宏观周报：春节错位影响，通胀明显回温

光大证券2020年半年度业绩1 EVERBRIGHTSECURITIES 宏观周报：春节错位影响，通胀明显回温 2024年3月10日 摘要 实体经济方面：投资行业，节后投资行业需求恢复偏缓，黑色表需和水泥出货量恢复偏弱，有色和能化下游开工恢复接近节前水平。消费行业，出行保持高景气度，节后一线及主要二线城市地铁客运量及拥堵延时指数超过节前水平，商品房和汽车销售偏弱。 政府工作报告方面，GDP目标5%左右基本符合预期。12月中央经济工作会议总基调“稳中求进、以进促稳、先立后破”，对于经济增速目标，整体措辞较为中性，更加强调结构改革与高质量发展。中央财办有关负责同志详解2023年中央经济工作会议精神提到“稳是大局和基础，要多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策。同时，调整政策和推动改革要稳扎稳打，把握好时度效，不能脱离实际、急于求成。”主要国际机构对中国2024年经济增速的预测值在4.2-5.0%区间，综上来看2024年经济增速目标大概率不会比2023年更激进，政府工作报告把经济增速设为5%左右基本符合预期。 报告中体现的2024年基建投资预期偏积极。本次政府工作报告提及积极扩大有效投资，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，今年发行1万亿元。赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年增加1800亿元。今年中央预算内投资拟安排7000亿元，相较于2022年增加600亿元。地方政府专项债券3.9万亿元，比2023年增加1000亿元。 在项目上，我们认为中央为建设和支出主体，或通过特别国债支出的领域的基建建设可能会偏强。交通运输领域，公路建设和支出主体更多是地方政府，铁路建设和支出主体更多是中央政府；设施管理业区域建设区域受益的特点，通常由地方政府支出；水利投资是去年万亿国债的主要投向，水利投资事关国计民生，投资收益微小，中央资金有继续加码的可能。整体来看，中央为建设和支出主体，或通过特别国债支出的领域的基建建设可能会偏强，铁路建设强度可能会好于公路，水利投资可能会好于设施管理业投资。 数据方面，2月CPI同比0.7%，预期0.4%，前值-0.8%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅比上月扩大0.8个百分点，为2022年2月以来最高涨幅。从环比看，CPI上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.7个百分点，主要是食品和服务价格上涨较多。食品中，春节期间消费需求增加，加之部分地区雨雪天气影响供给，鲜菜、猪肉、水产品和鲜果价格分别上涨12.7%、7.2%、6.2%和4.3%，合计影响CPI上涨约0.58个百分点。非食品中，春节期间出行和文娱消费需求大幅增加，飞机票、交通工具租赁费、旅游、电影及演出票价格涨幅在12.5%—23.0%之间，合计影响CPI上涨约0.30个百分点。从同比看，除受本月环比价格上涨影响外，也有春节错月的影响。 政府工作报告将居民消费价格目标涨幅设在3%左右，这一预期目标与去年预期目标保持一致，符合国内物价企稳回升的总体趋势，“并为加大宏观政策调控力度和深化价格改革留有一定余地”。从政策端来看，财政支出力度预计会明显强于2023年，赤字规模、专项债、超长期特别国债合计8.96万亿元，比2023年多3200亿元，结合制造业设备更新和升级、消费以旧换新等方面的政策，对资源品的需求和价格回升均有一定的拉动。 下周关注:中国2月社融信贷（不定期）和美国2月CPI（周二） 图表：宏观经济数据总览 宏观指标 2024-022024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-02 GDP（%）当季工业增加值（%）当月社零（%）当月固定资产投资（%）当月制造业投资（%）当月基建投资（%）当月房地产投资（%）当月 5.20 4.90 6.30 4.503.90 6.80 6.60 4.607.60 4.504.50 3.70 4.40 3.50 5.60 2.40 7.40 10.10 5.50 4.60 2.50 3.10 12.70 18.40 10.60 3.50 2.20 2.40 2.20 2.60 2.30 2.50 3.20 2.50 3.65 4.70 5.50 13.20 8.20 7.10 6.20 7.807.00 4.204.60 6.00 5.105.30 2.37 6.80 -24.00 4.90 3.70 4.60 4.00 6.40 4.90 7.90 8.669.00 -18.10-16.70 -18.70-19.00 -17.80 -20.60 -21.50 -16.20 -7.24 -5.70 出口（%）当月CPI（%）当月PPI（%）当月 7.100.70 2.30 0.50 -6.40-6.20 -8.80 -14.50 -12.40 -7.50 8.50 14.80 -7.10 -0.80 0.30 -0.50 -0.20 0.00 0.10 -0.30 0.00 0.20 0.10 0.70 1.00 -2.70-2.50 2.70 -3.00 -2.60-2.50 -3.00 -4.40 -5.40 -4.60 -3.60 -2.50 -1.40 社融（%）人民币贷款（%）M1（%）M2（%） 9.509.50 9.40 9.30 9.009.00 8.90 9.00 9.50 10.0010.0011.7011.70 9.90 10.10 10.40 10.7010.7010.70 10.90 11.00 11.20 11.30 4.70 11.60 11.50 5.80 5.90 1.30 1.30 1.90 2.102.20 2.30 3.10 5.305.10 8.70 9.70 10.00 10.3010.30 10.6010.7011.30 12.40 12.70 12.90 资料来源：Wind，光大期货研究所 1.