离岸日元债发行热度不减，中资美元债回报率显著反弹——中资离岸债券市场月报（2024年01月)

离岸日元债发行热度不减，中资美元债回报率显著反弹 联合资信主权部|程泽宇 中资离岸债券市场月报（2024年01月） www.lhratings.com1 主要观点 市场环境方面，美联储继续保持基准利率不变且不断释放出“鹰派”信号，再叠加美国劳动力市场保持强劲，导致美债收益率总体波动走高，相应各期限中美国债收益率利差进一步走扩 一级市场方面，本月中资离岸债发行规模环比变化不大，其中美元债发行规模走高，但人民币债受季节性因素影响发行规模锐减，离岸日元债在日本央行维持超宽松货币政策的背景下发行热度不减 二级市场方面，受益于市场预期美联储3月后降息的可能性走高、国内政策对于房地产的持续支持以及城投“一揽子化债方案”的推进，本月中资美元债市场的回报率显著反弹 信用风险方面，中资离岸债市场的信用风险仍主要集中在地产美元债板块，在金融监管总局强化信用风险管理，加大不良资产处置力度的背景下，多家房企积极推进后续债务处置工作 一、中资离岸债1发行市场环境 美联储3月降息可能性下降导致美债收益率总体波动走高，美元指数也明显走强 根据1月美国劳工部数据，受到能源价格反弹影响，美国去年12月的CPI环比 增幅高于市场普遍预期，表明美国通胀压力依旧存在一定粘性。再加上12月非农新 增就业大幅走高，表明美国就业市场继续保持强劲。美联储1月议息会议连续第四次将基准利率维持在5.25%~5.50%区间，市场预期美联储3月降息的可能性有所下降。受此影响，1月美债收益率总体波动走高，但短期和中长期美债收益率走势出现一定分化。截至月末，1年期美债收益率较上月末小幅下跌6.00个BP至4.73%，5年期和10年期美债收益率较上月末分别上涨7.00个和11.00个BP至3.91%和3.99%。 图1：各期限美国国债到期收益率走势 （%） 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 美国国债到期收益率:1年美国国债到期收益率:5年美国国债到期收益率:10年 资料来源：Wind,联合资信整理 本月，美元指数总体呈现波动走强态势。美联储继续保持基准利率不变且不断释放出“鹰派”信号，再叠加美国劳动力市场保持强劲，打破了市场关于美联储近期降息的预期，带动美元指数大幅走强。截至月末，美元指数收于103.5235，较上月末上 1中资离岸债指中资企业在离岸债券市场发行的债券。本文的中资离岸债是根据彭博数据按风险涉及国家为中国（即主要业务在中国）、排除CD（银行同业存单）、排除政府类债券等条件筛选。 涨2.12%。 图2：美元指数走势 108.0000 107.0000 106.0000 105.0000 104.0000 103.0000 102.0000 101.0000 100.0000 99.0000 98.0000 资料来源：Wind,联合资信整理 中美国债利差进一步走扩，人民币汇率维持偏弱波动 1月，中国人民银行宣布自2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点； 自1月25日起分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点，继续向市场释放流动性，因此带动各期限国债收益率走跌。相反，在美债收益率波动走高的背景下，各期限中美国债收益率利差进一步走扩。1月末，1年期、5年期和10年期中美国债收益率利差较上月末分别走扩了15.32个、19.59个和24.25个BP至-285.50BP、-163.50BP和-156.50BP。 图3：各期限中美国债收益率利差走势 0.00 -50.00 -100.00 -150.00 -200.00 -250.00 -300.00 -350.00 -400.00 （BP） 中美国债收益率利差：1年期中美国债收益率利差：5年期中美国债收益率利差：10年期 资料来源：Wind,联合资信整理 开年以来，市场对于国内经济增长的预期偏弱且金融市场风险偏好较低，再加上 美国就业、消费等经济数据超预期走强，导致离、在岸人民币兑美元汇率偏弱波动。截至月末，美元兑离、在岸人民币汇率分别收于7.1864和7.1039，较上月末增长0.30%和0.86%。短期内人民币汇率或仍维持偏弱波动，但在国内经济修复的加持下，人民币汇率有望企稳并小幅回升。 图4：离、在岸人民币汇率走势 7.5000 7.4000 7.3000 7.2000 7.1000 7.0000 6.9000 6.8000 6.7000 6.6000 美元兑人民币美元兑离岸人民币 资料来源：Wind,联合资信整理 二、中资离岸债一级市场概况 中资离岸债环比发行规模变化不大，但同比发行规模在高基数效应下明显下滑 1月，虽然美联储议息会议继续维持货币政策不变，但短期美债收益率出现一定回调，助推本月中资美元债发行规模走高；另一方面，离岸人民币债受季节性因素影响发行规模锐减，抵消了美元债的增长。本月，中资离岸债一级市场共计发行92只债券，发行规模合计70.06亿美元2，环比和同比分别下跌7.27%和36.33%，整体看本月环比变化不大，但同比在高基数效应下明显下滑。 2为方便统计，非美元计价的中资离岸债发行规模已根据发行当天汇率转换为美元。 图5：中资离岸债月度发行变化情况 （只） 400 （亿美元） 350 300 250 200 150 100 50 0 200.00 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 发行规模（右轴） 发行只数 资料来源：Bloomberg,联合资信整理 中资离岸债发行币种结构依旧以美元为主，人民币占比有所下降，在日本央行维持超宽松货币政策的背景下离岸日元债发行热度不减 1月，中资离岸债发行币种结构依旧以美元为主，本月共计发行37只中资美元 债，发行规模合计40.78亿美元，占发行总额的比重约为58.21%，环比增长了18.26 个百分点，但同比下滑了7.25个百分点。 