利率专题：3月资金面、存单与债市

利率专题 3月资金面、存单与债市 2024年03月07日 展望3月，两会“靴子”落地，政策目标基本符合预期，地方债供给压力和 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 社融信贷修复如何？资金面和存单怎么看？债市行情能否延续？本文聚焦于此。 2月资金面均衡偏松，债市延续走强 2月央行投放稳健偏宽松，年内首次降准落地，非对称调降5YLPR25BP， 为历史单次最大降幅。2月政府债供给压力可控以及信贷投放有所放缓，对流动性的扰动有限。整体而言，2月资金面较季节性水平仍处于均衡偏松，且波动幅度相对较小，月末资金需求与税期走款重叠下，资金利率中枢小幅抬升。 从债市表现来看，经济修复及预期偏弱仍是主基调，宽货币预期较强，叠加 “资产荒”下机构欠配压力较大，债市做多情绪升温。存单和短端打开空间的情形下，长端利率持续下探至新低，30年国债收益率也向下突破MLF利率。 3月债市如何展望？ 相关研究 从央行历年同期公开市场操作看：3月逆回购多为缩量投放，MLF多为超额 1.利率专题：两会后，变与不变-2024/03/06 续做。受季末MPA考核和跨季资金需求影响，3月资金面波动加大，分层现象 2.信用策略系列：超长信用债，趋势与浪潮-2 明显，资金利率中枢较2月有所抬升，这与信用扩张的节奏也是相符合的。 （1）宽信用进程与基本面如何展望？ 024/03/053.区域经济财政债务专题：2023各地经济财政债务“成绩单”-2024/03/04 基本面来看，当前经济仍维持弱复苏格局。2月份制造业PMI回落至49.1%， 4.可转债打新系列：益丰转债：区域性龙头医 连续第五个月处于收缩区间。3月5日，全国两会召开，财政政策维持扩张基调，中央加杠杆是主线，货币政策强调“灵活适度、精准有效”，全年降准降息仍可期。两会后政策将持续推进，预估宽信用动能或呈现修复态势。从高频指标观察， 药零售连锁企业-2024/03/045.二永债周度跟踪20240303：长端二永，阶段性防御？-2024/03/03 3月票据利率多为上行态势，信贷需求通常季节性改善，信贷投放节奏更趋均匀的同时，3月信贷投放大概率处于季节性水平。 （2）地方债供给压力如何？一方面，去年增发国债资金于今年2月已全部下达完毕，后续地方债供给或 逐步恢复至正常水平；另一方面，今年超长期特别国债发行或带来一定供给压力，考虑到政府债发行节奏之间的错位配合，不排除3月地方债前置发力，适度提速的可能性，故而供给压力带来的流动性扰动是市场值得关注的影响因素。 （3）同业存单供需格局如何演绎？供给端方面，今年3月同业存单到期压力明显加大，到期规模约2.87万亿 元，为全年最高，或推升存单供给规模。需求端方面，历史上3月农商行和保险是季节性买入力量，券商和城商行是主要减持方。在此供需格局下，结合信贷投放和银行负债端压力来看，同业存单收益率或维持震荡，当前存单与资金利率利差较低，若资金面和流动性难以超预期进一步宽松，或对存单利率下行形成制约。 资金面来看，考虑到3月地方债发行或适度加速、信贷投放抬升以及跨季因 素扰动，资金利率中枢或有阶段性抬升压力，且波动和分层或将加大，超预期宽松和下行的概率并不高。 于债市而言，两会“靴子”落地，总体宏观图景并无太多超预期的扭转性变 化，仍然支撑着市场沿着多头交易演绎，但关键在于赔率空间不大，曲线过于平坦，边走边看，做厚安全垫是趋势战略，当前节点或许需要优化策略组合，交易过于拥挤的品种不排除会呈现波动式震荡的走势，但换个角度来看，每一次的回调，无论幅度是多少，或许也都是一次上车的机会。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 12月资金面均衡偏松，债市延续走强3 23月资金面压力如何？9 33月债市如何展望？12 3.1历史同期，央行如何操作？12 3.2资金面和存单怎么看？13 4小结18 5风险提示20 插图目录21 表格目录21 2月央行投放稳健偏松，叠加政府债供给压力不大，信贷投放季节性有所放缓，全月来看，资金面整体均衡偏松，只是月末资金需求与税期走款重叠，资金利率中枢小幅抬升。 对应债市表现来看，2月以来，债市延续走强，存单与短端打开空间下行的情形下，长端利率持续下探至新低，超长债交投活跃，市场交易也愈发“极致”，曲线进一步平坦化下移。 然展望3月，两会“靴子”落地，地方债与社融信贷放量，存单发行也将遇一小高峰，资金面和存单怎么看？债市行情能否延续？本文聚焦于此。 图1：2024年2月债市走势变化（BP，%） 变化（左）2024-02-012024-02-29 历史25%分位历史75%分位历史50%分位 -9.3-9.7 -11.0 -8.7 -9.8 -14.4 -12.0 -12.9 -14.3 -18.0 -16.9 -17.9-18.0-16.2-16.7 -43.2 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 -45 -50 资料来源：wind，民生证券研究院 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 12月资金面均衡偏松，债市延续走强 首先，我们从2月资金面与央行投放切入： 2024年2月，央行投放稳健偏宽松，年内首次降准落地，超额续做MLF，非对称调降5YLPR25BP，为历史上单次最大降幅。与此同时，政府债发行尽管较1月有所加速，但供给压力相对可控，包括2月在春节假期和均衡投放影响下，信贷投放或有所放缓，整体对流动性的挤占和扰动有限。 故而整体而言，2月资金面较季节性水平仍处于均衡偏松的状态，且波动幅度相对较小，仅是月末资金需求与税期走款重叠，资金利率中枢小幅抬升，分层现象有所加大。 然市场表现，经济修复及预期偏弱仍是主基调，宽货币预期较强，叠加“资产荒”下机构欠配压力较大，债市做多情绪持续升温，存单和短端打开空间的情形下，机构加大对超长债的配置力度，向久期要收益，曲线进一步平坦式下移。 