策略周聚焦：拥抱成长，甄选新质资产

证券研究报告|2024年03月11日 策略周聚焦 拥抱成长，甄选新质资产 核心观点策略研究·策略专题 大势研判：基本面、政策面驱动A股筑底反弹，市场定价核心因素有改观，情绪面悲观因素出清。从政策红利的释放节奏来看，年内政策脉冲大致呈现“前紧后松”的倒V型前景，上半年政策集中发力的空间充足。从国内股票和债券市场定价的同源性来考虑，市场定价基于三个因素：美债流动性压力、民企信心承压和财政支出偏缓，今年均有改观。情绪面上，随着股市年初回暖，情绪指数模型近几期监测未对核心资产给出谨慎提示，大盘核心资产也面临悲观情绪出尽的过程，对大盘构成整体支撑。 产业聚焦：如何理解并挖掘新质生产力投资机遇。新质生产力是由技术性革命突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级催生的，具备高科技、高效能、高质量特征的，能够实现劳动者、劳动资料、劳动对象三大跃升的先进生产力，发展新质生产力是经济增长动能切换的必然路径。中国省域新质生产力整体呈现梯度提升和发展不均的特征，高水平省份涉及产业或率先受益，我们基于政府工作报告从三个方面对新质生产力重点关注方向进行梳理： 1）推动产业链供应链优化升级：集成电路（光电集成、芯粒技术集成）、新能源汽车（电机、电控、车规级芯片）、生物医药（原料药、创新药、高端医疗器械）、超高清视频产业链（上游元器件芯片、中游视频生产设备、视频传输设备）、工业母机(机床及控制设备)、工业软件。 2）积极培育新兴产业和未来产业：新兴产业方面着力于新能源(氢能)、新材料、高端装备、智能电网、低空经济；未来产业方面着力于6G、量子科技、人工智能与超算、脑机交互与人机共融、人形机器人、深海空天等赛道。 3）深入推进数字经济创新发展：数字产业化关注算力产业链；产业数字化关注人形机器人、AIPC、XR、工业服务业数字化、数字政府、科创金融。 新质生产力如何比较，当前有哪些景气确定性强的方向：1）自上而下看，新质生产力指数的大幅上涨主要受估值驱动，万得一致预测值显示2023、2024、2025年新质生产力指数的样本公司净利润同比均在10%以上，2025年预测PE小于15倍，主题指数层面仍可关注。2）产业链比较层面，新质生产力各产业链整体估值水平差异较大，集成电路、车规芯片、数字政府当前估值水平较高；从盈利预期看，工业母机、水电(新型电力系统)、创新药预测两年盈利复合增速较高；从PEG的角度看，超高清视频链、工业互联网、智能互联设备(AIPC)、光通信、量子信息、商业航天板块整体PEG表现较好；3）四个景气方向：①AI芯片、消费电子芯片、数据存储；②人形机器人（传感器、电机、丝杠、减速器、机器视觉相关）；③机床（下游景气度+订单确定性，海外收入占比两条主线）；④汽车智能化具备四个受益逻辑：业绩在中游制造业中优势明显、外需景气度边际提升、北美补库预期、大规模消费换新补贴驱动。 风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，海外局部地缘冲突风险。 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5768.79/5.81 创业板/月涨跌幅(%) 1807.29/4.66 AH股价差指数 152.38 A股总/流通市值(万亿元) 99.92/88.41 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《ESG月度观察——强制披露倒计时，ESG成为上市公司“必修课”》——2024-03-07 《全国两会解读和市场展望-关注新质生产力、开创产业发展新篇章》——2024-03-05 《策略周聚焦-拥抱成长，迎接决断》——2024-03-04 《资金跟踪与市场结构周观察(第十四期)-市场成交持续走高，赚钱效应大幅回升》——2024-02-27 《全球ESG资金追踪表（2024年第一期）-股票型净流出趋势加剧，债券型连续10个月净流入》——2024-02-26 