海缆空间广阔，国内复苏+出海机遇赋能海缆龙头有望加速增长

一．海缆龙头厂商，紧抓海洋业务发展机遇 公司以海洋经济为龙头、新能源为突破、智能电网为支撑、5G通信为基础的业务布局。围绕国家“双碳”目标，公司积极布局海洋能源领域。 其中，海缆是公司业务发展重点和盈利主要来源，在业务体量上行业领先，同时近期拟收购中天海缆少数股东股权，进一步增厚归母净利润。 作为国内海缆技术的龙头企业，公司将进一步开拓国际高端市场。 聚焦主业毛利率改善。2022年公司实现收入402.71亿元，归母净利润32.14亿元，同比大幅增长。同时毛利率同比提升2.27pct至18.28%，净利率8.48%。其中，海上风电业务持续贡献较高比例利润，我们认为，国内海风项目整体进展有望加速推进，海洋板块业务有望快速增长。 二、国内海风长期空间广阔，中短期24-25年或将装机加速 长期空间来看，我国海岸线总计可发展海上风电约3000GW，而截止2022年累计装机仅30GW，渗透率为1%，长期空间广阔。中短期来看，十四五规划装机约60GW，21年至23Q3装机约22.4GW，意味着24-25年或将装机加速。另外近期海风持续迎利好进展，广东、江苏两省持续催化，广东青洲六项目顺利开工，江苏三峡大丰800MW海上风电项目海缆采购公示中标结果；国信大丰850MW项目也取得进展，海风行业明确向好。 三．欧洲海风快速发展，国内厂商强化出海逻辑 欧洲海风加速绿色能源转型。欧洲海风发展历史久远，呈现“风机大型化”、“深远海化”、“高电压”趋势。在地缘政治环境的影响下，为了达到碳中和目标，欧洲政策强调能源独立自主可控，加快能源转型节奏。 国内海缆企业在国际舞台崭露头角。国内厂商包括中天科技、亨通光电、东方电缆，均在国际海风市场拥有订单案例，有望紧抓全球及欧洲海风快速发展机遇，扬帆“出海”，在国际舞台斩获更多订单。 四．海缆壁垒高格局好，中天科技深耕行业竞争优势突出 海缆技术、设备、地理资源硬性高壁垒。公司在早期已突破高电压等级的关键技术瓶颈，2023年，公司进一步布局前沿动态海缆。目前公司在南通、盐城、汕尾等地建设多个海缆工厂和工程公司。在产业布局上形成“设备+施工”两翼齐飞的局面，在区位业务上发展为以江苏为中心辐射黄海与东海，以山东、广东为两翼拓展渤海与南海的良好形势。 海缆业绩订单、资金、销售网络软性高壁垒。海缆大部分用于重大工程，产品质量及稳定性是客户首要考虑因素。中天科技与中广核、国家电投、如东三峡等均有过良好合作，是国内龙头厂商，23年新增订单饱满。并且，公司2023年取得了丹麦沃旭项目约12.09亿元的订单，在出海方面也具备领先的实力和地位。高壁垒也铸就了海风良好的竞争格局，根据SMM电线电缆统计，国内海缆“三巨头”东方电缆、中天科技、亨通光电占据国内海缆市场近九成份额。 五、光通信维持高景气，海外需求持续增长出海布局开花结果 国内方面，23年移动普缆招标价格维持相对稳定，头部前五厂商基本同比持平，后续有望受益于流量增长的扩容需求以及千兆固网建设；海外方面，需求受益于5G建设与FTTH推动，需求保持较快增长。中天科技在国内中国移动普通光缆招标中持续保持前五地位，海外方面在印尼等地持续布局，本土市场份额持续突破，实现领先厂商地位，紧抓出海机遇，前期布局开花结果。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司23-25年归母净利润分别为36/45/55亿元，对应当前PE估值为14/11/9倍，参考可比公司估值，给予公司2024年15倍估值，对应当前目标价格为19.71元，维持“买入”评级。 风险提示：海上风电建设节奏低于预期、行业竞争超预期的风险、部分订单预中标能否最终签订合同存在不确定性、光通信及其他业务需求低于预期、政策风险、海外风险等 财务数据和估值 1.能源+通信重点布局，国内海缆龙头厂商 1.1.立足能源与通信网络，打造产业全价值链体系 中天科技自1992年成立以来，专注于能源网络和通信网络业务领域发展相关产品。