国有行专题报告：利好因素加码，配置价值显著

看好/维持 执业证书编号：S1480521070003 投资摘要： 核心观点：我们认为国有行盈利端具有较强稳定性；高股息稳健分红，在利率中枢下行背景下，配置价值凸显；机构低仓位、维稳市场资金增持预期强；中央金融工作会议明确定调“支持国有大型金融机构做优做强”。多重利好因素将对国有行估值修复形成持续支撑。 盈利端稳定性强。我们预计2024年国有大行利润增速有望维持平稳。（1）国有大行在逆周期调节要求下，将继续发挥头雁作用，维持贷款增速较快增长。（2）尽管资产端收益率预计进一步下行，但随着负债端政策红利持续释放，息差收窄压力将得以缓释，有望以量补价支撑营收平稳增长。（3）考虑地方化债积极推进、地产信用风险在以时间换空间的方式稳步出清，预计大行资产质量平稳运行，拨备抵补能力充足，可抵补支撑盈利平稳增长。（4）从资本角度看，在G-SIBs和TLAC达标要求，以及RWA较快增长的背景下，国有大行保持净利润增长和内生资本稳定补充的必要性上升。 高股息吸引力强。从资产配置角度来看，在当前低增速、低通胀、低利率的宏观环境下，防御高股息投资价值上升。当前银行板块股息率为5.29%，处于历史相对高位，成为高股息策略的较好选择。其中，国有大行平均股息率达5.35%，较10年期国债收益率溢价超300BP。在利率中枢下行背景下，稳定高股息的国有大行配置价值凸显（复盘2008年以来，在10年期国债收益率下行期，国有大行相较沪深300均获得相对正收益）。同时，国有大行分红稳定性强，部分银行已将最低分红率要求写入公司章程。近五年国有大行分红比例稳定在30%，分红收益有保障。 资金面支撑逐步形成。考虑国内机构低仓位、维稳市场资金增资、北向资金流出压力趋于减缓，我们认为板块资金面支撑将逐步形成。（1）当前国内机构对银行股配置仍低。2023年末，主动偏股型公募基金重仓配置银行板块占比仅1.92%，相较过去5年、10年仓位均值（3.47%、4.4%），仍有较大加仓空间。保险公司对国有行的持仓也处于近年来较低水平。我们认为，随着保险公司会计准则切换，其高股息资产配置需求有望提升，险资亦有较大加仓空间。（2）中央汇金开启新一轮增持。参考历史表现，我们预计中央汇金将为板块注入可观资金，提振银行板块和市场信心。（3）随着美国停止加息、并开始讨论降息时点，北向资金流出压力有望缓和；板块有望获得北向资金结构性增持机会。 后市展望：多因素支撑下，估值修复可期。当前银行板块估值仍处于历史底部，与稳健盈利水平、资产质量不匹配。2023年以来，在中特估、维稳市场资金增持等催化下，我们看到国有行估值已有所修复。截至3月1日，国有行市净率为0.59倍，相较2022年末估值低点已提升0.11倍。站在当前时点，我们认为国有行估值提升仍有充分支撑：（1）盈利具有较强稳定性；（2）稳定高股息吸引力强；（3）机构低仓位、维稳市场资金增持预期强；（4）中央金融工作会议定调“支持国有大型金融机构做优做强”，政策层面有支持。 风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，政策力度和实施不及预期导致风险抬升资产质量大幅恶化等。 目录 1.盈利端稳定性强...................................................................................................................................................................41.1规模：有望继续发挥头雁作用，保持贷款较快增长.....................................................................................................41.2息差：负债端积极因素增多，息差收窄压力有望缓释.................................................................................................81.3资产质量：重点领域风险缓释，资产质量有望平稳运行...........................................................................................101.4资本：监管达标、RWA较快增长下，内生资本补充稳定性要求提升.........................................................................112.高股息吸引力强.................................................................................................................................................................163.资金面支撑逐步形成..........................................................................................................................................................174.后市展望：多因素支撑下，估值修复可期..........................................................................................................................195.风险提示............................................................................................................................................................................20相关报告汇总.........................................................................................................................................................................22 插图目录 图1：经济增长承压下，商业银行维持稳健信用扩张..............................................................................................................4图2：2019-1H23上市银行各行业贷款占比...........................................................................................................................4图3：各类银行信用扩张速度持续分化...................................................................................................................................5图4：国有行新增贷款占比持续提升.......................................................................................................................................5图5：各类银行贷款结构（1H23）.........................................................................................................................................5图6：国有行市场份额与中央政府杠杆率有较高相关性..........................................................................................................6图7：国有行存款付息率更低，负债端低成本优势显著..........................................................................................................6图8：近年来普惠小微贷款、绿色贷款保持高增.....................................................................................................................7图9：4Q23商业银行净息差环比收窄4BP至1.69%.............................................................................................................9图10：24年2月，5年期LPR超预期下调25BP.................................................................................................................9图11：商业银行不良贷款率和关注贷款率平稳....................................................................................................................10图12：各类银行“不良+关注贷款率”....................................................................................................................................10图13：各类银行“逾期贷款率”..............................................................................................................................................11图14：六大国有银行不良处置力度较大、不良生成稳中下降................................................................................................11图15：各类银行“逾期90天以上贷款/不良”.........................................................................................................................11图16：各类银行“拨备覆盖率”...........................................