国有行专题报告：利好因素加码，配置价值显著

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年3月11日 看好/维持 银行行业：利好因素加码，配置价值显著 行业报告 银行 ——国有行专题报告 分析师 林瑾璐 电话：021-25102905 邮箱：linjl@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519070002 分析师 田馨宇 电话：010-66555383 邮箱：tianxy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521070003 投资摘要： 核心观点：我们认为国有行盈利端具有较强稳定性；高股息稳健分红，在利率中枢下行背景下，配置价值凸显；机构低仓位、维稳市场资金增持预期强；中央金融工作会议明确定调“支持国有大型金融机构做优做强”。多重利好因素将对国有行估值修复形成持续支撑。 盈利端稳定性强。我们预计2024年国有大行利润增速有望维持平稳。（1）国有大行在逆周期调节要求下，将继续发挥头雁作用，维持贷款增速较快增长。（2）尽管资产端收益率预计进一步下行，但随着负债端政策红利持续释放，息差收窄压力将得以缓释，有望以量补价支撑营收平稳增长。（3）考虑地方化债积极推进、地产信 用风险在以时间换空间的方式稳步出清，预计大行资产质量平稳运行，拨备抵补能力充足，可抵补支撑盈利平稳增长。（4）从资本角度看，在G-SIBs和TLAC达标要求，以及RWA较快增长的背景下，国有大行保持净利润增长和内生资本稳定补充的必要性上升。 高股息吸引力强。从资产配置角度来看，在当前低增速、低通胀、低利率的宏观环境下，防御高股息投资价值上升。当前银行板块股息率为5.29%，处于历史相对高位，成为高股息策略的较好选择。其中，国有大行平均股息率达5.35%，较10年期国债收益率溢价超300BP。在利率中枢下行背景下，稳定高股息的国有大行配置 价值凸显（复盘2008年以来，在10年期国债收益率下行期，国有大行相较沪深300均获得相对正收益）。同时，国有大行分红稳定性强，部分银行已将最低分红率要求写入公司章程。近五年国有大行分红比例稳定在30%，分红收益有保障。 资金面支撑逐步形成。考虑国内机构低仓位、维稳市场资金增资、北向资金流出压力趋于减缓，我们认为板块资金面支撑将逐步形成。（1）当前国内机构对银行股配置仍低。2023年末，主动偏股型公募基金重仓配置银行板块占比仅1.92%，相较过去5年、10年仓位均值（3.47%、4.4%），仍有较大加仓空间。保险公司对国有行 的持仓也处于近年来较低水平。我们认为，随着保险公司会计准则切换，其高股息资产配置需求有望提升，险资亦有较大加仓空间。（2）中央汇金开启新一轮增持。参考历史表现，我们预计中央汇金将为板块注入可观资金，提振银行板块和市场信心。（3）随着美国停止加息、并开始讨论降息时点，北向资金流出压力有望缓和；板块有望获得北向资金结构性增持机会。 后市展望：多因素支撑下，估值修复可期。当前银行板块估值仍处于历史底部，与稳健盈利水平、资产质量不匹配。2023年以来，在中特估、维稳市场资金增持等催化下，我们看到国有行估值已有所修复。截至3月1日， 国有行市净率为0.59倍，相较2022年末估值低点已提升0.11倍。站在当前时点，我们认为国有行估值提升仍有充分支撑：（1）盈利具有较强稳定性；（2）稳定高股息吸引力强；（3）机构低仓位、维稳市场资金增持预期强；（4）中央金融工作会议定调“支持国有大型金融机构做优做强”，政策层面有支持。 风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，政策力度和实施不及预期导致风险抬升资产质量大幅恶化等。 P2东兴证券深度报告 银行行业：利好因素加码，配置价值显著——国有行专题报告 目录 1.