公司以海洋经济为龙头、新能源为突破、智能电网为支撑、5G通信为基础的业务布局，顺应“清洁低碳”经济，争当“双碳”赛道主力军。 公司业务经历三大阶段，其中： 第一阶段：初始阶段（1992-2002）。前身为南通市黄海建材厂，后来进入光纤通信领域。 2002年，中天科技在上交所上市。 第二阶段：业务多元化（2002-2011）。截止到2011年，公司陆续布局海洋系统、精工制作领域，进军新能源领域，公司多元化的基本格局已经形成。 第三阶段：产业国际化（2012-至今）。在巴西、摩洛哥、印度、印尼、德国、土耳其等地设立了工厂或成立分公司，持续贡献“中国方案”。目前，公司专注于“通信网络”+“能源网络”两大领域，以“海洋经济为龙头、新能源为突破、智能电网为支撑、5G通信为基础”的四大业务布局，提升核心竞争力。 图1：中天科技发展历程 通信网络业务：积极拓展海洋通信、矿井通信、智慧城市、轨道交通及激光等领域业务，分别从“云、网、边、端、应用”层面，不断完善“基础设施产品群、无线网产品群、承载网产品群、集成服务产品群”四大产品集群，构筑形成通信产业从产品到服务的全产业链及自主核心技术，打造“产品-服务-运营”于一身的全产业链模式。 图2：中天科技业务逻辑图 能源网络业务：（1）在海洋产业上秉承“核心产品系统化，工程服务国际化”的战略方向，技术研发面向深远海，市场布局面向全球化；（2）在新能源产业，稳抓国家和地方政策风向标，以资源为抓手，通过绿色能源建设夯实产业高质量发展基础，实现“光伏产业规模化，储能产业集成化”的发展目标；（3）在电力产业始终坚持输配融合持续创新发展的战略引领，继续瞄准中高压电网产品向高端化、配网产品向智能化的目标发展。 图3：中天科技能源网络业务逻辑图 图4：中天科技能源通信业务逻辑图 1.2.积极布局海洋业务，海缆龙头厂商 围绕国家“双碳”目标，公司积极布局海洋能源领域。其中，海缆是公司业务发展重点和盈利主要来源，目前主要应用于海上风电领域，其行业发展受海上风电政策的影响较大。 图5：中天科技海洋经济发展历程 中天科技是国内最早从事海底光缆研发制造的企业之一，早在1999年便开始进入海缆领域，并于2002年成功研制海底光缆。2004年，中天科技整合相关资源成立了海缆有限，专业从事海缆研发制造业务。2014年起，公司进入海外EPC领域，不断拓展海外市场。 2020年，子公司中天科技海缆股份有限公司收购中天科技持有的南海海缆100%股权，并投资设立大丰海缆，进一步完善业务区域布局，扩大产能规模。 表1：中天科技海洋经济业务主要产品主要产品 如今，公司已经完成了海缆-海底观测，勘探-海缆敷设-海上风电基础施工、风机吊装于一体的海洋系统工程全产业链布局。作为国内海缆技术的龙头企业，公司将进一步开拓国际高端市场。 1.3.股权结构多元稳定，管理团队深耕光、电通信市场 公司股权结构多元稳定。截至23年12月13日，公司现由中天科技集团持股22.68%，香港中央结算、中央汇金资管分别持股7.43%、1.79%。公司实际控制人为公司董事长薛济萍，间接持有上市公司共14.742%（=65%×22.68%）的股份。中天科技集团有限公司持股人中，薛如根、薛佳、王美才各持有中天科技集团10%的股份。此外，公司控股子公司中天科技海缆股份有限公司100%。 图6：公司股权结构（截至23年12月13日） 公司管理层技术和业务背景突出。董事长薛济萍自1999年接管中天科技已有二十余年，曾任江苏中天科技股份有限公司董事长、总经理；副董事长薛驰在2005-2009年期间任中天科技海缆有限公司董事长兼总经理，拥有丰富的海缆领域技术与管理经验，自2019年至今任中天科技副董事长。董事谢毅、何金良、沈一春等具有光电缆通信、高电压技术等方面的深厚研究经验。 表2：公司高管履历介绍 1.4.海洋业务发展势头迅猛，聚焦主业毛利率改善 整体来看，21-22年公司营收波动较大，23年营收回稳上涨。