【宏观快评】美国10月非农数据点评&海外周报第26期：萨姆法则会被打破吗？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年11月05日 【宏观快评】美国10月非农数据点评&海外周报第26期 萨姆法则会被打破吗？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】社融吹响新一轮稳增长号角—— 10月经济数据前瞻》 2023-11-03 《【华创宏观】Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评》 2023-11-02 《【华创宏观】偏鸽的YCC调整为退出负利率寻找时机——10月日央行会议点评》 2023-11-02 《【华创宏观】国务院组织法修订的三个关注点 ——政策观察双周报第69期》 2023-11-02 《【华创宏观】8点理解及后续政策跟踪方法——中央金融工作会议极简解读》 2023-10-31 事项 美国10月新增非农就业15万，预期18万；失业率3.9%，预期3.8%；时薪同比4.1%，预期4%；时薪环比0.2%，预期0.3%。 主要观点 核心观点：美国就业市场延续放缓趋势，继续印证在货币政策双向风险逐渐超过单向风险后，美联储谨慎行事的合理性和必要性，维持美联储“higher”已解除、“longer”开启的判断。此外，随着失业率上行，过往指征经济衰退从未错过的萨姆法则又接近触发阈值，但这次可能失效，软着陆依然是基准情形。 失业率的萨姆法则会被打破吗？ 什么是萨姆法则（SahmRule）？是指当失业率的三个月移动平均值相对于过去12个月的低点上升0.5个百分点或更多时，标志着美国已进入经济衰退的早期阶段。美国经济衰退由NBER在事后界定，时间滞后性较长。萨姆法则作为美国经济衰退的经验性判断指标，因其及时性、简单性、准确性而广为人 知。随着美国失业率的上行，萨姆法则再次进入公众视野。 萨姆法则有多准确？从1950年以来，如果失业率连续三个月触发萨姆法则，均对应着美国已经处于经济衰退的早期，在十一次NBER定义的经济衰退中，均得到了印证（图1-2）。 当下又接近触发萨姆法则的临界值。10月份，失业率的三个月移动平均值相比过去12个月低点上升了0.42个百分点，已接近触发萨姆法则的阈值。只要 今年11月之后的失业率维持在3.9%及以上，从今年12月开始，萨姆法则将会持续触发。如果此次萨姆法则依然生效，按照历史经验，美国经济可能在今年四季度就已经进入衰退；在进入衰退后，失业率将会持续攀升，即使是在温 和的衰退时期，比如2001年，失业率也较衰退前的低点上升了约2个百分点这意味着在未来12个月，美国失业率至少会上升至约5.5%。 过往从未失效的萨姆法则，这次会被打破吗？其实，这个问题本质上就是在问美国经济此次能否可以软着陆。我们认为，从目前情况看是有很大可能的，正如萨姆本人所言，“规则就是用来被打破的”。展望后续，美国经济放缓是大 趋势，但软着陆依然是大概率情景（《昙花一现的经济再加速》、《从七个矛盾现象看美国经济》）。核心原因在于，这一轮去通胀和加息周期与以往最大不同的是，美国对居民和企业部门的“宽财政”力度极大，支撑了经济韧性。最直观的证据是，疫情之后，美国财政赤字创下非衰退和非战争时期的峰值，仅次于2020年、次贷危机和两次世界大战时期。 美国就业市场持续放缓，美联储“higher”已解除，“longer”开启 美国就业市场延续放缓趋势，继续印证在货币政策双向风险逐渐超过单向风险后，美联储谨慎行事的合理性和必要性，维持美联储“higher”已解除、“longer”开启的判断。 1）新增非农就业人数大幅放缓。在休假旅行季结束、批零交运行业就业波动、汽车工人罢工等因素影响下，10月份新增非农就业人数明显下降且低于市场预期，8-9月份的数据合计被显著下修10.1万。