2024年四季度机构资金配置行为分析：政策拐点，蓄势待时

证券研究报告|2024年10月17日 政策拐点，蓄势待时 ——2024年四季度机构资金配置行为分析 证券分析师：孔祥证券分析师：王剑证券分析师：陈俊良证券分析师：田维韦证券分析师：王德坤联系人：王京灵联系人：刘睿玲 021-60375452021-60875165021-60875161021-60875161021-617610350755-22941150021-60375484 kongxiang@guosen.com.cn wangjian@guosen.com.cn chenjunliang@guosen.com.cn tianweiwei@guosen.com.cn wangdekun@guosen.com.cn wangjingling@guosen.com.cn liuruiling@guosen.com.cn S0980523060004S0980518070002S0980519010001S0980520030002S0980524070008 •货币和财政政策双向奔赴，提振资本市场信心。经济政策的转向使市场对政策底的共识加大，从而引起市场对风险的再认识：一方面，尽管“互换便利”在实施过程中没有基础货币投放，不属于海外央行常用的QE行为，但央行流动性直达非银机构和资本市场，提振市场信心，另一方面，积极财政政策化解尾部城投融资风险，畅通经济循环，提升市场风险偏好。预期改善，信心重估，这一过程也会有利于机构加大风险更高的产品创设并有利于权益等资产配置，后者包括权益型基金、分红型及投连险等保险产品、含权理财等。 •居民财富搬家，阶段性出现了“股债跷跷板”效应。以广义基金为例，9月底以来，资本市场迎来增量资金，ETF扩张显著，而银行理财却面临赎回压力。9月底因市场行情启动后，作为费用低廉和成交活跃的投资工具，我国全市场ETF规模已突破3万亿元，表明被动类产品在市场回暖之际也展现了显著扩张潜力；而剔除季节性差异，该阶段测算银行理财规模赎回约1万亿元，被赎回理财以纯债类和现金管理类理财产品为主，阶段性产品赎回对所配置资产（如信用债）流动性有冲击。 •以银行理财为例，加大多资产策略研发正逢其时。随着市场对权益资产信心修复，尤其“国九条”意在加大上市公司分红，重视市值管理，提升盈利质量，这使得权益资产特征与银行理财资产要求匹配度增强。在理财资金具体入市方式上，判断包括直接投资、委外投资、指数投资三种类型。其中指数投资因其成本低廉、资金容纳量大等优势，或成为未来主要的理财入市途径，这又与ETF扩张形成共振。 风险提示：长端利率下行、投资收益下行、监管趋严等。 01 央行篇：近期操作背后 02 03 银行篇：息差保卫战保险篇：准备开门红 04 广义基金篇：股债跷跷板下结构调整 央行在公开市场上对国债实施“买短卖长”的操作。 8月30日，央行国债买卖业务公告，“2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。” 9月30日，央行国债买卖业务公告，“为加大货币政策逆周期调节力度，保持银行体系流动性合理充裕，2024年9月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000亿元。” 图：货币当局资产负债表 8月末央行资产负债表显示，8月末央行对中央政府债权余额为2.03万亿元，相比7月末1.52万亿增加5070亿元。为何8月份“对政府债权”科目不是增加1000亿，而是增加了5000亿？ 央行买入短期限国债直接纳入表内，卖出长期限国债则是通过“债券借入+卖出”的方式操作，不会入表。因此，预计央行在8月份通过一级交易商（大行）买入5000亿左右短期限国债，并卖出了4000亿左右长期限国债。但在央行的资产负债表上，只能看到买入的约5000亿短期限国债。 资料来源：中国人民银行，国信证券经济研究所整理 优化国债收益率曲线，维持国债利率合理的期限利差和长端利率水平，以避免市场过度投机和潜在的金融风险积累。 受多重因素影响，2024年以来长端国债利率不断下行，十年期国债收益率降至2.0%附近；国债收益率曲线趋于平坦化。此前，央行已经多次对长端国债利率的过度下行提示风险。《2024年第二季度中国货币政策执行报告》明确指出，2024年以来，国债收益率持续较快下行，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险。并称，“必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积。” 因此，此次央行“买短卖长”，彰显出央行对于长端利率过度下行的担忧和引导。 图：央行十年期国债收益率降至低位 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 当前，我国传统货币工具在流动性投放上具有一定局限性。随着近些年存款准备金率的持续下调，未来释放流动性的空间在缩小。近年来我国主要依靠公开市场操作和信贷便利工具投放基础货币，主要包括：中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL），降准和逆回购（OMO）等。一方面，MLF到期时间多为一年，逆回购的主流操作期限则主要是7天和14天，投放的流动性偏短期。另一方面，信贷便利或结构性货币政策工具都是通过金融市场间接传导，传导效果受诸多因素影响。 我国央行购买国债属于常规公开市场操作。我国央行购债不等同于QE和YCC非常规货币政策工具。一般而言，非常规货币政策工具的前提条件是名义利率触及零下限，传统利率工具失效的背景下才会启用量化宽松等非传统货币政策工具。当前我国货币政策仍然有足够的空间，有条件实施正常的货币政策。 