宏观点评：超长期特别国债的4点理解

宏观点评 超长期特别国债的4点理解 事件：《2024年政府工作报告》指出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。 核心结论：本次是我国第�次发行特别国债，主要背景是经济下行与结构转型压力并 存，旨在稳增长、拉投资、服务国家长期战略。相较过往，本次有三大不同（投向、 期限、持续时间）。往后看，本次特别国债大概率还是市场化发行，具体节奏待观察， 预计后续央行很可能会对冲性降准。对资产而言，本次对债券偏中性、对股票偏利好。一、历史看，此前我国共发行过4次特别国债（不含2023年作为特别国债管理那 次），包括3次新增、1次续发。本次是第5次发行，主要背景是经济下行与结构转型压力并存，旨在稳增长、拉投资、服务国家长期战略。 >历史看，此前我国共发行过4次特别国债，包括3次新增、1次续发。1）1998年特别国债，主因四大行资本充足率不满足《巴塞尔协议》要求，亟需补充资本金、提高我国银行体系的风险应对能力；2）2007年特别国债，主因当时出口大幅创汇，需解决国内市场流动性过剩问题，并成立中投公司有效管理外汇储备；3）2017年续发特别国债，主要是针对2007年到期的特别国债进行续发；4）2020年抗疫特别国债，主要是应对新冠肺炎疫情的影响，属于“特殊时期的特殊举措”。此外，2023年底增发的1万亿国债，纳入赤字率、但也作为特别国债管理。 >本次是第�次发行，主要背景是经济下行与结构转型压力并存，旨在稳增长、拉投资、服务国家长期战略。本次发行主要有两大背景，一是当前内需偏弱的客观事实，尤其是房地产市场疲软、居民消费持续低迷；二是人口下行的大背景下，过去十几年“房地产+基建”的增长模式难以为继，经济进入转型阶段。因此，通过发行特别国债来稳增长、拉投资、服务国家长期战略。 二、对比看，相较过往，本次特别国债发行“投向、期限结构、持续时间”均有不同。 >投向上，本次特别国债聚焦“强国建设和民族复兴进程中的大事难事”，专项用于 “两重”建设。根据十四届全国人大二次会议经济主题记者会，本次特别国债将“聚焦强国建设和民族复兴进程中的大事难事”，专项用于“国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”，包括支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设。这些领域潜在建设需求巨大、投入周期长，现有资金渠道难以充分满足要求，亟需加大支持力度。 >期限上，本次特别国债为“超长期”特别国债，期限大概率在10年以上、即30年 和50年。按照市场划分，“超长期”一般指10年以上，即30年和50年。过去几 轮看，1998年期限为30年期，2007年期限包括10年期和15年期，2020年为5年期、7年期和10年期。考虑到本轮特别国债是“超长期”，对应项目“投入周期长”，因此整体发行期限大概率长于过往，很可能是30年期或者50年期。 >持续时间上，本次特别国债将连续几年发行，主要有三点考量。过往看，特别国债的发行往往是应对外部冲击而推出的临时性政策，而本次特别国债则将“连续几年发行”。我们理解有三方面考量，一是项目“投入周期长”，需要持续的资金支持；二是经济转型难以一蹴而就，转型阶段需要财政持续发力、托底经济；三是地方政府债务压力持续增加，中央加杠杆是大趋势、无论是以特别国债或者其他准财政的方式。 三、往后看，重点关注三点：发行方式、发行节奏、实物工作量形成情况。 >本次特别国债可能还是市场化发行，具体节奏仍需观察。特别国债的发行逐步从定 向发行转向市场化发行（1997年完全定向发行、2007年多数定向发行+少量公开发行、2020年完全市场化发行），预计本次特别国债发行大概率还是市场化发行。节奏上，考虑到PSL、国债、专项债等其他财政工具可能同步使用，具体节奏仍需观察。 >财政规模已定，后续重点关注落地情况，尤其是实物工作量形成情况。综合考虑赤字、特别国债、专项债，2024年广义财政赤字规模有望达8.96万亿、较去年预算赤字多增1.28万亿，对应广义财政赤字率为6.6%、较去年预算抬升0.5个百分点。后续重点关注实物工作量的形成情况，尤其是水泥、沥青、挖掘机等中观指标。 四、资产看，特别国债发行有助于拉动内需、提振信心，对权益市场应偏利好，重点关注后续能否拉动实物工作量改善；对债券市场而言，实际影响取决于宽信用进展和央行对冲力度，预计本次对债券影响可能偏中性。 风险提示：政策力度、外部环境等变化超预期。 证券研究报告|宏观经济研究 2024年03月10日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《32字极简解读—2024年政府工作报告6大信号》 2024-03-05 2、《“三大工程”是关键—2023年财政回顾与2024年展望》2024-02-01 3、《超预期降息的5点理解》2024-02-20 4、《PSL重启的5点理解》2024-01-04 5、《“意外”增发1万亿国债，怎么看、怎么办？》2023- 10-25 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：历次特别国债发行背景、规模、资金来源等 发行时间 发行背景 规模 资金来源 资金用途 1998.8 四大行资本充足率不满足《巴塞尔协议》要求，银行体系风险应对能力较差 2700亿 央行降准释放认购资金（存款准备金率由13%下调至8%） 补充四大国有银行资本金 2007.8 出口大幅创汇，需解决国内市场流动性过剩问题，并成立中投公司管理外汇储备投资 1.55万亿 定向发行来源于央行外汇储备资产置换；公开招标来源于个人和机构 购买外汇储备成立中投公司 2017.8 部分2007年发行的特别国债到期续发 6964亿 定向发行来源于央行；公开招标来源于个人和机构 对接到期特别国债产品 2020.6 应对新冠肺炎疫情 1万亿 个人和机构 统筹推进疫情防控和经济社会发展 2023.11（作为特别国债管理） 经济下行压力加大，地方财政承压 1万亿 个人和机构 灾后恢复重建和防灾减灾救灾工作需要 资料来源：中国政府网、中国货币市场、长安街知事、地方政府网，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com