【宏观快评】10月美国非农数据点评：非农爆冷与失业率持平的分歧何解？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年11月03日 【宏观快评】10月美国非农数据点评 非农爆冷与失业率持平的分歧何解？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】消费仍是美国经济基本盘——美国三季度GDP点评》 2024-10-31 《【华创宏观】政策主导下的回暖——10月PMI 数据点评》 2024-10-31 《【华创宏观】买断式逆回购对银行间利率的影响》 2024-10-29 《【华创宏观】增量政策“正在路上”——政策周观察第2期》 2024-10-28 《【华创宏观】企业压力或正向资产端传导——9月工业企业利润点评》 2024-10-28 主要观点 为何新增非农就业大幅走弱？ 1、10月新增非农明显走弱。一是当月美国新增非农就业从22.3万降至1.2万 彭博预期10万，也创下2021年1月以来最低；二是过去2个月新增非农就业 合计下修11.2万；三是就业扩散指数回落。单月就业扩散指数从59.8%降至55.6%，2015-2019年平均为60%。从大类行业来看，新增就业主要靠2个行业带动，分别是教育保健服务（+5.7万，前值+9.5万）、政府部门（+4万，前值+3.1万）。3个行业有明显拖累，分别是制造业（-4.6万，前值-0.6万）、专业和商业服务（-4.7万，前值-0.9万）、休闲和酒店业（-0.4万，前值+4万）。 2、非农就业走弱，飓风、罢工和数据收集质量的影响较大。一是飓风拖累。飓风“海伦娜”和“米尔顿”在9月底和10月初袭扰美国东南部地区，BLS提到“一些行业的就业人数估计很可能受到飓风的影响”，主要是接触性服务 行业，比如休闲酒店业、专业和商业服务。10月份，因恶劣天气导致全职转为兼职工作的人数、有工作者但未工作的人数大幅飙升。二是罢工影响。根据BLS统计，在10月非农报告数据收集期间大约有4.4万人罢工，其中播音罢工3.3 万人。10月制造业新增就业为负主要由运输设备制造业（-4.44万，前值-0.34万）贡献。三是数据收集质量较差。由于数据采集时间较短，10月份机构调查的初次调查响应率只有47.4%，创下2000年以来最低。 3、市场对疲软非农报告或有一定预期。一方面，美联储理事沃勒在10月14日的演讲中提到“最近的两次飓风和波音罢工…可能会使本月就业增长减少超过10万人”。另一方面，最近两年预测准确率排名第5的彭博研究团队，针 对10月新增非农，甚至给出了-1万的预测。 新增非农就业差，为何失业率基本平稳？ 失业率从4.05%升至4.14%（读数上呈现为4.1%），符合市场预期；劳动参与率62.6%，低于前值和市场预期的62.7%。失业率上行幅度较小，主要在于：一方面，罢工对家庭调查口径的就业影响较小。机构调查中，只有领取薪水的雇员才算就业，未领取薪资的罢工者，在机构调查中算失业，但在家庭调查中不算。另一方面，青少年和成年女性劳动力退出市场，供给收缩，劳动参与率下降，抑制了失业率的上行。16-19岁青年的就业人数下降18.3万，失业增加 6.5万，劳动力下降24.8万，失业率从14.3%降至13.8%，劳动参与率从37.8% 降至35.8%。20岁以上女性的就业人数下降26.7万，失业增加4.4万，劳动力下降22.3万，失业率持平于3.6%，劳动参与率从58.9%降至58.7%。20岁以上男性的就业增加8.8万，失业增加16.9万，劳动力增加25.1万，失业率从3.7%升至3.9%，劳动参与率从70.4%升至70.5%。 失业率保持平稳，脱离萨姆法则的预警阈值。在7-9月份萨姆法则曾持续触发，一定程度上引发了市场的衰退担忧。10月份，已脱离预警阈值。 时薪增速反弹，小幅超预期 时薪环比增速反弹，小幅超预期。