建筑行业两会专题报告：目标制定积极进取，特别国债贡献基建增量资金

目标制定和政策方针偏积极，彰显稳增长信心。3月5日，国务院总理代表国务院，向十四届全国人大二次会议作政府工作报告（以下简称《报告》）。 根据《报告》，2024年目标实现国内生产总值增长5%左右，城镇新增就业、失业率、消费价格、居民收入等指标均与2023年增速保持一致。2024年政府工作报告新增“稳中求进、以进促稳、先立后破”十二字工作方针，删去此前“稳字当头”的表述，提出“谨慎出台收缩性抑制性举措”。我们认为，今年《报告》将“进”和“立”摆在更突出的位置，政策定调更积极，充分彰显稳增长信心。 超长期特别国债推出，有望成为中央加杠杆的核心工具。《报告》提出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。超长期特别国债不纳入一般公共预算，不计入赤字率，融资成本低，发行期限为10年以上，适合用于投资额大、回报周期长的重大战略项目。回顾历史，1998-2008年中国累计发行1.13万亿元长期建设国债，用于应对亚洲金融危机带来的经济增速下滑、出口回落、物价水平下降问题，1997-1999年中央财政总支出分别同比增长10.4%/100.2%/22.0%，中央政府杠杆率持续提升，带动固定资产投资快速回暖。超长期特别国债有望发挥类似世纪之初长期建设国债的作用，作为中央财政加杠杆的核心工具，驱动全社会投资加速回暖。 特别国债贡献主要增量资金来源，预测2024年基建投资资金来源+8.5%。根据以上假设分析，预测2024年基建投资资金来源15.44万亿元，同比+8.5%，同比增加增量资金约1.2万亿元。其中，一般公共预算支出/政府性基金支出/其他配套资金同比增速分别为3.0%/18.8%/7.0%。基建资金的主要增量来源于政府性基金支出较高的预期增速，拆分来看，主要是专项债计划新增规模维持在高位（3.9万亿元，较上年发行目标增加1000亿元）和增发超长期特别国债（包括去年10月发行结转至今年的5000亿元）。 投资建议：重大项目投资规模高位运行，超长期特别国债支撑基建资金增长，预测全年基建投资保持低速增长。建筑央企在承接重大项目上存在优势，融资成本低于行业均值，有望保持订单和业绩持续增长；随着海外订单持续回暖，建议关注国际工程龙头企业业绩兑现；政策趋势与库存周期共振，看好工业建筑相关板块估值修复。重点推荐中国中铁、中国交建、中国铁建、中材国际。 风险提示：宏观经济下行风险；政策落地不及预期的风险；重大项目审批进度不及预期的风险；数据测算存在误差的风险。 两会定调：“进”和“立”摆在更突出的位置 3月5日，国务院总理代表国务院，向十四届全国人大二次会议作政府工作报告（以下简称《报告》）。政府工作报告中提出2024年目标国内生产总值增长5%左右，坚持稳中求进、以进促稳、先立后破；积极的财政政策要适度加力、提质增效，赤字率拟按3%安排；稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。一般公共预算支出规模28.5万亿元，比上年增加1.1万亿元。拟安排地方政府专项债券3.9万亿元，比上年增加1000亿元。为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。 目标制定和政策方针偏积极，彰显稳增长信心。根据政府工作报告，2024年目标实现国内生产总值增长5%左右，城镇新增就业、失业率、消费价格、居民收入等指标均与2023年增速保持一致。经济增速目标符合我们在《2024年度投资策略：稳中求变，顺时而谋》中的预期：考虑潜在增长率逐步下降趋势，2024年经济增速需要尽可能达到5%以上，进而为实现2035年远景目标打下较好的基础。2024年政府工作报告新增“稳中求进、以进促稳、先立后破”十二字工作方针，删去此前“稳字当头”的表述，提出“谨慎出台收缩性抑制性举措”。我们认为，今年《报告》将“进”和“立”摆在更突出的位置，政策定调更积极，充分彰显稳增长信心。 