2024年三季度机构资金配置行为分析：外部冲击加大，负债成本下行

证券研究报告|2024年8月16日 外部冲击加大，负债成本下行 ——2024年三季度机构资金配置行为分析 证券分析师：孔祥 证券分析师：王剑 证券分析师：陈俊良 证券分析师：田维韦 证券分析师：王德坤 联系人：刘睿玲 联系人：王京灵 021-60375452 021-60875165 021-60875161 021-60875161 021-61761035 021-60375484 0755-22941150 kongxiang@guosen.c wangjian@guosen.co chenjunliang@guose tianweiwei@guosen. wangdekun@guosen.com. liuruiling@guosen. wangjingling@guose om.cn m.cn n.com.cn com.cn cn com.cn n.com.cn S0980523060004 S0980518070002 S0980519010001 S0980520030002 S0980524070008 •进入三季度，金融稳定和金融机构安全持续被关注。一方面，二季度到现在，宏观基本面仍偏弱，但政策对基本面判断有边际变化，稳增长诉求显著提升，后续有望促进银行信贷投放，提振宽信用预期；但另一方面，随着海外资产波动加剧，央行政策干预动机需关注。央行作为最终贷款人，具有稳定宏观环境、降低市场波动的职责，后续为维护市场安排、平抑金融顺周期波动将出一整套组合拳。当前央行坚持正常的收益率曲线并继续提示长期利率风险，出手调控关乎金融稳定，这将是下一阶段影响金融市场运行的重要变量。 •与此同时，金融机构负债成本下行确认。第一，手工补息整顿逐步结束，但新一轮挂牌利率下调，这种情况仍会导致影响存款等无风险利率中枢下调，吸引居民存款向资管产品搬家；第二，银行理财、保险资管规模扩张，增加包括债券在内的中低风险资产配置，同时通过委外形式引导公募基金扩张；最后，央行发布二季度货币政策执行报告，其中专栏《资管产品净值机制对公众投资者的影响》，要求产品收益要与基础资产收益一致，这种情况下，“假公允、真摊余”产品后续会被持续整顿。 •“资产荒”本质上还是信用收缩与金融机构扩张之间的矛盾。展望三季度，自律机制下存款利率下行、整顿手工补息等行为持续压降机构负债端成本，同时包括监管政策在内的外部因素值得重视，后者可能加大金融市场波动。 •风险提示：长端利率下行、投资收益下行、监管趋严等。 01 央行篇：不可能三角如何平衡 02 03 银行金市篇：LPR定价换锚影响保险资管篇：新一轮成本下降 04 广义基金篇：负反馈暂不会发生 货币政策的核心约束在于多目标制，新形势下央行核心：权衡“汇率稳定+防范金融风险+充分就业（经济增长）”三大目标。 但过去一段时间，三大目标之间形成不可能三角形。 我国房地产处于下行周期中，内需不足，亟需逆周期政策加码提振市场信心。但美国处于加息周期中，经济增长较为强劲，人民币贬值压力非常的大，对我国货币政策形成了明显掣肘。同时，我国银行业净息差已降至低位，盈利能力下降，保息差防风险重要性不断提升，也对价格型货币政策形成一定制约。 表：新形势下央行的三个目标 汇率稳定 防范金融风险经济增长 资料来源：人民银行，国信证券经济研究所整理 货币政策过去1-2年核心目标“稳汇率+防范金融风险”，兼顾经济增长。 在外部稳汇率和内部为稳息差防风险的双重约束下，自去年8月以来，政策“按兵不动”。此次7月降息前，仅5年期LPR在2024年2月下降了25bps。 政策引导降低存款成本，一方面多次下调存款挂牌利率。同时，叫停手工补息等高息揽存行为。 图：过去两年我国人民币面临非常大的下行压力 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：商业银行净息差大幅下降至低位 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：上市银行业绩下降 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 “经济增长+防范金融风险”或已成为央行核心目标，人民币贬值压力缓解。 美联储货币政策转向渐近，人民币贬值压力有所缓解，我国逆周期政策空间进一步打开。2024年7月，1年期和5年期LPR均下降10bps。 上半年出口增长强劲，但未来不确定性加大。因此，提振内需至关重要，我们预计之后LPR仍有下降空间。 手工补息被叫停后，银行负债端成本下降，银行净息差压力有所缓解，也为价格型货币政策宽松提供了一定支撑。 图：2024年初以来出口实现不错增长图：净出口是年初以来经济保持韧性的重要因素 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 但预计后续LPR下降空间有限，当前我国利率水平已经处在较低水平，利率继续大幅下降容易积累金融风险。 存款成本的管控虽然部分缓解了净息差压力，但信贷需求不强，贷款利率仍面临下行压力，呵护净息差背景下，央行对于价格型货币型政策工具仍会比较审慎。 低利率环境下，“脱实向虚”现象会加剧，并且金融市场的杠杆水平和久期很可能会进一步提升，导致金融市场抗风险能力弱化。一旦市场出现波动，极可能引发系统性金融风险。 降准概率较大，预计下半年有1-2次降准。 图：金融机构新发放利率还没有迎来向上拐点图：债市利率处在低位 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 海外货币政策边际转向带来调整窗口期，人民币贬值压力得到缓解，扩充国内后续货币政策空间。 7月FOMC会议后美联储9月降息概率维持在100%，市场普遍预计9月美联储将完成本轮全球央行降息周期的“最后一块拼图”，海外央行边际转向带来国内操作窗口期； 7月25日以来，境内外人民币汇率交易价大幅反拉，日内最大升幅约550pips，人民币汇率暂时得到缓解，扩充后续货币政策空间。 