重点会议和经济数据 图表：政府工作报告主要目标 主要目标 2024/3/5 2023/3/5 2022/3/5 2021/3/5 2020/3/5 GDP实际增速（%) 5左右 5左右 5.5左右 6以上 - CPI涨幅（%） 3左右 3左右 3左右 3左右 3.5左右 城镇新增就业（万人） 1200以上 1200左右 1100以上 1100以上 900以上 城镇调查失业率（%） 5.5左右 5.5左右 5.5以内 5.5左右 6左右 赤字率（%） 3 3 2.8左右 3.2左右 3.6以上 财政赤字规模（万亿元） 4.06 4.88（含特别国债） 3.37 3.57 3.76 地方政府债券（亿元） 39000 38000 36500 36500 37500 特别国债（亿元） 10000（连续几年发行超长期特别国债） 10000 - - 10000抗疫特别国债 中央预算内投资（亿元） 7000 - 6400 6100 6000 社会融资规模增速（%）同经济增长和价格水 平预期目标相匹配 同名义经济增速基 本匹配 与名义经济增速基本 匹配 与名义经济增速基本 匹配 引导其增速明显高于 去年 M2增速（%） 同经济增长和价格水同名义经济增速基与名义经济增速基本与名义经济增速基本引导其增速明显高于平预期目标相匹配本匹配匹配匹配去年 资料来源：中国政府网，光大期货研究所 图表：实际GDP和目标GDP（%）图表：实际CPI和目标CPI（%） 12 11 10 98.08.08.0 8 7 6 5 4 3 2 GDP-目标GDP-目标 7.57.57.5 7.0 6.56.56.56.5 6.0 6 5 4 3 2 5.5 5.05.01 0 -1 4.0 4.04.0 3.53.5 3.5 3.03.03.03.03.03.03.03.03.03.0 -2 CPI-目标CPI-实际 2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，光大期货研究所资料来源：Wind，光大期货研究所 12月中央经济工作会议总基调“稳中求进、以进促稳、先立后破”，对于经济增速目标，整体措辞较为中性，更加强调结构改革与高质量发展。 中央财办有关负责同志详解2023年中央经济工作会议精神提到“稳是大局和基础，要多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策。同时，调整政策和推动改革要稳扎稳打，把握好时度效，不能脱离实际、急于求成。”主要国际机构对中国2024年经济增速的预测值在4.2-5.0%区间，综上来看2024年经济增速目标大概率不会比2023年更激进，政府工作报告把经济增速设为5%左右基本符合预期。 图表：拟安排赤字率（%）图表：拟安排地方政府专项债（万亿元） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.01.60 1.5 1.0 0.5 0.0 2.00 2.30 2.10 政府预期目标:赤字率 3.003.00 2.80 2.60 3.60 3.20 2.80 3.003.00 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.40 0.5 0.0 0.80 1.35 地方专项债目标 3.753.653.653.80 2.15 3.90 2012201320142015201620172018201920202021202220232024 201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，光大期货研究所资料来源：Wind，光大期货研究所 当前化债背景下基建投资的逻辑是，基建实施主体——地方政府和中央政府行为的变化，对各自划分的基建事权产生影响，这种影响是中长期影响。在资金上，体现为特别国债、中央预算内投资等依靠中央财政的资金发力更大，国有土地使用权出让收入和支出相对偏弱。本次政府工作报告提及积极扩大有效投资，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，今年发行1万亿元。赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年增加1800亿元。今年中央预算内投资拟安排7000亿元，相较于2022年增加600亿元。地方政府专项债券3.9万亿元，比2023年增加1000亿元。 在项目上，我们认为中央为建设和支出主体，或通过特别国债支出的领域的基建建设可能会偏强。交通运输领域，公路建设和支出主体更多是地方政府，铁路建设和支出主体更多是中央政府；设施管理业区域建设区域受益的特点，通常由地方政府支出；水利投资是去年万亿国债的主要投向，水利投资事关国计民生，投资收益微小，中央资金有继续加码的可能。整体来看，中央为建设和支出主体，或通过特别国债支出的领域的基建建设可能会偏强，铁路建设强度可能会好于公路，水利投资可能会好 于设施管理业投资。 图表：CPI环比和同比（单位：%）图表：CPI食品同比和CPI非食品同比（单位：%） CPI:环比（右轴） CPI:当月同比 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 资料来源：Wind，光大期货研究所 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 -0.60 25 CPI:食品:当月同比 CPI:非食品:当月同比（右轴） 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind，光大期货研究所 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2月CPI同比0.7%，预期0.4%，前值-0.8%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅比上月扩大0.8个百分点，为2022年2月以来最高涨幅。从环比看，CPI