关于存单利率与资金面近期表现的思考

摘要 关于存单利率与资金面近期表现的思考 （1）供需角度看存单收益率近期为何未向下突破 供给方面，4月30日禁止手工补息实施以来，同业存单净融资总规模约为9613亿元，而2020-2023年同期的净融资规模均值约为-3400亿元（2020年为-7450亿元，2021年为4.7亿元，2022年为-1790亿元，2023年为4364亿元）。 从同业存单发行占比看，主要来自于涉及手工补息比较严重的国有行。 需求方面，根据上清所公布的4月托管数据，同业存单的主要持有机构为非法人产品、国有行和农商行。我们首先从逻辑上推理：1）非法人产品主要是理财，在季末理财负债回流银行表内背景下，理财需要卖出资产应对赎回，在其资产结构中，同业存单是最好的选择；2）国有行在本次存款搬家中受影响较大，在补充负债背景下可能减持同业存单；3）农商行持有存单策略是逢高配置（在我们的外发报告《商业银行配债行为逻辑探析及展望》中有阐述这点），现阶段同业存单可能仍有向下空间，农商行或有意愿增持。综上，非法人产品和国有行对同业存单需求为减量，农商行或为增量。 理财方面，如前文所分析的，由于季末理财负债周期性的回流银行表内，理财为应对赎回将卖出流动性较好的同业存单，因此理财6月往往会减弱对同业存单的买入力度。我们从今年理财规模的变化来看，理财规模的周期性回落可能有所提前，对应到理财资产端行为则是对同业存单买入力度的减弱可能有所提前。从这个角度来看，理财作为同业存单主要持有者对存单需求在边际减弱。 国有行和农商行方面，我们观察禁止手工补息以后两者对同业存单的净买入情况不难发现，国有行在市场利率定价自律机制禁止手工补息后对同业存单的净买入规模明显减少，甚至表现为净卖出，这与前文分析大致吻合；农商行则是对同业存单整体增持，不过持有力度相较于年初有减弱，主要原因也是在于当前存单虽然与其他品种相比性价比较高，但收益率其实并不处于高位。 因此，综合同业存单的供给和需求变化来看，同业存单收益率下不去的主要原因在于供过于求，而时间节点正在于禁止手工补息之后。禁止手工补息以来同业存单净融资规模超季节性放量近万亿，而存单主力需求之二的理财和国有行在当前时点对存单需求均是边际减弱，农商行虽仍有偏好买入存单，但由于当前存单所处点位较低，所以买入力度不如1月强劲。另外，从同业存单收益率的走势来看，1年AAA存单收益率的反弹时点正是在禁止手工补息之后，这正好符合我们从供需角度出发对存单收益率为何下不去的推演分析。 （2）存单利率下不去是否会对资金面产生影响？ 资金面的影响因素众多，我们这里假设其他因素均不发生重大改变，仅考虑存款搬家对资金面的影响并分析后市流动性。由于非银机构与银行相比不存在货币派生功能，所以非银机构投资不会消耗超额存款准备金；并且在资金用途方面，非银机构也主要用于资本市场投资，所以资金从银行体系流入非银机构后将会增加债券市场流动性。因此，我们可以看到在存款搬家背景下R007与DR007之间的品种利差来到历史低位，反映出债券市场流动性正处于非常宽松的状态。 那么存单利率现在下不去是否会影响到后续债券市场流动性呢？首先，我们认为存单利率现在下不去只是短暂的供需失衡导致，随着存款搬家影响结束和理财负债从银行表内回流表外，国有行和理财对存单的需求将有所改善，同时从同期数据看，预计同业存单供给的超季节性放量也将回落，因此我们在供需关系角度下，预计存单利率下不去的局面将在7月有所改善。其次，随着非法人产品收益率的逐渐下行，非法人产品收益率与存款利率利差重回平衡，部分资金可能回流银行表内，但我们认为这也不会对债券市场流动性产生较大干扰，主要原因在于当下信贷需求和收益均表现较弱，即使回流银行表内这部分资金大概率也将流入债券市场。结合以上两点，我们认为债券市场流动性的宽松态势大概率将延续，同时同业存单收益率可能随着国有行和理财需求的边际修复而逐步下降。 重要事项：1）外贸持续向好，前5个月我国货物贸易进出口增长6.3%。