固定收益点评：利率可能阶段性筑底

固定收益点评 利率可能阶段性筑底 本周债市继续走强，长端继续大幅下行。本周债券利率大幅下行，特别是长端。10作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年03月10日 年国债和10年国开利率在本周分别累计下行8.5bps和10.2bps至2.28%和 2.39%，相对来说，短端和信用表现偏弱，1年AAA存单累计仅下行1.2bps至 2.23%，短端城投、中票以及二永等债券利率甚至小幅上升。 当前长端利率相对较低的表现，一方面是由于对基本面相对偏弱的预期，另一方面是资产荒的加剧。目前来看，这两个支撑力都没发生太明显的变化，现实的基本面继续承压，同时，信贷投放节奏放缓，以及政府债券发行节奏迟滞，债券供给不足，加剧了资产荒的环境。因此，债市走强依然存在支撑。但这种支撑并不意味着利率可以无限度的下行，随着债市快速大幅度走强，需要观察当前利率反映的预期，以及未来可能的边际变化，进而判断债市前景。对此，我们从基本面、政策和资产比价几个角度去分析。 首先，当前利率较大幅度的下行已经反映了基本面预期，继续下行可能需要更多新的因素催化。我们在此前周报中多次阐述，10年国债利率中性水平可能在2.4% 左右，依据是使用经济增速、通胀以及资金价格来对长端利率进行拟合，结合对1 季度数据预测来分析。具体来说，假定1季度经济环比增速不变（基数推动同比下 降），通胀和4季度增速持平，资金价格使用政策利率7天回购利率，然后估算基本面对应利率中枢在2.4%左右。目前10年国债实际利率已经下行至2.28%，已经向下有较为明显的偏离。而从以往经验来看，10年国债对拟合值向下的偏离自2008年以来没有超过1个标准差。从当前拟合水平来看，向下偏离1个标准差将达到2.16%左右。也就意味着，如果基本面没有进一步变化带来中枢水平下移，那么从基本面来看，2.16%可能是10年国债利率阶段性的底部位置。 其次，央行操作依然相对审慎，短端资金价格依然相对较高。今年货币政策总体基调宽松，但力度较为克制。1月份的降准以及本周央行行长表态依然有降准空间，并未能够带动资金价格中枢明显下移。本周DR007依然在1.8%的政策利率之上，R007同样在2.0%水平左右。这对存单利率下行空间形成约束，而存单利率的下 行空间同样将进一步对10年国债形成约束。目前R007在2.0%附近，从2023年以来，1年AAA存单与R007利差平均在20bps左右，按此利差计算，对应着1年AAA存单利率在2.2%左右。而从过去几年来看，10年国债和1年存单利差可能存在倒挂，但2020年以来幅度最大的时候也就是10bps以内，对应10年期国债利率短期2.1%以上水平。在资金价格没有明显回落之前，即使预期变化可能让曲线倒挂，但考虑到负债端的约束，以及对政策不确定性的顾虑，市场深度或有限。这会约束长端利率下行空间。 再次，资产比价也会形成短期债券的下行约束。债市投资者绝大部分为机构，因而不同资产收益的的比价会影响机构的投资选择。例如贷款与债券、非标与债券等。对银行来说，在考虑到税收差异、资本占用以及不良率和贷款可能派生的存款收益之后，债券与贷款综合收益具有一定可比性。我们在上周周报中对此进行了估算， 综合收益最高的股份行贷款收益在2.11%，静态来看，如果债券利率低于此水平，银行配债的动力将减弱。同时，从近期机构配债行为来看，随着长债利率的不断下行，保险等机构已经减缓长端国债等配置节奏，而是转向票息更高的地方债配置。2月20日以来，保险在现券市场净卖出超长国债172亿元，但是净买入超长地方 债297亿元。显示随着收益率的下降，当前机构对长债配置节奏有所放缓。 因此，虽然当前整体环境依然有利于债市，但随着利率不断的下行，在缺乏增量催化因素的情况下，利率下行动力有所减弱，可能进入阶段性筑底阶段。利率对基本面偏弱较多的反映、资金价格高位的约束、债券资产价格比较优势的减弱都可能约 束利率下行的空间。因而，在没有新的基本面催化因素，以及资金价格中枢没有回落，或者金融机构负债成本进一步下降推动下，利率可能会阶段性筑底。我们估计，短期10年国债利率筑底位置可能在2.16%左右。同样，如果上述因素发生新的变化，那么利率中枢有望进一步调整。 建议持债观望，低利率环境下在券种等其他策略方面挖掘更多机会。短期利率进一步下行需要新的动力。同时，在政府债券供给未有放量，信贷依然偏弱环境下，资产荒持续，利率也难以抬升，短期或进入筑底阶段，10年国债利率或在2.16% 附近面临下行约束。低利率环境下更需关注券种选择。低利率意味着低票息，投资更需精耕细作。长端利率下到较低水平情况下，建议关注国开、地方债等相对依然存在一定票息收益的品种。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：春节扰动物价，回升趋势有待观察 2024-03-09 2、《固定收益定期：交易盘博弈，农商总体增配日度波动加大——流动性和机构行为跟踪》2024-03-09 3、《固定收益点评：财政力度到底有多大？——四个层次看》2024-03-07 4、《固定收益专题：一文读懂融资租赁债》2024-03-06 5、《固定收益点评：愿景已定，关注落地——基于政府工作报告的分析》2024-03-05 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、利率可能阶段性筑底3 风险提示5 图表目录 图表1：10年期国债利率拟合值与实际值3 图表2：存单与资金利差处于低位4 图表3：10年国债与1年AAA存单利差同样处于低位4 图表4：近期债券利率快速下行降低了相对贷款优势5 图表5：保险对超长国债增配节奏放缓，而是追求更高票息的地方债5 一、利率可能阶段性筑底 本周债市继续走强，长端继续大幅下行。本周债券利率大幅下行，特别是长端。10年国债和10年国开利率在本周分别累计下行8.5bps和10.2bps至2.28%和2.39%，期间到期收益率分别创下2.27%和2.36%的历史低点。