2021年公司实现归母净利润1.72亿元，同比下滑92.43%，主要是公司2021年高端通信业务风险事项计提减值准备所致，若剔除该部分影响，公司2021年实现归母净利润31.45亿元，同比增长约38%。 2022年业绩重回快速增长轨道，2022年公司实现营业收入402.71亿元（YOY-13.10%），实现归母净利润32.14亿元（YOY +1664%），实现扣非归母净利润31.51亿元（YOY+6798%）。2023年环比向好趋势有望持续，2023年前三季报，公司实现营业收入327.51亿元（YOY +12.18%），实现归母净利润26.60亿元（YOY +7.68%）。 其中，海上风电业务持续贡献较高比例利润。19、20、21、22年海洋系列产品贡献总营业收入分别为5.38%、10.59%、20.40%、18.18%。随着2023年江苏大丰800MW项目招标落地，同时广东此前推出2023年海风竞配，且电价不作为竞配因素，海风迎来诸多进展。 我们认为，国内海风项目整体进展有望加速推进，国内海上风电将迎来高景气发展。 图7：公司营收与归母净利润 公司毛利率稳步提升。2021年公司净利率为0.61%，主要受高端通信风险计提影响，不具备参考性。2022年公司实现毛利率18.28%，净利率8.48%。其中毛利率较2021年提升2.27pct。2023年前三季度，公司净利率有所回升，达到8.42%。我们认为，随着公司业务持续布局，在规模效应下，公司利润率有望回转并稳步提升。 图8：公司毛利率与净利率 从主营业务构成来看，公司18-20年营业收入里占比最高的是商品贸易与电力传输业务，在随后的21年，公司海洋经济系列业务快速增长。19、20、21、22年海洋经济业务占比分别为5.38%、10.59%、20.40%、18.18%。我们相信，随着公司继续围绕“海洋经济为龙头、新能源为突破、智能电网为支撑、5G通信为基础”的业务战略结构，未来公司业绩或将持续受益于多重成长曲线。 图9：公司营业收入构成（单位：%） 从费用率上看，22年公司财务费用率波动主要系当期汇兑收益增加所致。公司管理费用率自18年到2022年逐年增加，自18年的1.43%上升至22年1.74%，23年前三季度管理费用率基本持稳，为1.72%。 图10：公司费用率 1.5.海缆龙头厂商，拟收购中天海缆少数股权增厚归母净利润 中天科技持续保持海缆业务收入龙头地位。中天科技持续耕耘海洋系列业务，并在国内属于龙头地位，2021年公司海洋系列业务实现营业收入94.19亿元，对比同行头部厂商包括亨通光电、东方电缆仍在体量上具备较大优势。 图11：各公司海洋相关业务收入情况（单位：亿元） 拟收购中天海缆10.95%股权，收购完成100%持股，增厚归母净利润。公司此前拟收购中天科技海缆10.95%股权，收购完成后将100%持有中天海缆股权。一方面，公司100%控股后，激发团队积极性战略发力海风业务；另一方面也将增厚上市公司归母净利润。本次收购价格按照中天科技海缆审计基准日净资产-过渡期内中天科技海缆累计已分配的现金股利确认。 2.海风长期空间广阔，中短期十四五规划下近两年有望加速发展 2.1.海缆：海上风电输送的“血管” 风能是一种可再生能源，其发电原理也相对简单，即利用风力带动风机叶片转动，将风的动能转化为风机的机械能，再借助增速器将机械能转化为电能。风电可以分为海上风电和陆上风电两部分。 海上风电是一种将海上风能转换为电能的清洁能源利用方式。海上风电则是在潮间带、近海海域等主要区域建立风力发电场，将风能转换为电能，是一种使用离岸风力能源的方式。相较于陆上风电，海上风电具有资源丰富、发电利用小时数高、不占用土地、不消耗水资源和适宜大规模开发等优势，但同时，海上风电也有其相应的劣势，具体情况如下： 图12：海上风电优势与劣势 风电行业产业链主要分为三个环节，上游为材料及部件，中游为装备的制造及运维