近三个月，新增非农就业平均 20.4万，与2015-2019年月均新增19万的中枢大致相当；剔除教育和医疗行业后，平均新增就业为11.3万，自今年6月份以来持续低于2015-2019年月均新增14.4万的水平。 2）就业增长的广泛性维持在疫情前的中枢水平。10月份就业扩散指数三月移动平均从60.1%上行61.4%，而2015-2019年的中枢为61.2%。商品和服务行业的就业扩散指数三月移动平均分别为60.2%、61.8%，2015-2019年的中枢分别为58.4%、62.2%。 3）失业率小幅上行。失业率上升，劳动参与率回落，背后体现的是劳动力需求继续放缓，而供给修复暂时受阻。值得注意的是，青年失业率从11.6%升至13.2%，是2021年3月以来最高，可能在逐步体现学生贷款重启偿还对青年劳动供给修复的影响，这一点从青年的劳动参与率提升中也有印证。 4）时薪增速继续放缓，周工时小幅回落。时薪环比增速0.2%，继续稳定在疫情前的中枢水平，3个月变化的折年率则从4%回落至3.2%。每周工作时间从 34.4小时降至34.3小时，继续保持在2015-19年区间的下限，也是疫情以来的最低水平。 本周海外高频数据边际变化 1）经济：美国周度经济指数持续回升，德国周度经济指数回正。2）出行：全球和欧美航班数量持续回落。3）地产：美国按揭贷款利率小幅回落至7.76%4）物价：全球大宗商品价格下跌，美国汽油零售价持续回落；5）金融：美欧日金融条件指数下行，日元和欧元兑美元掉期点明显收窄，德意利差和美日利差明显收窄。 风险提示：美国经济、就业和通胀走势超预期。 目录 一、萨姆法则有可能被打破吗？5 二、就业市场持续放缓6 （一）新增非农就业人数大幅回落7 （二）就业增长广泛性维持在疫情前水平7 （三）失业率小幅抬升8 （四）时薪增速继续放缓，周工时小幅回落8 三、海外高频数据及事件跟踪9 （一）过去一周重要事件回顾9 （二）未来一周重要经济数据及事件9 （三）周度经济指数：美国经济活动持续回升10 （四）需求10 1、消费：美国红皮书零售同比继续上行10 2、出行：全球航班数量持续回落10 3、地产：美国按揭贷款利率小幅回落11 （🖂）就业：美国初请失业金人数增加11 （六）物价：美国汽油零售价持续下跌12 （七）金融12 1、金融状况：美日金融条件指数下行12 2、离岸美元流动性：边际宽松13 3、国债利差：德意利差和美日利差明显收窄13 图表目录 图表1失业率的萨姆法则5 图表2萨姆法则是经济衰退的同步指标6 图表3萨姆法则被触发后，失业率将会持续攀升6 图表4疫情之后，美国财政赤字创下非衰退和非战争时期的峰值6 图表5最近三个月新增非农就业人数与疫前中枢持平7 图表610月新增非农就业的行业结构7 图表7就业扩散指数与疫情前的中枢持平8 图表8就业扩散指数，分大类行业8 图表9青年失业率明显上升8 图表10青年劳动参与率提升8 图表11时薪增速持续下降9 图表12每周工作时间处于2015-19年区间的下限9 图表13未来一周重要数据发布日历9 图表14美国周度经济指数继续上行10 图表15德国周度经济指数回正10 图表1610月28日当周美国红皮书商业零售销售同比继续上行10 图表17全球航班数量有所回落11 图表18欧美航班数量回落11 图表19美国抵押贷款利率小幅回落11 图表20美国房贷申请数量指数维持低位11 图表21美国初请失业金人数增加12 图表22美国续请失业金人数小幅增加12 图表23本周全球大宗商品价格下跌12 图表24美国汽油价格继续回落12 图表25本周美国金融条件指数回落13 图表26本周欧日金融条件指数回落13 图表27本周日元和欧元兑美元掉期点明显收窄13 图表2810年期德意利差明显收窄14 图表2910年期美日利差明显收窄14 一、萨姆法则有可能被打破吗？ 作为美国经济衰退的经验性判断指标，萨姆法则因其及时性、简单性、在历史回测中的准确性而广为人知。