30年国债同样进一步下行，累计下降 5.8bps至2.43%，虽然受超长特别国债供给预期影响，下降幅度低于10年，但依然在创历史新低。相对来说，短端和信用表现偏弱，1年AAA存单累计仅下行1.2bps至2.23%，短端城投、中票以及二永等债券利率甚至小幅上升。 当前长端利率相对较低的表现，一方面是由于对基本面相对偏弱的预期，另一方面是资产荒的加剧。目前来看，这两个支撑力都没发生太明显的变化，现实的基本面继续承压，同时，信贷投放节奏放缓，以及政府债券发行节奏迟滞，债券供给不足，加剧了资产荒的环境。因此，债市走强依然存在支撑。但这种支撑并不意味着利率可以无限度的下行，随着债市快速大幅度走强，需要观察当前利率反映的预期，以及未来可能的边际变化，进而判断债市前景。对此，我们从基本面、政策和资产比价几个角度去分析。 首先，当前利率较大幅度的下行已经反映了基本面预期，继续下行可能需要更多新的因素催化。我们在此前周报中多次阐述，10年国债利率中性水平可能在2.4%左右1，依据是使用经济增速、通胀以及资金价格来对长端利率进行拟合，结合对1季度数据预测来 分析。具体来说，假定1季度经济环比增速不变（基数推动同比下降），通胀和4季度增 速持平，资金价格使用政策利率7天回购利率，然后估算基本面对应利率中枢在2.4%左右。目前10年国债实际利率已经下行至2.28%，已经向下有较为明显的偏离。而从以往经验来看，10年国债对拟合值向下的偏离自2008年以来没有超过1个标准差。从当前拟合水平来看，向下偏离1个标准差将达到2.16%左右。也就意味着，如果基本面没有进一步变化带来中枢水平下移，那么从基本面来看，2.16%可能是10年国债利率阶段性的底部位置。 图表1：10年期国债利率拟合值与实际值 1个标准差上限 1个标准差下限 %10年期国债利率拟合值10年期国债利率季度均值5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 2008/032010/032012/032014/032016/032018/032020/032022/032024 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，央行操作依然相对审慎，短端资金价格依然相对较高。今年货币政策总体基调宽松，但力度较为克制。1月份的降准以及本周央行行长表态依然有降准空间，并未能够带动资金价格中枢明显下移。本周DR007依然在1.8%的政策利率之上，R007同样在 2.0%水平左右。这对存单利率下行空间形成约束，而存单利率的下行空间同样将进一步对10年国债形成约束。目前R007在2.0%附近，从2023年以来，1年AAA存单与R007利差平均在20bps左右，按此利差计算，对应着1年AAA存单利率在2.2%左右。而从过去几年来看，10年国债和1年存单利差可能存在倒挂，但2020年以来幅度最大的时候也就是10bps以内，对应10年期国债利率短期2.1%以上水平。在资金价格没有明显回落之前，即使预期变化可能让曲线倒挂，但考虑到负债端的约束，以及对政策不确定性的顾虑，市场深度倒挂存在困难。这会约束长端利率下行空间。 图表2：存单与资金利差处于低位图表3：10年国债与1年AAA存单利差同样处于低位 bp 1年存单与R007利差（60DMA） 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 2019-012020-012021-012022-012023-012024-01 bp120 10年国债与1年AAA存单利差 -8.5 -6.1 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2019-012020-012021-012022-012023-012024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 再次，资产比价也会形成短期债券的下行约束。债市投资者绝大部分为机构，因而不同资产收益的的比价会影响机构的投资选择。例如贷款与债券、非标与债券等。对银行来说，在考虑到税收差异、资本占用以及不良率和贷款可能派生的存款收益之后，债券与 贷款综合收益具有一定可比性。我们在上周周报中对此进行了估算，综合收益最高的股份行贷款收益在2.11%2，静态来看，如果债券利率低于此水平，银行配债的动力将减弱。同时，从近期机构配债行为来看，随着长债利率的不断下行，保险等机构已经减缓长端国债等配置节奏，而是转向票息更高的地方债配置。2月20日以来，保险在现券市场净卖出超长国债172亿元，但是净买入超长地方债297亿元。显示随着收益率的下降，当前机构对长债配置节奏有所放缓。 图表4：近期债券利率快速下行降低了相对贷款优势图表5：保险对超长国债增配节奏放缓，而是追求更高票息的地方债 %%亿元,5DMA 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 960 10年国债收益率 一般贷款加权平均利率（右轴） 50 8 40 730 20 610 0 5-10 4-20 -30 3-40 保险净买入超长国债保险净买入超长地方债 2008-092011-112015-012018-032021-052023/8/42023/10/42023/12/42024/2/4 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 因此，虽然当前整体环境依然有利于债市，但随着利率不断的下行，在缺乏增量催化因素的情况下，利率下行动力有所减弱，可能进入阶段性筑底阶段。利率对基本面偏弱较多的反映、资金价格高位的约束、债券资产价格比较优势的减弱都可能约束利率下行的 空间。因而，在没有新的基本面催化因素，以及资金价格中枢没有回落，或者金融机构负债成本进一步下降推动下，利率可能会阶段性筑底。我们估计，短期10年国债利率筑底位置可能在2.16%左右。同样，如果上述因素发生新的变化，那么利率中枢有望进一步调整。 建议持债观望，低利率环境下在券种等其他策