盈利端稳定性强4 1.1规模：有望继续发挥头雁作用，保持贷款较快增长4 1.2息差：负债端积极因素增多，息差收窄压力有望缓释8 1.3资产质量：重点领域风险缓释，资产质量有望平稳运行10 1.4资本：监管达标、RWA较快增长下，内生资本补充稳定性要求提升11 2.高股息吸引力强16 3.资金面支撑逐步形成17 4.后市展望：多因素支撑下，估值修复可期19 5.风险提示20 相关报告汇总22 插图目录 图1：经济增长承压下，商业银行维持稳健信用扩张4 图2：2019-1H23上市银行各行业贷款占比4 图3：各类银行信用扩张速度持续分化5 图4：国有行新增贷款占比持续提升5 图5：各类银行贷款结构（1H23）5 图6：国有行市场份额与中央政府杠杆率有较高相关性6 图7：国有行存款付息率更低，负债端低成本优势显著6 图8：近年来普惠小微贷款、绿色贷款保持高增7 图9：4Q23商业银行净息差环比收窄4BP至1.69%9 图10：24年2月，5年期LPR超预期下调25BP9 图11：商业银行不良贷款率和关注贷款率平稳10 图12：各类银行“不良+关注贷款率”10 图13：各类银行“逾期贷款率”11 图14：六大国有银行不良处置力度较大、不良生成稳中下降11 图15：各类银行“逾期90天以上贷款/不良”11 图16：各类银行“拨备覆盖率”11 图17：上市银行各级资本充足率情况（1H23）12 图18：各类行资本充足率环比不同程度提升12 图19：巴III和TLAC对资本充足率、TLAC风险加权比例、以及杠杆率要求14 图20：商业银行净利润、风险加权资产RWA同比增速15 图21：六家国有大行RWA保持高增15 图22：国有大行上市以来外部融资情况（单位：亿元）15 图23：国有大行上市以来累计融资情况（单位：亿元）15 图24：A股上市银行股息率与10年前国债收益率相对溢价处于历史高位16 图25：10年期国债收益率下行区间16 图26：2018-2022年国有大行年均分红比例约30%，高于股份行、区域行，分红稳定性强17 图27：主动偏股型基金重仓持股银行板块仓位走势17 图28：保险公司持股规模变动情况（亿元）17 图29：”汇金、汇金资管、证金”持仓各行业股票市值及占比18 图30：上市银行及各类银行陆股通持股市值（亿元）19 图31：国有行陆股通持股市值占比持续提升19 图32：2010年以来上市银行PB（LF）20 图33：上市银行平均ROE（老16家上市银行）20 图34：上市银行估值隐含不良贷款率仍处在高位20 图35：5家国有行平均ROEvsPB（不含邮储）20 表格目录 表1：“三大工程”相关表述及金融支持7 表2：2022年9月以来国有行存款挂牌利率调整情况9 P3 东兴证券深度报告 银行行业：利好因素加码，配置价值显著——国有行专题报告 表3：政策转向呵护银行息差，未再提及让利9 表4：商业银行各级资本工具及资本充足率监管要求12 表5：国有大行附加资本要求、以及各级资本充足率达标情况（23Q3）12 表6：《商业银行资本管理办法》主要资产风险权重变动、以及测算假设13 表7：四大行2023年三季末指标达标情况14 表8：测算四大行2024E指标达标情况及TLAC缺口14 表9：各级资本工具主要特点及国有大行发行情况15 表10：2008年以来利率下行区间国有行均获得超额收益16 表11：2008年以来，中央汇金历次增持情况及增持四大行股数18 表12：中央汇金历次增持四大行后行情复盘18 表13：测算新资本管理办法实施对银行资本充足率的影响21 P4东兴证券深度报告 银行行业：利好因素加码，配置价值显著——国有行专题报告 1.盈利端稳定性强 我们预计2024年国有大行利润增速有望维持平稳。（1）国有大行在逆周期调节要求下，将继续发挥头雁作用，维持贷款增速较快增长。