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 拥抱成长，甄选新质资产4 基本面、政策面驱动A股筑底反弹，节奏偏向上半年发力4 新质生产力内在逻辑关系与市场布局6 新质生产力当前盈利、估值、筹码情况如何10 哪些新质生产力细分领域的产业景气向上12 风险提示18 图表目录 图1：政策脉冲的全年节奏情景推演：上半年有望集中发力4 图2：A股定价体系：基本面+流动性自去年底支持市场回暖5 图3：核心资产的情绪指数：不再提示谨慎情绪5 图4：新质生产力逻辑关系图6 图5：四化框架下的数字经济生产函数新变革7 图6：2024年各省政府工作报告对“新质生产力”相关表述(一)8 图7：2024年各省政府工作报告对“新质生产力”相关表述(二)9 图8：2011-2021年中国新质生产力发展水平自然间断点分级结果10 图9：新质生产力指数行业市值分布11 图10：新质生产力指数各行业个股数量分布11 图11：新质生产力指数上涨驱动力分析11 图12：新质生产力指数盈利及估值预测情况11 图13：新质生产力盈利估值筹码对比12 图14：2018-2025年全球AI芯片市场规模及预测13 图15：2019-2024年中国AI芯片市场规模及预测13 图16：AI带来的数据量上升推动内容需求13 图17：NAND/DRAM数据中心应用市场(亿美元）13 图18：人形机器人处于产业发展萌芽期14 图19：机器人核心硬件产品生命周期分析14 图20：定位制造业的“体能悍将型”机器人有望率先实现场景落地14 图21：工业机器人产量及同比15 图22：2023年人形机器人零部件成本构成15 图23：我国金属切削机床、成型机床产量累计同比15 图24：日本金属切削机床订单同比15 图25：一级行业层面，汽车在中游制造板块中业绩相对突出16 图26：除汽车服务外，汽车其余二级行业可比口径年报业绩均有边际改善16 图27：乘用车出口金额与增速17 图28：商用车出口金额与增速17 图29：纯电动乘用车出口金额与增速17 图30：电动载人汽车出口金额与增速17 图31：北美汽车制造商库存与同比增速17 图32：北美汽车批发商库存与同比增速17 拥抱成长，甄选新质资产 基本面、政策面驱动A股筑底反弹，节奏偏向上半年发力 从政策红利释放来看，对A股筑底反弹形成了必要条件，节奏偏向上半年发力。根据今年全国两会政府工作报告对经济增速、价格、赤字率、专项债等目标，对全年政策脉冲的总量和节奏做出进一步推演。可以发现年内政策脉冲指标的节奏大致呈现“前紧后松”的倒V型结构，上半年政策集中发力的空间充足。值得注意的是，依靠广义信用扩张的政策和股市走向没有必然的联系，政策底部是股市阶段性筑底和小幅回弹的关键原因，但是并不是股市唯一的锚定指标，因为近3年来看政策脉冲总体还是反映的信用和税收因素。而广义政策角度，财政指标和股票市场的走势在新冠疫情以来更为贴近，2020年财政刺激的发力、2023年财政刺激的退潮和股市的阶段性走势密切相关。今年赤字率目标虽然持平于去年的3%，但专项债发行和超长期特别国债发行依然提供了亮点，对今年A股的行情预计会有所助力。 图1：政策脉冲的全年节奏情景推演：上半年有望集中发力 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 从国内股票和债券市场定价的同源性来考虑，市场定价基于三个因素：美债、BCI和财政支出，今年均有改观。回归去年，美联储加息带来的海外流动性压力、经济复苏扰动引致民企前景信心迟疑、疫情退潮后财政政策正常化等因素，带来股市持续低迷和债券利率中枢下滑。从A股定价体系出发，当前定价模型的分子端并不取决于即期的利润，而取决于民企对利润前景的前瞻，我们用BCI指数来表征。分母端的逻辑也并非国内流动性因子，否则在过去3-4年间应该是持续的利好，在国内股票市场增量资金空间受限、存量博弈的过程中，外资回流带来的边际效应才是分母端更为关键的定价要素。