根据海关总署网站6月7日信息显示，据海关统计，2024年前5个月，我国货物贸易（下同）进出口总值17.5万亿元人民币，同比（下同）增长6.3%。其中，出口9.95万亿元，增长6.1%；进口7.55万亿元，增长6.4%；贸易顺差2.4万亿元，扩大5.2%。按美元计价，前5个月，我国进出口总值2.46万亿美元，增长2.8%。其中，出口1.4万亿美元，增长2.7%；进口1.06万亿美元，增长2.9%；贸易顺差3372亿美元，扩大1.8%。2）国家外汇管理局公布2024年5月末外汇储备规模数据。2024年6月7日，国家外汇管理局统计数据显示，截至2024年5月末，我国外汇储备规模为32320亿美元，较4月末上升312亿美元，升幅为0.98%。2024年5月，受主要经济体货币政策预期、宏观经济数据等因素影响，美元指数下跌，全球金融资产价格总体上涨。 汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模上升。我国经济内生动能持续增强，经济回升向好态势不断巩固，将为外汇储备规模继续保持基本稳定提供支撑。3）财政部3期国债等中标收益率均低于中债估值。本周，财政部3期国债、国开行2期金融债、农发行2、3期金融债、进出口行2、3期金融债中标收益率均低于中债估值。4）财政部在香港顺利发行2024年第二期110亿元人民币国债。2024年6月5日，中国财政部在香港成功发行110亿元人民币国债，2年、3年、5年、10年期增发国债最低接纳价分别为100.09元人民币、100.26元人民币、100.41元人民币、100.00元人民币，发行规模分别为30亿元、30亿元、30亿元、20亿元，认购倍数分别为2.91倍、3.21倍、2.97倍、2.73倍。5）李强主持召开国务院常务会议听取当前房地产市场形势和下一步工作考虑汇报。2024年6月7日，国务院总理李强6月7日主持召开国务院常务会议，研究促进创业投资高质量发展的政策举措，听取关于当前房地产市场形势和下一步构建房地产发展新模式有关工作考虑的汇报，审议通过《关于健全基本医疗保险参保长效机制的指导意见》和《国务院关于实施〈中华人民共和国公司法〉注册资本登记管理制度的规定（草案）》，讨论《中华人民共和国突发公共卫生事件应对法（草案）》。 资金市场：本周资金面整体宽松，资金分层现象较弱。截至2024年6月7日收盘，R001、R007分别为1.773%和1.830%，DR001、DR007分别为1.727%和1.772%，较2024年5月31日收盘分别变化-8.60BP、-3.51BP、-8.71BP和-9.57BP。从利率中枢来看，截至2024年6月7日收盘，较上周分别变化约0.03BP、0.47BP、-0.07BP和0.18BP。一级市场方面，本周同业存单累计缴款金额为5879. 1亿元，净融资水平为2057.1亿元，较上周净融资水平的4284.1亿元有所降低。二级市场方面，本周同业存单收益率除1月期同业存单外整体下行。AAA级1月期同业存单收益率上行16.33BP至1.88%，3月期同业存单收益率下行1.12BP至1.89%，6月期同业存单收益率下行2.14BP至1.94%，9月期同业存单收益率下行3.80BP至2.03%，1年期同业存单收益率下行2.91BP至2.05%；其中，AAA同业存单1Y- 3M 期限利差本周小幅走窄。 债券市场：一级市场方面，本周利率债发行只数共计29只，实际发行总额4648.54亿元，到期总额2566.40亿元，净融资额2082.14亿元；二级市场方面，本周市场整体处于下行态势，且中短端优于长端。其中，1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化-4.04BP、-4.28BP、-2.52BP、-3.70BP、-0.93BP和-2.49BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的64.82BP回升至67.93BP。