以人民币计价的中资离岸债共计发行45只人民币离岸债，发行规模合计26.61亿美元，占发行总额的比重约为37.98%，虽然环比大幅下降了16.57个百分点，但同比增长了6.94个百分点。 在日本央行维持超宽松货币政策的背景下，本月以日元计价的中资离岸债发行热度不减，共计发行3只，发行规模为2.30亿美元，分别为东阳国资（120亿日元）、镇江文广集团（72亿日元）和中信证券国际（147亿日元）。 此外，本月分别发行1只中资欧元债和6只以港币计价的中资离岸债，发行规模 分别达到0.11亿美元和0.26亿美元。 图6：中资离岸债币种结构情况 100 （%） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 美元USD 人民币CNY 欧元EUR 港元HKD 其他货币 资料来源：Bloomberg,联合资信整理 中资离岸债发行以金融和城投板块为主，地产板块发行依旧疲软 1月，中资离岸债发行依旧以金融和城投板块为主。金融板块再度反超城投板块 成为中资离岸债的发行主力，本月共计发行57只离岸债，合计规模达41.48亿美元，环比和同比分别上涨65.55%和2.52%。新发债券主要由中资银行海外机构发行支撑，其中，中金香港发行2只离岸债合计约12亿美元，中国农业银行纽约分行发行约6亿美元。 本月城投板块表现有所下滑，共计发行33只离岸债，合计规模为31.64亿美元，环比下降了23.36%，主要是受监管《关于金融支持融资平台债务化解相关工作的指导意见》（35号文）的影响，城投债审批趋严，基本以借新还旧为主，外部融资渠道有所收紧。 地产板块受信用风险持续出清影响，一级市场表现依旧较为疲软，但本月打破了上月的零发行，共计发行6只离岸债，合计规模达1.55亿美元，同比仍大幅下降 96.71%。其中，绿景中国的全资附属公司碧玺国际分别以美元、港元和人民币发行3 只地产离岸债，合计发行0.26亿美元；景业名邦集团因交换要约而发行1只美元债。 120.00（亿美元） 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 房地产板块 城投板块 金融板块 资料来源：Bloomberg,联合资信整理 中资离岸债以担保发行架构为主，较多城投选择备用信用证增信 1月，新发中资离岸债主要选择以“担保发行”和“直接发行”两种架构发行。 其中，直接发行的离岸债规模占比较大（45.04%），但较上月回落8.67个百分点；其次为担保发行的离岸债（规模约占比37.70%），较上月提升3.41个百分点。 图8：中资离岸债发行架构规模占比 100.00 （%） 图7：房地产、城投及金融三大板块发行规模情况 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 担保发行直接发行担保+备用信用证备用信用证其他 资料来源：Bloomberg,联合资信整理 本月，有18只新发离岸债使用了备用信用证进行增信，主要来自于城投板块（发 行规模占比达到发行总额的71.17%），共计发行13只债，发行规模合计8.61亿美元，环比大幅增长超50%。其次来自金融行业（占比为18.35%），共计发行2只债，发行规模合计2.22亿美元，打破了上月的零发行。剩下其他行业占比10.48%，来自于公用设施行业和出版与广播行业。 图9：备用信用证发行架构板块分布 其他 11% 其他 29% 其他 14% 金融 城投 20% 18% 工业其他 33% 城投 63% 金融 5% 房地产 28% 工业其他 8% 城投 71% 城投房地产工业其他其他 注：内、中和外圈分别为2023年1月、2023年12月和2024年1月数据；资料来源：Bloomberg,联合资信整理 受益于城投板块融资成本的下行以及金融板块小额高息美元债发行锐减，新发债的平均融资成本显著下滑 1月，受益于城投板块融资成本的下行以及金融板块小额高息美元债发行锐减，中资离岸债平均融资成本显著下滑，整体发行票息较上月环比下跌了120.98个BP至5.26%。 本月金融板块票息下行显著，平均发行票息较上月下跌203.79个BP至4.85%，主要是因为本月无小额高息美元债发行，且部分中资境外金融机构发行低利率日元债，拉低了金融板块的融资成本。 本月城投板块也保持票息下行的趋势，平均发行票息为5.72%，较上月下降了 64.14个BP，主要是因为人民币离岸债的融资成本保持低位，再加上东阳国资发行1 只票息为1.45%的离岸日元债，较低的日元债融资成本拉低城投板块的平均成本。在地产信用风险持续出清以及多个地产企业交换要约的背景下，本月房地产板块 票息依旧较高，平均发行票息为7.76%，同比增长了310.17个BP。 图10：中资离岸债平均票息变动情况（总体及分板块） （%） 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 房地产平均票息城投平均票息金融平均票息平均票息 资料来源：Bloomberg,联合资信整理 本月无评级发行规模占比显著回落，附评级级别主要集中在A级和BBB级区间 1月，共有9只中资离岸债附评级3发行，且均为投资级债券，发行规模占比达到 45.4%，较上月增长19.69个百分点。其中，附评级发行主体多为金融机构，包括中国农业银行纽约分行、中金香港、国泰君安等。 本月无评级债券4发行规模占比为54.60%，虽然占比依旧较高，但较上月显著回落。 3统计口径为标普、惠誉、穆迪的发行时债项评级。 4“无评级债券”指国际三大评级机构均未给予级别的债券，以下同。 图11：投资级和投机级债券发行占比 （%） 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 投资级 高收益级 无评级 资料来源：Bloomberg,联合资信整理 本