核心观点摘要
进入三季度，金融稳定和金融机构安全持续被关注。宏观基本面仍偏弱，但政策对基本面判断有边际变化，稳增长诉求显著提升，后续有望促进银行信贷投放，提振宽信用预期；但另一方面，随着海外资产波动加剧，央行政策干预动机需关注。央行作为最终贷款人，具有稳定宏观环境、降低市场波动的职责，后续为维护市场安排、平抑金融顺周期波动将出一整套组合拳。当前央行坚持正常的收益率曲线并继续提示长期利率风险，出手调控关乎金融稳定，这将是下一阶段影响金融市场运行的重要变量。
金融机构负债成本下行确认。第一，手工补息整顿逐步结束，但新一轮挂牌利率下调，这种情况仍会导致影响存款等无风险利率中枢下调，吸引居民存款向资管产品搬家；第二，银行理财、保险资管规模扩张，增加包括债券在内的中低风险资产配置，同时通过委外形式引导公募基金扩张；最后，央行发布二季度货币政策执行报告，其中专栏《资管产品净值机制对公众投资者的影响》，要求产品收益要与基础资产收益一致，这种情况下，“假公允、真摊余”产品后续会被持续整顿。
“资产荒”本质上还是信用收缩与金融机构扩张之间的矛盾。展望三季度，自律机制下存款利率下行、整顿手工补息等行为持续压降机构负债端成本，同时包括监管政策在内的外部因素值得重视，后者可能加大金融市场波动。
关键数据和研究结论
央行货币政策
- 央行核心目标：权衡“汇率稳定+防范金融风险+充分就业（经济增长）”三大目标。
- 过去一段时间，三大目标之间形成不可能三角形，但美联储货币政策转向渐近，人民币贬值压力有所缓解，我国逆周期政策空间进一步打开。
- 预计后续LPR下降空间有限，当前我国利率水平已经处在较低水平，利率继续大幅下降容易积累金融风险。
- 降准概率较大，预计下半年有1-2次降准。
银行存款成本
- 存款挂牌利率下调，手工补息等高息揽存行为被禁止，存款成本进入新一轮下行周期。
- 过去几年存款定期化加剧，手工补息等行为是带来存款成本不断上行的主要原因。
- 未来居民存款是否搬家主要取决于居民风险偏好，预计银行部分存款会流出银行体系。
LPR定价换锚
- 调整公开市场操作招标方式，强化公开市场7天期回购操作利率的主要政策利率属性。
- LPR定价锚可能从MLF利率转向7天逆回购利率，由短及长的利率传导关系在逐步理顺。
- 7天逆回购利率下降，加强逆周期调节，但不意味着长债利率的下行空间被打开。
保险资管
- 保费收入稳中有增，产品结构持续调整，人身险行业贡献保险行业大部分保费收入。
- 负债端：核心指标企稳回升，归母净利润波动加大，监管引导压降负债成本，人身险产品及渠道调整，短期增速承压。
- 资产端：稳定固收“基本盘”，拉长配置久期，保险对长端和超长端利率债、短端信用债持续增持。
- 资产端：把握长期分红，优化资产管理，新金融工具准则实施后，现行的金融资产三分类分别为：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）、以摊余成本计量的金融资产（AC）。
- 资产端：长债、高分红权益：从“理解险资”到“成为险资”，债市方面，近期长债利率有所回升，期限利差持续走阔，长端利率上行利好寿险资产端压力释放。
- 资产端：寻求另类及海外投资机遇，增厚投资收益，保险公司非标类资产投资比例呈下降趋势，险企未来可考虑适当放宽非标准入标准。
- 资产端：险资将成为市场的“定海神针”，相较于权益类资产，在计算偿付能力充足率时，固收类资产对于保险公司资本消耗较低。
- 资产端：三十年长债与高分红权益：从“理解险资”到“成为险资”，债市方面，近期长债利率有所回升，期限利差持续走阔，长端利率上行利好寿险资产端压力释放。
- 资产端：寻求另类及海外投资机遇，增厚投资收益，保险公司非标类资产投资比例呈下降趋势，险企未来可考虑适当放宽非标准入标准。
- 资产端：险资将成为市场的“定海神针”，相较于权益类资产，在计算偿付能力充足率时，固收类资产对于保险公司资本消耗较低。
银行理财
- 当前银行理财短久期占主导，现金管理类短债类债+非标偏债混合偏股混合权益类低波固收+中波固收+中高波固收+目标收益高低预期风险低高。
- 套利后续难持续，银行理财同业存款保险资管计划协议存款合规模式套利模式。
- 理财规模持续高增，但收益率持续下降，新发理财产品业绩比较基准持续下行，银行理财规模持续回升。
基金
- 基金发行：被动债基及“固收+”基金推动发行回暖，基金发行规模增速持续提升。
- 基金存量：债基、货基存量规模占比提升，基金的申购、赎回是造成基金规模结构变化的主要原因。
- 单只基金份额变化：基金申赎使得债基、被动股基及QDII份额扩大。
- 被动债基：以短久期为主，长久期占比略有提升，被动利率债基净值规模约7100余亿元、较年初增长29.8%。
- 红利主题基金发行：数量及份额均创近年来新高，2024年初至今，红利主题基金共发行65只，发行份额约220亿份。
- 红利主题基金规模快速增长，截至目前，红利主题基金共有304只、份额约1400亿份、净值约1800亿元。
- QDII基金规模保持增长，但是增速有所下降，QDII额度或是限制QDII基金规模扩张的主因。
- QDII基金以股票型为主，债券型占比开始提升，股票型QDII基金份额占比最高。
净值化转型
- 净值化转型的2.0阶段：固定收益+固定收益：基础明星资产多策略：增厚挖掘不同时期具有显著优异的风险收益的各类“抢手”资产。
- 净值化转型的3.0阶段：α+β多元化突围，坚持Alpha+Beta思路，进一步完善产品线布局，并探索传统市场Beta之外多样化的Beta。
风险提示
- 市场风险是指由于利率、权益价格、房地产价格、汇率等不利变动导致行业遭受非预期损失的风险。
- 产品销售风险是指若行业新开发产品及储蓄型保险的保费收入不及预期，则行业整体负债端将持续承压，行业困局将持续的风险。
- 监管政策趋于严格，未来利润空间可能受影响。