同期限国开债收益率分别变化-3.62BP、-4.04BP、-2.78BP、5.23BP、-1.60BP和-3.08BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周五的57.69BP回升至59.71BP。隐含税率方面，10年期国开债隐含税率为3.62%，较上周五的3.88%小幅回落。 后市展望：短期来看，市场目前处于信息空窗期，投资者情绪短期内出现大幅变化可能性较小，而长端利率在宏观经济持续复苏背景下，预计将以震荡走势为主。中长期来看，基本面修复和通胀回升仍需货币政策的发力配合，预计利率在多重因素影响下仍有向下动能。 风险提示：经济运行超预期，政策效果存在不确定性。 1关于存单利率与资金面近期表现的思考 1.1供需角度看存单收益率近期为何未向下突破 供给方面，4月30日禁止手工补息实施以来，同业存单净融资总规模约为9613亿元，而2020-2023年同期的净融资规模均值约为-3400亿元（2020年为-7450亿元，2021年为4.7亿元，2022年为-1790亿元，2023年为4364亿元）。从同业存单发行占比看，主要来自于涉及手工补息比较严重的国有行。 图1：同业存单发行规模变化情况 图2：同业存单净融资规模变化情况 图3：各类商业银行同业存单同期（5月1日-6月5日）发行规模占比 我们进一步从国有行和股份行同业存单的净融资规模来看，5月1日-6月5日期间，国股行同业存单净融资规模约为9807亿元，无论从环比还是同比角度均有明显提升。结合同业存单发行结构和国股行同业存单净融资情况来看，本次同业存单的放量供给有两个特征： （1）超过季节性变化，新增供给接近万亿；（2）新增供给来自于国股行，对应同业存单的中债隐含评级均在AA+及以上。 图4：国股行同业存单发行规模变化情况 图5：国股行同业存单净融资规模变化情况 需求方面，根据上清所公布的4月托管数据，同业存单的主要持有机构为非法人产品、国有行和农商行。我们首先从逻辑上推理：（1）非法人产品主要是理财，在季末理财负债回流银行表内背景下，理财需要卖出资产应对赎回，在其资产结构中，同业存单是最好的选择；（2）国有行在本次存款搬家中受影响较大，在补充负债背景下可能减持同业存单；（3）农商行持有存单策略是逢高配置（在我们的外发报告《商业银行配债行为逻辑探析及展望》中有阐述这点），现阶段同业存单可能仍有向下空间，农商行或有意愿增持。综上，非法人产品和国有行对同业存单需求为减量，农商行或为增量，接下来我们将具体展开分析。 图6：2024年4月同业存单托管结构 理财方面，如前文所分析的，由于季末理财负债周期性的回流银行表内，理财为应对赎回将卖出流动性较好的同业存单，因此理财6月往往会减弱对同业存单的买入力度。我们从今年理财规模的变化来看，理财规模的周期性回落可能有所提前，对应到理财资产端行为则是对同业存单买入力度的减弱可能有所提前。从这个角度来看，理财作为同业存单主要持有者对存单需求在边际减弱。 图7：理财对同业存单净买入的周期性变化 图8：理财存续规模的周度变化情况 国有行和农商行方面，我们观察禁止手工补息以后两者对同业存单的净买入情况不难发现，国有行在市场利率定价自律机制禁止手工补息后对同业存单的净买入规模明显减少，甚至表现为净卖出，这与前文分析大致吻合；农商行则是对同业存单整体增持，不过持有力度相较于年初有减弱，主要原因也是在于当前存单虽然与其他品种相比性价比较高，但收益率其实并不处于高位（赔率相对较低）。 图9：国有行对同业存单的净买入情况 图10：农商行对同业存单的净买入情况 因此，综合同业存单的供给和需求变化来看，同业存单收益率下不去的主要原因在于供过于求，而时间节点正在于禁止手工补息之后。禁止手工补息以来同业存单净融资规模超季节性放量近万亿，而存单主力需求之二的理财和国有行在当前时点对存单需求均是边际减弱，农商行虽仍有偏好买入存单，但由于当前存单所处点位较低，所以买入力度不如1月强劲。 另外，从同业存单收益率的走势来看，1年AAA存单收益率的反弹时点正是在禁止手工补息之后，这正好符合我们