（2）尽管资产端收益率预计进一步下行，但随着负债端政策红利持续释放，息差收窄压力将得以缓释。（3）考虑地方化债积极推进、地产信用风险在以时间换空间方式稳步出清，预计大行资产质量平稳运行，拨备抵补能力充足，可抵补支撑盈利平稳增长。（4）从资本角度看，G-SIBs和TLAC达标要求，以及RWA较快增长的背景下，保持净利润增长和内生资本稳定补充的必要性上升。 1.1规模：有望继续发挥头雁作用，保持贷款较快增长 在经济增长承压、逆周期调节下，近几年商业银行信贷稳健扩张。细分行业景气度差异较大，基建、制造业、经营贷表现较好，房地产、按揭贷款、信用卡份额持续收缩。在近几年国内经济增长承压下，实体有效信贷需求不足，政策持续加强逆周期和跨周期调节，引导金融机构提升对实体经济支持质效。在稳增长要求下，商业银行总体维持了稳健信用扩张，但投向行业景气度差异较大。对公端基建类和制造业、零售端消费及经营贷投放景气度较高，2019-1H23上市银行上述行业贷款占贷款总额的比重分别上升了2.59、1.06、1.98个百分点。对公房地产、个人按揭贷款、信用卡份额持续收缩，2019-1H23占比分别下降了 1.12、3.81、1.57个百分点。 图1：经济增长承压下，商业银行维持稳健信用扩张图2：2019-1H23上市银行各行业贷款占比 商业银行贷款增速GDP:现价:当季同比 30% 20% 16% 20% 12% 8%10% 4% 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 0%0%基建 制造业房地产住房按揭信用卡消费及经 营贷 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，公司财报，东兴证券研究所 国有大行发挥头雁作用，信贷投放保持较高景气。由于客群及业务结构差异，各类行信贷投放也呈持续分化现象。国有大行发挥头雁作用保持高扩表，新增贷款占比逐年提升。2021-2023年，国有行贷款同比增速分别为12.2%、12.7%、13.3%；新增贷款占比分别为49.6%、50.43%、51.56%。主要得益于：（1）国有大行具有丰富的央国企、大型企业、政府类客户资源，主要客群受经济波动影响相对较小；（2）国有大行基建类贷款占比较高，充分受益于近几年基建投资稳增长，信贷需求更加稳定；（3）在行业信贷需求整体偏弱背景下，国有大行依托全国经营、网点下沉、负债成本低等优势，在普惠小微、经营贷方面有所发力。而股份行受按揭贷款、信用卡、对公地产及上下游产业需求收缩影响较大，信贷增速持续走低至个位数水平，新增贷款占比逐年下降。区域行信贷增速中枢下移，尚能维持两位数增长；各区域行之间分化较大，扩表速度主要取决于当地经济增长动力。 P5 东兴证券深度报告 银行行业：利好因素加码，配置价值显著——国有行专题报告 图3：各类银行信用扩张速度持续分化图4：国有行新增贷款占比持续提升 国有大行股份行城商行农商行 2019 2020 2021 20222023 20.0%60.00% 15.0% 10.0% 40.00% 5.0% 20.00% 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 0.0% 0.00% 国有大行 股份行 城商行 农商行 资料来源：iFinD，国家金融监管总局，东兴证券研究所资料来源：iFinD，国家金融监管总局，东兴证券研究所 图5：各类银行贷款结构（1H23） 基建制造业房地产其他对公住房按揭信用卡消费及经营贷票据贴现 100% 80% 60% 40% 20% 0% 国有行 股份行 城商行 农商行 资料来源：iFinD，公司财报，东兴证券研究所 展望下一阶段：我们认为，在逆周期调节要求下，国有大行将继续发挥头雁作用，维持贷款增速较快增长。在行业息差持续承压下，仍有望以量补价支撑营收平稳增长。主要基于以下几点