信用债周报：压降城投数量的大幕已经拉开

证券研究报告 【信用债周报】压降城投数量的大幕已经拉开 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 2024年3月31日 2024年第12期总第12期 请务必阅读正文后免责条款 信用事件 湖南、辽宁、西安、重庆四地宣布关闭地方金交所，有利于控制城投债务规模和利率，后续其他地区也有望跟进。地方金交所备案的定融产品期限短、购买门槛低、利率高，受中央约束少，因此地方金交所成为弱资质城投违规融资的重要途径。 21世纪经济报道称某省计划将融资平台数量压降一半，预计持牌金融机构面临的损失会相对可控。融资平台转型需要金融债权人同意，注销预计也会有类似要求，因此融资平台数量压降对持牌金融机构造成的损失会相对可控，值得关注的是定融等非持牌非标的风险。 河南省国资委表示要守住不发生债券违约底线，表明优先协调兑付债券仍是地方政府处理国企债务问题的原则之一。23年底永煤和河南能源都提前完成展期债券的兑付，今年3月河南能源集团成功在债券市场重启融资，表明投资者对河南国企债券违约的担忧已经减少不少。 市场回顾 收益率基本下行，信用利差基本走阔。1）中高等级城投&产业债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约-1BP、-1BP和-1BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和 5Y收益率分别变化约-2BP、-4BP和-1BP；2）期限利差多走阔。5-1YAA银行永续走阔最多。 主要行业利差均走阔。银行利差走阔最多(7.9bp)。 各省城投利差基本走阔。云南利差走阔最多（25.3BP）。 策略展望 建议继续关注下沉策略，具体可关注中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。本周跨季资金面较为宽松，银行存款利率下降的预期又有发酵，因此本周债市整体走牛。信用债走势较滞后，收益率下行幅度不如利率债，使得信用利差多数走阔。本周的信用事件表明地方债务管控的政策仍在进一步推进，河南省国资委又继续强调保障国企债券兑付，因此城投债资产荒的逻辑还将强化。我们继续推荐下沉策略， 具体可以关注有一定估值优势的中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。 3月25日 3月27日 3月27日 四地关闭地方金交所 据证券时报，湖南、辽宁、西安、重庆四地的地方金融监管部门先后发布公告，表示将取消各自辖内金交所的业务资质，今后四地都将不再有金交所。 点评：关闭金交所有利于控制城投债务规模和利率，后续其他地区也有望跟进。地方金交所备案的定融产品期限短、购买门槛低、利率高，受中央约束少，因此地方金交所成为弱资质城投违规融资的重要途径。无论是从加强金融领域中央事权的角度出发，还是从管控城投债务的角度出发，中央都有动力推动更多的地方关闭地方金交所。 某省计划2028年末将融资平台数量压降一半 据21世纪经济报道，某省计划2028年末将融资平台数量压降50%，压降方式包括注销、合并、市场化转型等。其中，市场化转型的要求为：隐性债务清零、不再承担政府公益性项目融资职能且金融债权人同意退出。 点评：融资平台数量压降的大幕已经拉开，但持牌金融机构面临的损失会相对可控。3月6日财政部长提出压降融资平台数量，这是中央层面首次提出这一政策。3月22日国务院召开防范化解地方债务风险工作视频会议，总理也强调要加快压降融资平台数量和债务规模。压降融资平台数量有利于约束城投债务扩张。融资平台转型需要金融债权人同意，注销预计也会有类似要求，因此 融资平台数量压降对持牌金融机构造成的损失会相对可控。但非持牌金融机构可能并不在金融债权人的范畴之内，因此定融等非持牌非标的风险可能会加大。 河南省国资委表示要守住不发生债券违约底线 据河南日报，河南国资委表示要开展降低资产负债率攻坚，形成全级次债务风险防控体系，健全多部门联动风险预警机制，稳妥化解重点企业债务风险，守住不发生债券违约底线。 点评：优先协调兑付债券仍是地方政府处理国企债务问题的原则之一。2020年永煤违约后各地强化了对国企债券的呵护，使得3年间国企未再出现债券违约。23年底永煤和河南能源都提前完成展期债券的兑付，今年3月河南能源集团成功在债券市场重启融资，表明投资者对河南国企债券违约的担忧已经减少不少。后续在政府的积极支持下，地方国企债券的安全性有望延续，其中的 票息资产值得关注。 •收益率：本周（3.29较3.22）国开债利率 均下行，信用债利率多下行，1YAA-产业下行最多。 •信用利差：本周（3.29较3.22）信用利差基本走阔，1YAA-城投走阔最多。 •期限利差：本周（3.29较3.22）期限利差多走阔，5-1YAA银行永续走阔最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 3-1Y 2-1Y 3-2Y AAA -1.3 -3.1 -1.8 6.0 4.5 3.9 -0.5 -1.7 1.2 AAA- -1.3 -1.1 -0.8 6.0 6.5 4.9 0.5 0.3 0.3 产业 AA+ -1.3 0.9 -0.8 6.0 8.5 4.9 0.5 2.3 -1.8 AA -1.3 -1.1 -0.8 6.0 6.5 4.9 0.5 0.3 0.2 AA- -8.3 -7.1 -7.8 -1.0 0.5 -2.1 0.5 1.3 -0.7 收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP AA- 5.7 0.2 -6.0 13.0 7.8 -0.3 -11.7 -5.5 -6.3 国开债 -7.3 -7.6 -5.8 1.5 -0.3 1.8 AAA -1.3 -2.8 0.0 6.0 4.8 5.7 1.3 -1.5 2.7 AA+ -1.3 -2.8 0.0 6.0 4.8 5.7 1.3 -1.5 2.7 城投 AA -0.3 0.2 -1.0 7.0 7.8 4.7 -0.7 0.6 -1.3 AA(2) -0.3 -0.8 -2.0 7.0 6.8 3.7 -1.7 -0.4 -1.3 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP AAA-AA+AA AA- AAA-AA+AA AA- 开债 1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y -3.4-3.4 -4.5-4.5 -2.4-2.4 3.83.93.9 1.20.91.30.9 -1.1-1.1 1.01.0 2.12.1 -3.4 1.52.6 7.3 5.9 4.9 6.0 1.11.1 -4.4 -1.5 -0.4 2.9 4.3 2.92.9 4.0 -0.8 -4.8-5.0 -2.2 6.5 1.01.2 -4.0-3.4 -1.4 2.6 -1.6-1.6-1.6 -0.3 5.75.75.7 0.8 3.13.13.1 1.31.31.3 4.7 -4.0-0.3 0.0-0.3 1.8 -2.3 3.7 5.8 1.71.5 -0.3 -7.3 -5.8 -3.4 3.9 2.4 银行永续 银行二级 国 •利差变化：主要行业均走阔，走阔最多的是银行(7.9bp)、有色金属(7.3bp)和采掘(7.3bp)。 •利差水平：最高的三个行业是房地产(72.3bp)、城投(63.5bp)和钢铁(63.3bp)。 •利差历史分位数：最高的三个行业是银行(67.8%)、有色金属(58.9%)和交通运输(55.1%)。 主要行业信用利差 •利差变化：各省基本走阔，走阔最多的是云南（25.3BP）、青海（18.2BP）和贵州（11.8BP）。 •利差水平：最高的三个省是贵州（216.3BP）、黑龙江（127.2BP）和辽宁（117.4BP）。 •利差历史分位数：最高的三个省是北京（51.3%）、广东（49.7%）和西藏（33.8%）。 各省城投债信用利差 •收益率：AA-基本超过2.7%；历史分位基本 低于8%，仅1YAAA产业债和1YAA+产业债不低于8.3%。 •信用利差历史分位：整体不高，均不高于60%。分期限看，1Y分位数较高;分品种看，产业&城投分位数较高。 •期限利差历史分位：信用债基本低于40%，仅3-2YAA-城投债高于68%。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率绝对水平：% 1Y AAA-2.40 银行AA+2.41 永续AA2.46 AA-2.73 3Y5Y1Y 2.582.716.8 2.612.736.5 2.783.012.1 3.113.520.0 2.522.627.6 2.572.676.9 2.692.854.9 2.943.300.0 2.172.274.0 收益率 3Y 0.4 0.4 1.1 0.1 0.4 0.6 0.7 0.9 1.9 历史分位数：% 信用利差 5Y 0.6 0.4 1.1 0.1 0.3 0.6 0.8 0.7 1.0 1Y 24.2 20.2 6.6 0.4 36.6 30.5 17.9 1.8 3Y 4.6 3.5 2.9 0.6 6.0 6.7 4.7 2.1 5Y 1.8 1.8 2.3 0.3 1.5 2.3 2.4 1.8 3-1Y 14.8 16.5 22.5 22.0 12.7 16.7 18.5 17.4 期限利差 5-1Y 19.0 13.4 20.8 18.1 13.7 5-3Y 26.4 5.0 23.8 31.6 15.6 AAA-2.35 银行AA+2.36 二级AA2.41 11.8 16.4 2.79.9 AA-2.62 4.513.4 国开债1.8427.218.913.8 收益率绝对水平：% 历史分位数：% 收益率 信用利差 期限利差 1Y2Y3Y1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2Y AAAAAA- 产业AA+AA AA- AAAAA+ 城投AAAA(2) AA- 国开债 2.33 2.42 2.50 8.58.28.3 5.05.45.4 1.51.41.2 60.0 41.338.9 19.012.89.225.616.115.012.023.3 2.38 2.49 2.572.642.74 52.1 2.43 2.562.63 47.5 36.012.017.216.420.214.83.016.715.720.8 2.48 7.1 0.60.6 31.1 4.23 4.42 4.65 0.00.00.0 18.919.118.916.614.1 39.538.2 2.35 2.462.588.22.522.648.1 6.2 2.4 53.1 46.3 36.2 27.7 22.3 2.41 4.2 1.2 47.1 28.313.7 24.9 20.6 28.7 2.482.622.747.8 3.0 0.60.5 38.5 21.77.317.121.918.0 2.542.72 2.84 4.7 1.6 22.7 12.2 2.9 12.921.2 8.7 2.71 2.94 3.40 1.3 0.9 0.0 4.4 1.8 0.6 30.1 16.3 68.6 1.84 2.07 2.174.0 1.91.9 27.2 22.9 49.6 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 •套息空间变化：多压缩，3Y国开债压缩最多。 •套息空间历史分位：城投&产业债1Y、2Y和3Y套息空间历史分位数分别约11%、3%和1%。 套息空间变化 政策转向超预期。国内货币政策、海外政策等发生重大转向，影响市场变化； 流动性风险。银行间流动性收紧，引发债市剧烈波动； 信用风险超预期。民营地产债和城投债出现超预期违约。 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现±10%之间） 回避（预