【宏观快评】美国10月非农数据点评&海外周报第26期：萨姆法则会被打破吗？

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 宏观研究 宏观快评 2023年11月05日 【宏观快评】美国10月非农数据点评&海外周报第26期 萨姆法则会被打破吗？ 事 项 美国10月新增非农就业15万，预期18万；失业率3.9%，预期3.8%；时薪同比4.1%，预期4%；时薪环比0.2%，预期0.3%。 主要观点  核心观点：美国就业市场延续放缓趋势，继续印证在货币政策双向风险逐渐超过单向风险后，美联储谨慎行事的合理性和必要性，维持美联储“higher”已解除、“longer”开启的判断。此外，随着失业率上行，过往指征经济衰退从未错过的萨姆法则又接近触发阈值，但这次可能失效，软着陆依然是基准情形。  失业率的萨姆法则会被打破吗？ 什么是萨姆法则（Sahm Rule）？是指当失业率的三个月移动平均值相对于过去12个月的低点上升 0.5个百分点或更多时，标志着美国已进入经济衰退的早期阶段。美国经济衰退由NBER在事后界定，时间滞后性较长。萨姆法则作为美国经济衰退的经验性判断指标，因其及时性、简单性、准确性而广为人知。随着美国失业率的上行，萨姆法则再次进入公众视野。 萨姆法则有多准确？从1950年以来，如果失业率连续三个月触发萨姆法则，均对应着美国已经处于经济衰退的早期，在十一次NBER定义的经济衰退中，均得到了印证（图1-2）。 当下又接近触发萨姆法则的临界值。10月份，失业率的三个月移动平均值相比过去12个月低点上升了0.42个百分点，已接近触发萨姆法则的阈值。只要今年11月之后的失业率维持在3.9%及以上，从今年12月开始，萨姆法则将会持续触发。如果此次萨姆法则依然生效，按照历史经验，美国经济可能在今年四季度就已经进入衰退；在进入衰退后，失业率将会持续攀升，即使是在温和的衰退时期，比如2001年，失业率也较衰退前的低点上升了约2个百分点。这意味着在未来12个月，美国失业率至少会上升至约5.5%。 过往从未失效的萨姆法则，这次会被打破吗？其实，这个问题本质上就是在问美国经济此次能否可以软着陆。我们认为，从目前情况看是有很大可能的，正如萨姆本人所言，“规则就是用来被打破的”。展望后续，美国经济放缓是大趋势，但软着陆依然是大概率情景（《昙花一现的经济再加速》、《从七个矛盾现象看美国经济》）。核心原因在于，这一轮去通胀和加息周期与以往最大不同的是，美国对居民和企业部门的“宽财政”力度极大，支撑了经济韧性。最直观的证据是，疫情之后，美国财政赤字创下非衰退和非战争时期的峰值，仅次于2020年、次贷危机和两次世界大战时期。  美国就业市场持续放缓，美联储“higher”已解除，“longer”开启 美国就业市场延续放缓趋势，继续印证在货币政策双向风险逐渐超过单向风险后，美联储谨慎行事的合理性和必要性，维持美联储“higher”已解除、“longer”开启的判断。 1）新增非农就业人数大幅放缓。在休假旅行季结束、批零交运行业就业波动、汽车工人罢工等因素影响下，10月份新增非农就业人数明显下降且低于市场预期，8-9月份的数据合计被显著下修10.1万。近三个月，新增非农就业平均20.4万，与2015-2019年月均新增19万的中枢大致相当；剔除教育和医疗行业后，平均新增就业为11.3万，自今年6月份以来持续低于2015-2019年月均新增14.4万的水平。 2）就业增长的广泛性维持在疫情前的中枢水平。10月份就业扩散指数三月移动平均从60.1%上行61.4%，而2015-2019年的中枢为61.2%。商品和服务行业的就业扩散指数三月移动平均分别为60.2%、61.8%，2015-2019年的中枢分别为58.4%、62.2%。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】社融吹响新一轮稳增长号角——10月经济数据前瞻》 2023-11-03 《【华创宏观】Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评》 2023-11-02 《【华创宏观】偏鸽的YCC调整为退出负利率寻找时机——10月日央行会议点评》 2023-11-02 《【华创宏观】国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期》 2023-11-02 《【华创宏观】8点理解及后续政策跟踪方法——中央金融工作会议极简解读》 2023-10-31 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 3）失业率小幅上行。失业率上升，劳动参与率回落，背后体现的是劳动力需求继续放缓，而供给修复暂时受阻。值得注意的是，青年失业率从11.6%升至13.2%，是2021年3月以来最高，可能在逐步体现学生贷款重启偿还对青年劳动供给修复的影响，这一点从青年的劳动参与率提升中也有印证。 4）时薪增速继续放缓，周工时小幅回落。时薪环比增速0.2%，继续稳定在疫情前的中枢水平，3个月变化的折年率则从4%回落至3.2%。每周工作时间从34.4小时降至34.3小时，继续保持在2015-19年区间的下限，也是疫情以来的最低水平。  本周海外高频数据边际变化 1）经济：美国周度经济指数持续回升，德国周度经济指数回正。2）出行：全球和欧美航班数量持续回落。3）地产：美国按揭贷款利率小幅回落至7.76%。4）物价：全球大宗商品价格下跌，美国汽油零售价持续回落；5）金融：美欧日金融条件指数下行，日元和欧元兑美元掉期点明显收窄，德意利差和美日利差明显收窄。  风险提示：美国经济、就业和通胀走势超预期。  vYeWjXcXkZbWuZeUbY8WbRdNaQnPqQoMtQfQpOoPkPmMoQ6MoPpOxNmMrQwMnMtO 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 萨姆法则有可能被打破吗？ ........................................................................................... 5 二、 就业市场持续放缓 ........................................................................................................... 6 （一） 新增非农就业人数大幅回落 ............................................................................... 7 （二） 就业增长广泛性维持在疫情前水平 ................................................................... 7 （三） 失业率小幅抬升 ................................................................................................... 8 （四） 时薪增速继续放缓，周工时小幅回落 ............................................................... 8 三、 海外高频数据及事件跟踪 ............................................................................................... 9 （一） 过去一周重要事件回顾 ....................................................................................... 9 （二） 未来一周重要经济数据及事件 ........................................................................... 9 （三） 周度经济指数：美国经济活动持续回升 ......................................................... 10 （四） 需求 ..................................................................................................................... 10 1、 消费：美国红皮书零售同比继续上行 ............................................................... 10 2、 出行：全球航班数量持续回落 ........................................................................... 10 3、 地产：美国按揭贷款利率小幅回落 ................................................................... 11 （五） 就业：美国初请失业金人数增加 ..................................................................... 11 （六） 物价：美国汽油零售价持续下跌 ..................................................................... 12 （七） 金融 ..................................................................................................................... 12 1、 金融状况：美日金融条件指数下行 ................................................................... 12 2、 离岸美元流动性：边际宽松 ............................................................................... 13 3、 国债利差：德意利差和美日利差明显收窄 ....................................................... 13 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 失业率的萨姆法则 ..................................................................................................... 5 图表 2 萨姆法则是经济衰退的同步指标 ............................................................................. 6 图表 3 萨姆法则被触发后，失业率将会持续攀升 ............................................................. 6 图表 4 疫情