随着美国失业率的上行，萨姆法则再次进入公众视野。 美国经济衰退期由NBER商业周期委员会在事后界定，时间滞后性较长。失业率的萨姆法则由前美联储和经济顾问委员会经济学家克劳迪娅·萨姆提出，并以其名字命名。萨姆法则是指：当失业率的三个月移动平均值相对于过去12个月的低点上升0.5个百分点或更多时，标志着已经进入经济衰退的早期阶段。 萨姆法则并不是预测衰退的领先性指标，而是提示经济衰退已经发生的同步性指标。虽然不具备领先性，但其在稳定性和准确性上远远超出了其他的衰退领先指标，比如收益率曲线倒挂。从1950年以来，如果连续三个月触发失业率的萨姆法则，均对应着美国已经处于经济衰退的早期，在十一次NBER定义的经济衰退中，均得到了印证（图1-2）。 10月份，失业率的三个月移动平均值相比过去12个月低点上升了0.42个百分点，已接 近触发萨姆法则的阈值。只要从今年11月开始，美国失业率在3.9%及以上，从今年12月开始，萨姆法则将会持续触发。此情景下，如果此次萨姆法则依然生效，按照历史经验，美国经济可能在今年四季度就已经进入衰退；在进入衰退后，失业率将会持续攀升 （图3），即使是在温和的衰退时期，比如2001年，失业率也较衰退前的低点上升了约2 个百分点。这意味着在未来12个月，美国失业率至少会上升至约5.5%。 图表1失业率的萨姆法则 资料来源：Wind，华创证券 图表2萨姆法则是经济衰退的同步指标图表3萨姆法则被触发后，失业率将会持续攀升 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：CLAUDIASAHM《TheSahmrule:Icreatedamonster》,Dec2022 接下来的问题是，过往从未失效的萨姆法则，这次会被打破吗？其实，这个问题本质上就是在问美国经济此次能否可以软着陆。 我们认为，从目前情况看是有很大可能的，正如萨姆本人所言，“规则就是用来被打破的”。展望后续，美国经济放缓是大趋势，但软着陆依然是大概率情景（《昙花一现的经济再加速》、《从七个矛盾现象看美国经济》）。核心原因在于，这一轮去通胀和加息周期与以往最大不同的是，美国对居民和企业部门的“宽财政”力度极大，支撑了经济韧性。最直观的证据是，疫情之后，美国财政赤字创下非衰退和非战争时期的峰值，仅次于2020年、次贷危机和两次世界大战时期。 图表4疫情之后，美国财政赤字创下非衰退和非战争时期的峰值 资料来源：白宫OMB，Wind，华创证券，注：1）1900-28年美国名义GDP数据来自LouisD.JohnstonandSamuelH.Williamson,"TheAnnualRealandNominalGDPfortheUnitedStates,1790-1928",MeasuringWorth,2023.2）在1976年以前，美国本财年为上个自然年三季度至本自然年二季度，1977年以来，本财年为上个自然年四季度至本自然年三季度；3）一战和二战时期并未显示，1919年高峰为 -16.9%，1943-45年分别为-26.9%、-21.2%、-20.9%。4）假设2023年美国名义GDP增速为6%。 二、就业市场持续放缓 美国就业市场延续放缓趋势，继续印证在货币政策双向风险逐渐超过单向风险后，美联储谨慎行事的合理性和必要性。维持我们的判断：美联储“higher”已经解除，“longer”开启。 （一）新增非农就业人数大幅回落 在休假旅行季结束、批零交运行业就业波动、汽车工人罢工等因素影响下，10月份新增非农就业人数明显下降且低于市场预期，8-9月份的数据合计被显著下修10.1万。近三个月，新增非农就业平均20.4万，与2015-2019年月均新增19万的中枢大致相当；剔除 教育和医疗行业后，平均新增就业为11.3万，自今年6月份以来持续低于2015-2019年 月均新增14.4万的水平。 10月新增非农就业人数15万，低