2024年一季度机构资金配置行为分析：险资配置荒，理财去套利，资本市场降杠杆

证券研究报告|2024年3月8日 险资配置荒，理财去套利，资本市场降杠杆 ——2024年一季度机构资金配置行为分析 证券分析师：孔祥021-60375452 kongxiang@guosen.com.cnS0980523060004 •从“理解险资”到“成为险资”。在居民风险偏好较低的情况下，储蓄型保险成为居民财富重点腾挪方向，保费景气度持续处于高位；在资产配置中，非标资产更多来自于城投和地产非标准化融资，在地产业供给侧结构性改革和地方化债过程中，相关资产供给逐步减少，保费有增量，配置在集中，“长久期债券+红利权益”的逻辑持续增强，险资配置行为也吸引包括公募基金等机构资金的参与，这进一步引导债券市场长债行情和权益市场红利行情。 •再谈打击资金空转，引导理财加大标债投资。经历2022年理财赎回后，理财风险偏好显著下降，“协议存款+短债配置+信托平滑”成为增量产品首选的应对策略，但相关举措也存在一定合规瑕疵。近期据21世纪经济报道，银行理财借道保险资管投资协议存款受限制，预计相关理财资金将增加债券配置，这或加剧短端标准化资产的拥挤程度，但长期看也有助于理财净值化转型。 •资本市场去杠杆引导市场风格调整。通过统计融资融券、股票质押、“雪球”和DMA等资本市场杠杆产品，与2014-2015年不同，本轮加杠杆主要体现在局部，即量化中性策略执行上，无论规模与强度均弱于上一轮“杠杆牛市”。在具体去杠杆实践中，除了限制中性策略执行（如规范“转融通”行为），通过平准基金，保持市场流动性成为稳健去杠杆的重要举措。 •风险提示：市场风险、保费收入不及预期、投资收益下行、监管趋严等。 01 险资配置荒 02 03 理财去套利市场降杠杆 人身险行业贡献保险行业大部分保费收入。2023年我国保险业实现原保险保费收入51247亿元，其中财产险为13607亿元，占比26.6%，人身险为37640亿元，占比73.4%。 近年来，健康险规模持续攀升，传统寿险业务占比持续下降，财险业务占比相对稳定。 受二季度定价利率下调等因素影响，2023年上半年包含储蓄型保险在内的传统寿险保费收入占比明显提升。 图：我国保险业整体规模呈稳定上升趋势（单位：亿元，%）图：2023年各险种保费收入占比情况（单位：%） 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 我国保险行业保费收入增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2022 -30% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0.9% 12.1% 1.1% 1.4% 1.5% 1.6% 1.6% 1.6% 14.6% 17.1% 17.7% 18.0% 17.7% 17.5% 16.2% 14.1% 20.2% 18.5% 21.4% 23.9% 23.1% 22.5% 24.5% 55.9% 56.8% 57.7% 58.2% 59.1% 60.6% 63.1% 68.1% 72.8% 1.8% 17.8% 1.7% 17.6% 2023.10 2023年01月2023年02月2023年03月2023年04月2023年05月2023年06月2023年07月2023年08月2023年09月 财产险传统寿险健康险意外险 资料来源：Choice，国信证券经济研究所整理资料来源：Choice，国信证券经济研究所整理 在长端利率下行和权益低位震荡的背景下，险企负债端通过下调定价利率、调整产品结构、优化销售渠道等方式降低利差损。目前，行业主要从拓宽可承保年龄范围、优化产品组合、丰富产品供给等方面捕捉市场需求，我们持续看好2024年负债端的改善。 寿险： 储蓄型保险保障型保险 •目前行业主推的包括生死两全险与终身寿险，分别对标不同客户需求； •两者在保障期间、功能、保额领取方式等方面略有不同。两全险保障期间更短，具有较强的“强制储蓄”功能；终身寿险保障期间为终身，强调“传承”属性。 年金险+万能险： •“低保证收益+高浮动收益”的年金险可以有效降低保险公司的利差损、提升保险产品的价值率；同时，险企通过附加万能险增厚保单收益，提升产品吸引力； •“年金+万能”的产品组合有望成为2024年“开门红”期间的主推产品。 分红险： •分红的不确定性、公司管理能力、销售误导等风险使得分红险销售具有较大难度，对公司盈利能力以及代理人销售水平提出了较高要求。从中长期来看，有望通过“低保底+高浮动”的形式降低负债端成本压力。 健康险未来仍有较大上升空间： •我国保险深度和保险密度较全球平均水平仍有40%至50%以上的上升空间，2022年总保费收入是6700亿美元左右，若实现全球保险深度平均水平，预计保费总规模还有不少于5300亿美元上升空间； •我国人均重疾险保额不足10万元，仍有较大保障缺口。 回归产品创设，实现差异化竞争： •监管引导渠道规范化竞争，行业回归到竞争产品创设的赛道。捕捉市场需求、提高产品吸引力是未来险企差异化发展的关键； •淡化“开门红”，实现常态化销售和经营是行业长期两性发展的趋势，同时也有助于代理人综合能力的提升； •代理人分类在即，有望为业内代理人转型提供更强政策参考与指引，利于行业代理人的规范与统一。 保险对长端和超长端利率债、短端信用债持续增持，其中对7至10Y年期和30年期利率债的配置意愿最强，拉长资产端久期； 预计未来险企将进一步加大长久期利率债配置，回归金融主业。具体来看，截至2022年末，保险资管业国债及政府债配置比例提高3.4pt，金融公司债提升1.4pt，非金融公司债则下降4.9pt。结合监管引导，将助力险资长期资金入市。 