环比增速从0.3%升至0.4%，预期0.3%；6个月变化的折年率从3.7%升至4.1%。时薪同比增速从3.9%升至4%，预期4%。环比增速上行的行业主要是交运仓储、零售、信息、金融和公用事业，这些行业时薪环比的月度波动较大；时薪波动小、韧性偏强的行业并未反弹。 时薪增速的韧性是当前美国就业市场和居民消费韧性的体现。后续来看，随着就业市场保持正常化、工资追赶效应逐步消退带来劳动力雇佣成本增速趋缓，预计时薪增速也将逐步降至美联储合意的区间水平。 市场反应有限，降息预期平稳 鉴于本月非农报告受飓风和罢工等因素的扰动较大，数据质量较差，联储可能不会对本月数据赋予过多政策权重，从决策思路来看，联储本身也不会对单月 数据过度强调。加之市场已有一定预期，因此数据发布后，市场反应有限，短期的关注焦点在美国大选和美股财报情况。降息预期基本平稳，期货市场定价11月降息25BP的概率从95.1%升至98.9%。 短期来看，11月美联储大概率将降息25BP。中期而言，鉴于美国私人部门韧性较强，经济软着陆概率较大。在此背景下，综合各类货币政策规则给出的利率路径评估，预计从今年4季度到明年4季度的累计降息幅度大约为150BP （《美国降息的尺度——从货币政策规则看利率路径》），这一降息路径与目前期货市场的定价一致。 风险提示：美国经济和就业形势变化超预期；美国大选的不确定性。 目录 一、为何新增非农就业大幅走弱？5 （一）总量：新增就业大幅回落，2021年1月以来最低5 （二）行业：2个行业带动就业增长，3个行业明显拖累5 （三）为何新增就业大幅走弱？6 二、新增就业疲软，失业率为何大体持平？7 三、时薪环比增速小幅超预期8 四、市场反应有限，降息预期平稳8 图表目录 图表110月新增非农就业人数明显走弱5 图表2就业增长广泛性下降5 图表3美国新增非农就业结构5 图表4因恶劣天气导致有工作者未工作的人数6 图表5因恶劣天气导致全职转为兼职工作的人数6 图表610月美国罢工人数约4.4万6 图表7CES初次调查响应率降至2000年以来最低6 图表8青少年失业率明显下行7 图表9各年龄段的劳动力、就业和失业人数变动7 图表10失业率保持稳定，脱离萨姆法则的预警阈值7 图表11美国私人非农时薪数据概览8 一、为何新增非农就业大幅走弱？ （一）总量：新增就业大幅回落，2021年1月以来最低 10月新增非农明显走弱。一是当月新增就业较上月大幅回落，明显低于市场预期，也创 下2021年1月以来的最低；二是过去2个月新增非农就业合计下修11.2万；三是就业 扩散指数回落。机构调查显示，10月份美国新增非农就业人数仅1.2万，彭博预期10万； 新增非农私人就业人数-2.8万，彭博预期7万。过去两个月新增就业明显下修，8月新增就业从15.9万下修至7.8万，9月新增就业从25.4万下修至22.3万，合计下修11.2万。单月就业扩散指数从59.8%降至55.6%，2015-2019年平均为60%；三个月就业扩散指数从55.2%降至54.8%，2015-2019年平均为64.1%。 图表110月新增非农就业人数明显走弱图表2就业增长广泛性下降 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 （二）行业：2个行业带动就业增长，3个行业明显拖累 从大类行业来看，新增就业主要靠2个行业带动，分别是教育保健服务（+5.7万，前值 +9.5万）、政府部门（+4万，前值+3.1万）。3个行业有明显拖累，分别是制造业（-4.6 万，前值-0.6万）、专业和商业服务（-4.7万，前值-0.9万）、休闲和酒店业（-0.4万，前值+4万）。此外，建筑业（+0.8万，前值+2.7万）新增就业有所下降，波动较大的零售业 （-0.64万，前值+1.54万）就业负增，其余行业变化不大。图表3美国新增非农就业结构 资料来源：Wind，华创证券 （三）为何新增就业大幅走弱？ 