利率债方面，机构配置力量强劲，长端和超长端利率持续下探至新低。2/1-2/29，1Y、5Y、10Y、20Y、30Y国债分别下行9BP、9BP、10BP、11BP、19BP至1.79%、2.22%、2.34%、2.43%、2.46%。10Y、30Y国债收益率均低于1年期MLF利率，超长债期限利差也压缩至历史较低水平。 信用债方面，降准降息利好和资金面宽松格局下，短端收益率下降幅度大于长端。2/1-2/29，1Y、3Y、5Y中票（AAA）分别上下行17BP、13BP、14BP至2.27%、2.46%、2.61%。 图2：资金利率走势（%）图3：流动性分层现象（%） R001R007DR001DR007-逆回购利率:7天R007-逆回购利率:7天 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 DR007逆回购利率:7天 310 260 210 160 110 60 10 2023-08-24 2023-08-31 2023-09-07 2023-09-14 2023-09-21 2023-09-28 2023-10-05 2023-10-12 2023-10-19 2023-10-26 2023-11-02 2023-11-09 2023-11-16 2023-11-23 2023-11-30 2023-12-07 2023-12-14 2023-12-21 2023-12-28 2024-01-04 2024-01-11 2024-01-18 2024-01-25 2024-02-01 2024-02-08 2024-02-15 2024-02-22 2024-02-29 -40 2023-08-24 2023-08-31 2023-09-07 2023-09-14 2023-09-21 2023-09-28 2023-10-05 2023-10-12 2023-10-19 2023-10-26 2023-11-02 2023-11-09 2023-11-16 2023-11-23 2023-11-30 2023-12-07 2023-12-14 2023-12-21 2023-12-28 2024-01-04 2024-01-11 2024-01-18 2024-01-25 2024-02-01 2024-02-08 2024-02-15 2024-02-22 2024-02-29 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图4：历年2月DR001（%）图5：历年2月DR007（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 我们具体展开来看： 第一，年内首次降准落地，投放流动性也较多，此外降息幅度超预期。 2024年2月，央行行为稳健宽松，年内首次降准落地，由此释放长期流动性约1万亿元，5YLPR非对称调降25BP，超额续作MLF，有意缓解银行体系中长期资金压力，呵护流动性平稳，与此同时，节后大行资金净融出规模有所回升，对流动性亦形成一定支撑。 具体而言，2月央行OMO投放量达31850亿元，规模较往年同期上升，由于到期量较大，全月实现净回笼11330亿元。2/18，MLF超额续作5000亿元，净投放量10亿元，央行已经连续15个月超额续作MLF。2/20，央行宣布5YLPR非对称调降25BP，降息幅度超出市场预期。 图6：历年2月逆回购投放与到期（亿元）图7：历年2月MLF/TMLF发行与到期（亿元） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 投放到期 2018201920202021202220232024 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 MLF+TMLF投放MLF+TMLF到期 2018201920202021202220232024 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/2/29 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/2/29 进一步，从银行间市场机构行为进行观察和印证： 一方面，节后银行间回购成交量和成交占比明显回升，债市杠杆率上行。2月银行间质押式回购成交量整体呈现节前回落，节后上升的趋势。2/18-2/29，银行间质押式回购成交量由2.4万亿元升至5.2万亿元，隔夜成交占比收于94%。此外，资金面宽松格局下，2月银行间债市杠杆率中枢有所抬升。 另一方面，节后银行对非银净融出水平有所回升。受春节假期影响，节前银行体系净融出规模有所回落，节后资金面整体宽松，机构资金的融出意愿有所增强，银行对非银净融出水平呈现回升。 图8：银行间货币市场成交情况（亿元，%）图9：债市杠杆率（%） 银行间货币市场成交量(回购+拆借) 银行间质押式回购隔夜占比(3DMA，右) 银行间债市杠杆率估计值交易所债市杠杆率估计值 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 110% 90% 70% 2023-03-21 2023-04-05 2023-04-20 2023-05-05 2023-05-20 2023-06-04 2023-06-19 2023-07-04 2023-07-19 2023-08-03 2023-08-18 2023-09-02 2023-09-17 2023-10-02 2023-10-17 2023-11-01 2023-11-16 2023-12-01 2023-12-16 2023-12-31 2024-01-15 2024-01-30 2024-02-14 2024-02-29 50% 120 115 110 105 2020-02 100 128 124 120 116 2024-02 112 202