图：2023H1上市险企债券配置比例（单位：%）图：保险资管业债券配置比例（单位：%） 60.00% 50.00% 56.60% 国债及政府债金融公司债非金融公司债 49.66% 48.30% 45.90% 42.20% 19% 24% 28% 15% 14% 17% 55% 62% 66% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 中国人寿 中国人保 中国平安 中国太保 新华保险 内圈：2020年中圈：2021年外圈：2022年 债券 资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理资料来源：中国保险资管业协会，国信证券经济研究所整理 新金融工具准则实施后，现行的金融资产三分类分别为：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）、以摊余成本计量的金融资产（AC）； OCI权益类资产有利于帮助险企在新会计准则实施后降低利润表波动，同时匹配险企长期投资的需求。截至2023年中期，上市险企OCI权益类资产占比平均仅为4%，预计2024年有望增持至10%。 图：2023H1上市险企股票及基金配置比例（单位：%）图：2022年保险资管业股票配置比例（单位：%）图：2022年保险资管业基金配置比例（单位：%） 10.00% 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 9.00% 8.04% 8.20% 7.80% 7.10% 6.106%.10% .07% 3.40 .80% % 3 2 中国人寿中国人保中国平安中国太保新华保险股票基金（债券型+权益型） 上市普通股票港股通、沪伦通 股票型公募基金债券型公募基金混合型公募基金 23% 25% 26% 内圈：2020年 中圈：2021年外圈：2022年 74% 75% 77% 24% 26% 30% 2830% % 31% 内圈：2020年 中圈：2021年外圈：2022年 39% 46% 46% 资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国保险资管业协会，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国保险资管业协会，国信证券经济研究所整理 同时，险资也可以提升另类投资，包括私募股权类资产、不动产（物权资产或公募REITs等证券化类金融资产）、私募债、夹层基金、衍生品、FOF等。 图：2022年保险配置金融产品比例表：上市险企非标投资信用风险管理 公司名称 信用风险评级 中国人寿 融资主体以大型央企、国企为主，债权型金融产品外评AAA占比超过99%。 中国人保 非标金融产品外评AAA级占比达98.3%。 中国平安 债权计划和信托计划外部信用评级AAA级占比95.5%以上，大部分项目都有担保或抵质押。 中国太保 非标金融产品外评AAA级占比达98.3%。 新华保险 非标资产AAA级占比达96.88%，且具有良好的增信措施。 3%2% 51% 44% 集合资金信托计划债权投资计划资产支持计划其他权益类投资 资料来源：中国保险资产管理协会，国信证券经济研究所整理资料来源：中国保险资产管理协会，国信证券经济研究所整理 提升另类投资是近年来全球险资的共同趋势，包括私募股权类资产、不动产（物权资产或公募REITs等证券化类金融资产）、私募债、夹层基金、衍生品、FOF等。 图：2022年保险资管业境外投资占比（单位：%）图：2022年保险资管业境外投资规模同比增速（单位：%） 境外其他固定收益类 境外债券,12% 资产,1% 150.00% 136.34% 境外存款,3% 境外普通股,26% 100.00% 50.87% -4.02% -4.54% -13.51% 50.00% 其他境外资产,8% 0.00% -50.00% -100.00% -50.24% 境外存款 境外债券 境外其他固定收益类资产 境外普通股 境外未上市股权投资 境外投资性房地产 境外投资性房地产,12% 境外间接股权投资,14% 境外直接股权投资,24% 占比 资料来源：中国保险资产管理协会，国信证券经济研究所整理资料来源：中国保险资产管理协会，国信证券经济研究所整理 相较于权益类资产，在计算偿付能力充足率时，固收类资产对于保险公司资本消耗较低。因此险资或在季度末呈现出增配债券的资产配置特点。 表：保险公司投资于不同券种的调整后投资收益率（单位：%） 10年期国债 10年期地方债 10年期国开债 3年AAA中期票据 3年AA+中期票据 1年股份行NCD 5年国有大行二级资本债 原始收益率 2.70% 2.75% 2.77% 2.94% 2.81% 2.64% 3.61% 所得税 0% 0% 25% 25% 25% 25% 25% 增值税 0% 0% 0% 6% 6% 0% 0% 税后收益 2.70% 2.75% 2.08% 2.08% 1.99% 1.98% 2.71% 信用风险最低资本 基础因子（RF0) 0 0 0 0.015 0.036 0 0.1 特征因子（K） 0 0 0 0.05 0.05 0 0 交易对手违约风险因子（RF=RF0*(1+K)) 0 0 0 0.01575 0.0378 0 0.1 偿付能力成本 0.00% 0.00% 0.00% 0.42% 1.02% 0.00% 2.69% 调整后收益 2.70% 2.75% 2.08% 1.74% 1.17% 1.98% 0.55% *注：调整后收益=原始收益率（1-所得税）/（1+增值税）-交易对手违约风险因子*资本利润率*综合偿付能力充足率，取资本利润率为11%，偿付能力充足率为196%。收益率数据截至时间为2023年12月3日。 资料来源：WIND,国信证券经济研究所整理 资料来源：Win