图：1年期MLF利率 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 图：7天逆回购利率和1年期MLF利率变化 逆回购利率:7天中期借贷便利(MLF):利率:1年 2024-10-01 2024-09-01 2024-08-01 2024-07-01 2024-06-01 2024-05-01 2024-04-01 2024-03-01 2024-02-01 2024-01-01 2023-12-01 2023-11-01 2023-10-01 2023-09-01 2023-08-01 2023-07-01 2023-06-01 2023-05-01 2023-04-01 2023-03-01 2023-02-01 2023-01-01 2022-12-01 2022-11-01 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 日本YCC政策发展复盘：（1）2013年4月，日央行大幅增加对日本国债（JGBs）的购买（每年净购买约50万亿日元），但仍未达2%的通胀目标，同时大规模的资产购买使得日央行持有国债占比大幅提升，为减少国债购买，引入YCC政策；（2）2016年9月，QQE框架下的YCC货币政策出炉，日央行购债的速度明显较QQE时期放缓。在政策前期，运作效果较好，日央行不需要大幅购买债券就实现控制长端收益率目标。但随着通胀和收益率上升，市场开始质疑日央行维护YCC目标的能力，出现一定抛售现象；（3）2024年3月，日央行宣布结束负利率和YCC。 从首轮操作的特征看，央行“卖短买长”本质上是一般性的“反向扭曲”操作，并非“非常规性货币政策”，也不等于YCC、QE政策。相似点：我国央行通过买卖不同期限的国债来引导收益率的行为与YCC政策存在一定的类似性。不同点：利率空间背景不同、并未明确设定价格目标、引导收益率曲线的方向相反（我国央行“卖短买长”避免加剧收益率的单边下行，而YCC则规定收益率上限）、没有规定期限等。 图：进入YCC后，日央行不需要大幅购买债券就实现收益率曲线控制图：YCC实施过程中，日央行适时调整其灵活性（示意图分别为2023年7月、10月） 资料来源：Wind，BOJ,国信证券经济研究所整理资料来源：BOJ，国信证券经济研究所整理 为促进资本市场健康稳定发展，中国人民银行决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（Securities,FundsandInsurancecompaniesSwapFacility，简称SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大操作规模。 为推进政策落地，互换便利成本可能不高，金融机构可以通过互换便利获得现金增持OCI权益资产获取稳定收益。 图：上市证券公司OCI权益资产规模及占比（单位：亿元）图：上市保险公司OCI权益资产规模及占比（单位：亿元） 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 其他权益工具投资规模占金融投资资产比重 中国人寿 中国平安 中国人保 中国太保 新华保险 平均 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 交易性金融资产（FVTPL） 1,862,698 36% 1,291,200 27% 331,727 28% 647,822 30% 475,807 43% 921,851 33% 其他权益工具投资（OCI权益） 159,564 3% 207,015 4% 104,332 9% 121,365 6% 16,844 2% 121,824 5% 其他债权投资（OCI固收） 3,007,118 58% 2,695,825 55% 438,067 37% 1,343,839 62% 314,750 28% 1,559,920 48% 债权投资（AC固收） 191,099 4% 667,231 14% 315,497 27% 67,467 3% 300,845 27% 308,428 15% 合计 5,220,479 100% 4,861,271 100% 1,189,623 100% 2,180,493 100% 1,108,246 100% 2,912,022 100% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 01 央行篇：近期操作背后 02 03 银行篇：息差保卫战保险篇：准备开门红 04 广义基金篇：股债跷跷板下结构调整 9月24日国新办举行新闻发布会介绍金融支持经济高质量发展有关情况，其中货币银行相关的主要政策包括： 一是降准降息。下调存款准备金率0.5个百分点（年内可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点），7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点至1.5%（预期LPR、存款利率等也将随之下行0.2到0.25个百分点）。 二是降低存量房贷利率。引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。此外，央行还发布公告允许变更房贷利率在LPR基础上的加点幅度，即商业银行与借款人可以自主协商、适时调整加点幅度，意味着未来存量房贷利率将持续保持在新发放贷款利率附近 三是计划对六家大型商业银行增加核心一级资本。 图：7天逆回购操作利率走势图：LPR走势 2.10% 2.00% 1.90% 1.80% 1.70% 1.60% 1.50% 1.40% 7天逆回购利率 4.80% 4.60% 4.40% 4.20% 4.00% 3.80% 3.60% 3.40% 3.20% 2021-12-20 2022-01-20 2022-02-21 2022-03-21 2022-04-20 2022-05-20 2022-06-20 2022-07-20 2022-08-22 2022-09-20 2022-10-20 2022-11-21 2022-12-20 2023-01-20