今年流动性视角确定的因素是停止加息，即便短期内不转为降息，流动性压力也小于去年；BCI企业利润前瞻反馈的民企前景信心指标开年回暖并反弹至荣枯线以上，反映出民企信心在逐步修复；狭义财政支出近期虽有收窄，但考虑到去年底增发国债和今年两会的特别国债，广义财政支出在不断增量扩容。综合上述三方面因素，A股流动性和基本面的定价体系反馈的事实，即市场定价主线的底部在2023年底已经确立。 图2：A股定价体系：基本面+流动性自去年底支持市场回暖 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 情绪面的因素：随着股市年初回暖，对于大盘核心资产而言也是悲观情绪出尽的过程。从我们动态监测的模型出发，情绪指数模型对核心资产此前一年持续提示谨慎的信号，而当前的几期监测中并未继续给出谨慎的提示。积极信号还未显现更多是技术层面的原因，该指数的积极信号提示是看30余个一级行业是否能拧成一股合力，对股市有明显的正向β效应。而年初以来的市场反弹基本是以国企市值管理+高分红、人工智能行情交替进行的，行业轮动速度依然处于上行通道，因此积极信号并未给出提示，但至少从情绪面来看已经达到了利空出尽的状态。综合基本面、资金面和情绪面的因素，我们对后续A股市场演绎继续看好。 图3：核心资产的情绪指数：不再提示谨慎情绪 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 新质生产力内在逻辑关系与市场布局 新质生产力是经济增长动能切换的必然路径。新质生产力被定义为由技术性革命突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级催生的，具备高科技、高效能、高质量特征的，能够实现劳动者、劳动资料、劳动对象三大跃升的先进生产力。加快发展新质生产力重点依赖三方面措施：1）推动产业链供应链优化升级；2）积极培育新兴产业和未来产业；3）深入推进数字经济创新发展。 图4：新质生产力逻辑关系图 资料来源：万得，央视新闻网，国信证券经济研究所整理 基于三方面措施寻找新质生产力重点环节。2024年政府工作报告提出从两个维度促进生产3要素实现跃升，一方面是基于三方面措施加快发展新质生产力，另一方面是畅通教育、科技、人才的良性循环。我们基于全国各省份新质生产力发展 水平与各省政府工作报告对三方面措施涉及到的具体产业进行梳理。 中国省域新质生产力整体呈现梯度提升和发展不均的特征，第四层级的高水平省份所涉及产业或率先受益。按照学界观点，2010年前后，全国大部分省份新质生产力处第一层级，但伴随产业结构调整、发展动能切换以及数字经济的高速发展，大部分省份在2017年实现了从第一层级到第二层级的变迁，2021年以来更是有20个省份达到了中高水平的第三层级及以上，全国范围内的新质生产力发展实现了梯度提升。在新质生产力赋予了“因地制宜”内涵后，结合当地产业链优势特征、扬长避短予以发展也成为重要的投资布局主线。新质生产力发展以产业政策为抓手，对先决条件要求更高，在高教资源禀赋、创新人才分布、基础设施建设三方面有优势的北京、上海、浙江、广东、江苏有望率先受益。 1）推动产业链供应链优化升级：从上述五个省份的政府工作报告看，提升产业链供应链韧性和安全水平的方向主要集中在集成电路（光电集成、芯粒技术集成）、新能源汽车（电机、电控、车规级芯片）、生物医药（原料药、创新药、高端医疗器械）、超高清视频产业链（上游元器件芯片、中游视频生产设备、视频传输设备）、工业母机(机床及控制设备)、工业软件。 2)积极培育新兴产业和未来产业：新兴产业方面着力于新能源(氢能)、新材料、高端装备、智能电网、低空经济；未来产业方面着力于6G、量子科技、人工智能与超算、脑机交互与人机共融、人形机器人、深海空天等赛道。 3）深入推进数字经济创新发展：数字经济定量评估的部分包括数字产业化(信息产业增加值)和产业数字化(信息技术对其他产业贡献)，前者强调技术本身，大模型浪潮下的算力产业链属于数字产业化的关键环节；后者强调数字技术在各产业