二季度货币政策执行报告里，央行提出关注海外主要央行货币政策走向，建议关注海外市场和汇率波动带来的国内货币政策空间。 相应动作或已有所展露，8月央行打出债市腾挪组合拳，大行卖债操作落地叠加交易商协会对4家农商行进行自律调查，有效拉高债市收益率曲线，有利于进一步打开国内货币政策空间。 图：近期人民币汇率压力得到缓解图：央行打出债市腾挪组合拳，债市明显回调 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 近期外盘波动加大，但预计全球权益市场出现深度回调的概率并不大，海外扰动供央行调整的窗口期主要孕育在偏中短期的回荡中。 从目前美国经济数据来看，美联储降息当前更多偏向于是预防式降息而非衰退式降息，国内能否实施政策强刺激并走出独立行情，本质上还需要建立在中美经济周期和政策周期的错位上； 未来美国降息空间明显较大，相对而言周期内国内LPR下降空间预计有限，降准还有空间。 国内能否加大刺激力度，仍需持续关注汇率、国际收支以及需求修复情况，预计人民币汇率大幅升值的空间不大，将维持区间震荡。 二季度货币政策执行报告里，央行提出货币政策主要思路仍旧维持“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的总基调不变。 图：美联储预防式降息叠加国内基本面共振带来历史行情 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 01 央行篇：不可能三角如何平衡 02 03 银行金市篇：LPR定价换锚影响保险资管篇：新一轮成本下降 04 广义基金篇：负反馈暂不会发生 存款挂牌利率下调，手工补息等高息揽存行为被禁止，存款成本进入新一轮下行周期。 2022年以来存款利率多轮下调，但存款成本居高不下，一是存款定期化趋势加剧，二是手工补息等高息揽存行为加剧。伴随手工补息行为被禁止，存款成本进入新一轮下行周期。 表：工商银行存款挂牌利率 图：近年来存款定期化趋势加剧 图：近年来上市银行存款成本上行 2015/10/24 2022/9/15 2023/6/8 2023/9/1 2023/12/22 2024/7/25 活期 0.30% 0.25% 0.20% 0.20% 0.20% 0.15% 3个月 1.35% 1.25% 1.25% 1.25% 1.15% 1.05% 半年 1.55% 1.45% 1.45% 1.45% 1.35% 1.25% 一年 1.75% 1.65% 1.65% 1.55% 1.45% 1.35% 二年 2.25% 2.15% 2.05% 1.85% 1.65% 1.45% 三年 2.75% 2.60% 2.45% 2.20% 1.95% 1.75% 协定存款 1.00% 0.90% 0.90% 0.90% 0.70% 0.60% 通知存款 一天 0.55% 0.45% 0.45% 0.45% 0.25% 0.15% 七天 1.10% 1.00% 1.00% 1.00% 0.80% 0.70% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 过去几年存款定期化加剧，手工补息等行为是带来存款成本不断上行的主要原因。 手工补息被禁止，存量调整基本完成。 今年多家银行都下架了三年期大额存单产品，积极引导存款成本下降。 表：部分上市银行不同类型存款成本率 对公活期 较2021年变动 （bps） 对公定期 较2021年变动 （bps） 零售活期 较2021年变动（bps） 零售定期 较2021年变动（bps） 存款总额 较2021年变动 （bps） 农业银行 1.19% 24 2.77% 34 0.24% -13 2.61% -25 1.78% 17 交通银行 1.11% 23 3.06% 20 0.24% -24 3.10% -9 2.33% 23 工商银行 1.02% 20 2.65% 19 0.26% -11 2.67% -31 1.89% 27 邮储银行 0.87% 21 2.16% -18 0.22% -9 2.02% -26 1.53% -10 建设银行 0.98% 11 2.62% 2 0.24% -7 2.65% -37 1.77% 10 平安银行 1.13% 48 2.82% 2 0.21% -8 2.93% -31 2.20% 16 民生银行 1.40% 3 2.82% 10 0.27% -9 2.96% -19 2.31% 13 招商银行 1.09% 18 2.67% -1 0.40% 5 2.77% 3 1.62% 21 兴业银行 1.25% 15 2.94% -9 0.22% -8 3.11% -66 2.24% 2 光大银行 1.34% 45 2.81% 7 0.36% -7 2.90% -38 2.32% 10 浙商银行 1.58% 3 2.60% -11 0.31% -134 3.08% -74 2.24% -23 中信银行 1.43% 13 2.80% 13 0.30% 4 2.93% -4 2.12% 12 宁波银行 0.96% -9 2.48% 37 0.23% -23 2.91% -89 2.01% 18 郑州银行 0.76% 9 2.68% -75 0.41% -51 3.64% -18 2.25% -24 青岛银行 0.89% -3 2.72% -5 0.21% -9 3.15% -38 2.23% 14 重庆银行 1.20% 10 3.04% -38 0.25% -15 3.53% -39 2.79% -6 无锡银行 0.94% 22 2.69% -26 0.18% -15 3.02% -32 2.29% -5 渝农商行 0.71% 7 2.80% -9 0.21% -11 2.39% -24 1.88% -10 常熟银行 0.62% 0 2.83% 33 0.18% -4 3.02% -40 2.28% 1 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整