本月新增非农就业大幅走弱，飓风、罢工和数据收集质量的影响较大。 一是飓风拖累。飓风“海伦娜”和“米尔顿”在9月底和10月初袭扰美国东南部地区，导致佛罗里达州进行大面积居民疏散。BLS在新闻稿中提到“一些行业的就业人数估计很可能受到飓风的影响”，主要是接触性服务行业，比如休闲酒店业、专业和商业服务。10月份，因恶劣天气导致全职转为兼职工作的人数飙升至140.9万（正常时期平均约16 万），有工作者但未工作的人数从飙升至51.2万（正常时期平均约3万），这一影响幅度 比7月的飓风“贝丽尔”更强。 图表4因恶劣天气导致有工作者未工作的人数图表5因恶劣天气导致全职转为兼职工作的人数 资料来源：BLS，华创证券资料来源：BLS，华创证券 二是罢工影响。根据BLS统计，在10月非农报告数据收集期间，大约有4.4万人罢工，大头在播音，罢工3.3万人。罢工者未领取工资将计入机构调查的失业。从数据来看，10月制造业新增就业为-4.6万，主要由运输设备制造业（-4.44万，前值-0.34万）贡献。 三是数据收集质量较差。由于数据采集时间较短（一般是10天至16天，10月只有10 天），10月份机构调查的初次调查响应率只有47.4%，创下2000年以来最低。 图表610月美国罢工人数约4.4万图表7CES初次调查响应率降至2000年以来最低 资料来源：BLS《CESStrikeReport》资料来源：Bloomberg，华创证券 市场对10月新增非农就业可能大幅走弱并非没有预期。一方面，美联储理事沃勒在10 月14日的演讲中提到“最近的两次飓风和波音罢工…可能会使本月就业增长减少超过 10万人”。另一方面，最近两年预测准确率排名第5的彭博研究团队，针对10月新增非农，甚至给出了-1万的预测。 二、新增就业疲软，失业率为何大体持平？ 10月份美国失业率从4.05%升至4.14%（读数上均为4.1%），符合市场预期的4.1%；劳动参与率62.6%，低于前值和市场预期的62.7%。失业率上行幅度较小，主要在于： 一方面，罢工对家庭调查口径的就业影响较小。机构调查中，只有领取薪水的雇员才算就业，未领取薪资的罢工者，在机构调查中算失业，但在家庭调查中不算。 另一方面，青少年和成年女性劳动力退出市场，供给收缩，劳动参与率下降，抑制了失业率的上行。16-19岁青年的就业人数下降18.3万，失业增加6.5万，劳动力下降24.8万，失业率从14.3%降至13.8%，劳动参与率从37.8%降至35.8%。20岁以上女性的就业人数下降26.7万，失业增加4.4万，劳动力下降22.3万，失业率持平于3.6%，劳动参与率从58.9%降至58.7%。20岁以上男性的就业增加8.8万，失业增加16.9万，劳动力增加25.1万，失业率从3.7%升至3.9%，劳动参与率从70.4%升至70.5%。 图表8青少年失业率明显下行图表9各年龄段的劳动力、就业和失业人数变动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：BLS，华创证券 失业率保持稳定，脱离萨姆法则的预警阈值。在7-9月份萨姆法则曾持续触发，一定程 度上引发了市场的衰退担忧。到10月份，失业率继续保持基本稳定，已脱离预警阈值。 图表10失业率保持稳定，脱离萨姆法则的预警阈值 资料来源：Wind，华创证券 三、时薪环比增速小幅超预期 10月份，时薪环比增速反弹，小幅超出市场预期。环比增速从0.3%升至0.4%，预期0.3%； 6个月变化的折年率从3.7%升至4.1%。时薪同比增速从3.9%升至4%，预期4%。环比增速上行的行业主要是交运仓储、零售、信息、金融和公用事业，这些行业时薪环比的月度波动较大；而时薪波动小、韧性偏强的行业并未反弹。 时薪增速的韧性是当前美国就业市场和居民消费韧性的体现。后续来看，随着就业市场保持正常化、工资追赶效应逐步消退带来劳动力雇佣成本增速趋缓，预计时薪增速也将逐步