政府投资强调“有效”，统筹防风险和稳发展。关于政府投资的表述上，将“政府投资和政策激励要有效带动全社会投资”调整为“发挥好政府投资的带动放大效应”，在中央财政发力的大背景下，预计政府投资的撬动能力更强，能够更好地发挥“放大效应”。《报告》中新增“防止低效无效投资”表述，对地方存量债务风险表述由“遏制”调整为“严防”，反映地方债务风险监管仍将趋严，地方债务扩张将继续受到严格限制。 表1：近两次政府工作报告中部分表述对比 资金角度看基建投资：从财政出发的新视角 基建资金来源拆分的新视角 基建资金来源口径与固定资产投资相同，但其数据不直接披露，我们可以根据按年度披露的分行业固定资产投资资金来源加总得到。出于数据可得性的考虑，我们近似以“交通运输、仓储和邮政业”和“水利、环境和公共设施管理业”之和代表“基础设施建设（不含电力、热力、燃气及水的生产供应业）”的统计口径，出于数据可得性考虑，此处暂且忽略“电信广播电视和卫星传播服务业”和“互联网和相关服务业”两个新基建领域的投资（2020年投资额占比约4.8%）。 基建资金到位程度决定实物工作量落地进度。基建投资与基建资金来源之间存在强相关性，2022年基建资金来源14.7万亿元，基建投资16.7万亿元，二者的差值为已落地但资金未到位的工作量，可看做是建筑企业的合同资产规模（已完工未确认工程）。2022年投资完成额和资金来源的差值明显缩小，资金到位情况好转推动基建投资实现较快增长。 图1：基建投资额完成额和资金来源规模（单位：亿元） 图2：基建投资和资金来源增速对比（单位：%） 基建投资的资金来源可分为财政资金和配套资金两类。基建投资的资金来源主要包括国家预算资金、国内贷款、自筹资金、其他资金、利用外资。若从资金性质上进行重分类，可以把基建资金来源划分为财政资金和相关配套资金（银行信贷、城投自筹、民间资本等）两大类。2022年基建投资（不含电力、热力、燃气及水的生产供应业）的资金来源中，国家预算内资金3.93万亿元，占比26.7%。由于2017年起新增专项债发行规模和专项债投向基建比例持续提升，对配套资金（主要是信贷和城投自筹资金）产生一定的挤出效应，财政资金占比持续上升。 图3：2022年狭义基建投资资金来源结构（单位：%） 图4：基建资金中财政资金和相关配套资金占比（单位：%） 财政资金（国家预算内资金）：涵盖所有政府表内的基建支出。财政口径中的国家预算资金包括一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算，其中用于基建投资的主要是一般预算和政府性基金预算，其中包含了中央投资预算、专项债、土地出让金、特别国债等多渠道资金来源。 图5：基建投资资金来源中财政资金的内部结构 一般公共预算支出：主要投向市政、水利、交通领域。一般公共预算支出数据可见于财政部全国一般公共预算支出决算表，但其统计口径与家统计局略有差别，在财政部口径下可归类为基建支出的项目中，无法完全分离出工程建设项目人力与管理费用、500万以下的农村固定资产投资、公共建筑投资等非基建固定资产投资这些不纳入统计局基建口径的数据。此报告中，采用一般公共预算支出中市政、水利、交通三大领域中八个子项支出估算一般公共预算投向基建的资金规模。 表2：一般公共预算支出投向基建的金额（单位：亿元） 政府性基金支出：常规年份主要为专项债和土地出让支出，特别国债增量值得关注。常规年份中，政府性基金预算支出用于基建的部分主要是专项债用于基建部分、土地出让金支出用于城市建设部分、城市基础设施配套费支出三部分。2020年起专项债不可用于土储和棚改后，专项债投向基建的比例明显提升，当前预计可达到90%；土地出让金支出与土地出让金收入高度相关，其中80%用于拆迁补偿和土地开发前期成本，约10%投向相关配套基础设施建设；城市基础设施配套费相对规模较小，支出力度与土地出让收入相关性强。另外，特别国债纳入政府性基金而非一般公共预算管理，不计入财政赤字，2024年将为政府性基金支出部分贡献重要增量。 