2/2） 50% 40% 30% 20% 10% 中证转债累计收益债底收益(CCB模型) 股票拉动收益(CCB模型)转债估值收益(CCB模型) 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% 中证转债累计收益债底收益(CCB模型) 股票拉动收益(CCB模型)转债估值收益(CCB模型) 0%-4.0% -10% -5.0% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2024/1/1 2024/1/15 2024/1/29 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：近一个月转债累计收益分解(2024/1/1-2024/2/2，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权) 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% -12.0% -14.0% -16.0% 债底收益股票拉动收益转债估值收益 斜体数字为近一个月指数真实累计收益 0.74% 0.88% 1.11% 0.74% 0.29% -10.59% -3.62% -4.54% -3.74% -6.68% -5.02% -4.32%-7.85%-4.28%-10.44%-13.89% -2.19% -3.00% -2.93% -2.49% 中证转债等权指数偏债等权平衡等权偏股等权 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：中信一级行业（以及风格大类行业）中转债收益分解，(2024/1/1-2024/2/2，其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上转债等权) 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16% 债底收益股票拉动收益转债估值收益 ( ( ( ( 金稳消周融定费期 . . . . 风风风风格格格格 ) ) ) ) 中中中中信信信信 成银非建 ( 行 长行银材 风金 . 格融 ) 中信 食交钢农电纺品通铁林力织饮运牧及服 料输渔公装用 事业 家轻电 电工力 制设 造备及新能源 建基有医计电机汽筑础色药算子械车 化金机工属 资料来源：Wind，国盛证券研究所 可转债市场收益预期。对于中证转债指数未来一年的配置价值，根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列