图6：2023年专项债投向结构（单位：%） 图7：国有土地出让金支出和收入的关系（单位：%） 配套资金：实际准财政资本金占2成，信贷资金占8成。自筹资金是基建投资资金来源中的最大部分，2022年投向基建的自筹资金为7.26万亿元，占比49%。在统计局口径下，自筹资金指建设单位（通常为地方城投公司）用于项目建设的自有或自借资金，理论上应剔除财政资金和银行资金。而2023年城投债净融资仅1.45万亿元，估算全国城投公司留存净利润1.8亿元，则仍存在约4万亿元缺口。 从实际出发，银行贷款是我国基础设施建设当前最重要的融资手段，而2022“国内贷款”一项在基建的资金来源中仅占比10.8%，远低于当年人民币贷款在社融中的占比（65.3%)。参考历史数据，2016年固定资产投资中自有资金在自筹资金中的比例就已经下降至30%左右。综上，自筹资金可以理解为30%的自有资金和70%的信贷等其他自筹资金，并入“国内贷款”和“其他资金”后，可以认为基建资金中除财政资金外的配套资金由20%的准财政资本金和80%的信贷资金构成。 图8：基建资金中贷款占比明显低于社融中贷款比例（单位：%） 图9：固定资产投资资金来源中自有资金占自筹资金的比例（单位：亿元，%） 重分类后，基建资金中财政资金占1/4，财政及准财政资本金占4成。经过以上拆解过程，穿透资金性质后，我们将基建投资的资金来源重新梳理分类，财政资金大约占1/4，配套资金约占3/4；配套资金中具有准财政性质的企事业单位自有资金占20%，占基建资金总体约15%；其他信贷资金占配套资金的80%，占基建资金总体的约60%。 图10：基建投资资金来源重分类后资金结构示意（单位：%） 站在当前时点展望全年基建资金情况 一般公共预算支出：以收定支，适度赤字，取决于政府投资意愿。一般公共预算支出投向基建的金额取决于一般公共预算收入、赤字率、投向基建的比例三个因素。一般公共预算收入增速逐年趋近于GDP增速，增长相对稳定，因此投向基建的一般公共预算支出主要取决于赤字率和投向基建占比两个反映政府投资倾向的指标。近几年宏观经济增速放缓，导致公共预算收入放缓，尽管赤字率略有提升，但一般公共预算支出增速仍处于下行趋势。从投向上看，一般公共预算支出更倾向于民生保障类支出，投向基建的规模和比例均在下行。 图11：一般公共预算基本遵循以收定支原则（单位：%） 图12：一般公共预算收入增速和GDP增速（单位：%） 图13：不同口径下财政赤字率变化（单位：%） 图14：一般公共预算用于基建的规模和比例（单位：亿元，%） 一般公共预算支出：目标赤字率不变，预算内支出谨慎发力。《报告》提出2024年赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，中央预算内投资拟安排7000亿元，一般公共预算支出规模28.5万亿元。赤字率目标与2023年年初目标保持一致，赤字规模较上年增加1800亿元，一般公共预算支出增加11000亿元（其中中央预算内投资增加200亿元）。若考虑2023年增发的1万亿元国债计入赤字，则2024年目标赤字率较上年实际赤字率略有下降，反映预算内财政扩张相对谨慎。 图15：目标财政赤字规模和赤字率（单位：亿元，%） 图16：目标赤字规模和实际完成赤字规模（单位：亿元） 图17：目标中央预算内投资及增速（单位：亿元，%） 图18：目标一般公共预算支出及增速（单位：亿元，%） 政府性基金支出：新增专项债限额略有提升，更加强调投资效率。《报告》提出，2024年拟安排地方政府专项债券3.9万亿元，比上年增加1000亿元，合理扩大地方政府专项债券投向领域和用作资本金范围，额度分配向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜。2023年受制于优质项目储备不足，新增专项债发行进度滞后，2024年预计将继续面临同样的发行压力，各地区专项债额度差异将继续分化。 图19：历年专项债新增目标和实际新增规模（单位：亿元