人民币汇率短期或延续窄幅波动，趋势转强动能继续积聚

欢迎扫码关注工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 李卢霞黄斯佳 研究报告 人民币汇率短期或延续窄幅波动，趋势转强动能继续积聚 阅读摘要 2024年1月离岸人民币资金池规模扩容，截至2024年1月末，香港人民币存款规模为9,547亿元，较前月升1.7%，较2023年同期升14%，跨境贸易结算汇款总额延续刷新历史新高。 2月离在岸人民币汇率延续阶段承压、但跌幅收窄。短期看，美联储降息预期降温支撑美元指数高位波动，积极财政政策有望加力落地，短期内人民币汇率预计延续窄幅波动，中长期转强趋势不变。 离岸人民币利率整体转升，离岸人民币-港元利差倒挂幅度收窄，离-在岸人民币利差走阔。短期看，预计债券发行节奏是影响人民币资金价格的主要因素，季末因素或提振港元资金价格，CNHHIBOR-SHIBOR、CNHHIBOR-HKDHIBOR时点波幅或较大，CNHHIBOR-HKDHIBOR月末 倒挂幅度有走阔可能。 港交所人民币衍生品交投数据反映市场预期人民币汇率短期或仍波动，长期走强动能继续积聚。2月各期限人民币远期NDF续跌，USD/CNH期货市场交易量回落、但持仓量走升，交易价格回落但跌幅收窄，期权市场买入持仓量-卖出持仓量（call-put）差值较上月减少14.2%。 2月离岸人民币债券新发融资规模环比增加73.5%，境外机构在银行 间债券市场的托管规模连续五个月增加。截至2024年1月末，共有 1,129家境外机构参与投资银行间债券市场，较上月增加5家；债券“北向通”托管余额7,508.9亿元，环比增加9.5%。往后看，两会明确部署经济高质量发展目标措施，增量政策精准加力，存量政策逐渐显效，有利于提振国际资金增配人民币资产意愿。 注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。 本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。 人民币汇率短期或延续窄幅波动，趋势转强动能继续积聚 一、人民币存款余额环比走升，离岸人民币交易活跃度大幅升温；跨境贸易结算汇款额续创历史新高 截至2024年1月末，香港人民币存款规模为9,547亿元，较上月升1.7%，较去年同期升14%，1月跨境贸易结算有关的人民币汇款总额高达14,009亿元，环比升10.3%，同 比大幅升127.7%，延续刷新历史最高水平。离岸人民币交易 活跃度升温，1月人民币RTGS（香港人民币结算所自动转账系统）清算额为64.4万亿元，环比升16.2%，同比大幅升 146.8%（见图表1-2）。 图表1-2：近年香港离岸人民币资金池规模及人民币RTGS清算额（亿元） 数据来源：WIND、香港金管局、香港银行同业结算有限公司、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 二、2024年2月人民币汇率延续波动、跌幅收窄，在-离岸汇率倒挂幅度阶段走阔，短期内人民币汇率预计延续窄幅波动，但趋势转强动能持续积聚 美元指数呈“倒V型”走势，月度收涨，2月均值为104.1， 较上月均值升1.18%，月末报104.14、较上月末升0.59%。上半月公布的1月非农就业数据向好，通胀超预期回升，同时美联储官员多次表态传达谨慎降息立场，市场预期降息时点推迟，美元指数回升至近3个月高点；下半月2023年4季度GDP数据下修、耐用品订单环比增速创四年最大降幅以及2月ISM制造业PMI不及预期等增大经济“软着陆”担忧，叠加纽约社区银行事件发酵，拖累美元指数走跌。 内地假期市场交易情绪淡静，春节消费旺盛带动通胀回暖，但2月制造业PMI受季节性因素影响小幅回落，人行超 预期下调5年期LPR25BP，人民币汇率延续波动、但跌幅收窄，各期限人民币远期NDF延续小幅走低。离岸（CNH）和在岸（CNY）人民币对美元即期汇率延续波动、但跌幅收窄。 离岸人民币汇率USDCNH截至2月29日收报7.207，较上月末跌0.29%，月度均值7.211，较上月均值跌0.41%（上月跌0.44%），月中最低触及7.232，是近3个月以来低点；在岸 人民币汇率USDCNY收报7.188，较上月末跌0.28%，月度均值为7.194，较上月均值跌0.36%（上月跌0.38%）；在-离岸汇率（USDCNY-USDCNH）均值倒挂幅度较上月走阔0.37BP（见 图表3）。各期限人民币远期NDF延续小幅走低。1个月、3 个月、1年期人民币NDF均值分别为7.097、7.081、6.985，较上月7.097、7.081、6.986分别跌0.21%、0.28%、0.3% （上月分别跌0.15%、0.23%、0.23%）（见图表4）。 短期看，美联储降息预期降温支撑美元，但高利率对经 图表3-4：在-离岸人民币汇率、汇差及各期限NDF走势回顾 数据来源：WIND、香港银行同业结算有限公司、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 济增长的压力有所显现，美元指数料高位震荡；1季度经济数据公布前，市场观望情绪预计仍偏强，短期人民币汇率或延续窄幅波动。但伴随两会部署财政政策加力落地，及前期积极政策渐次显效，有望持续夯实人民币汇率趋势转强基础。 三、2月离岸人民币利率整体转升，离岸人民币-港元利差倒挂幅度收窄、离-在岸人民币利差走阔，离在岸债券发行及季末效应影响下，离岸人民币-港元利差、离-在岸人民币利差波幅预计较大，离岸人民币-港元利差月末有走阔可能 2月离岸人民币利率整体转升，隔夜利率时点性冲高。1 个月、3个月CNHHIBOR月度均值分别为3.35%、3.24%，较上月均值走升14.4BP、8.7BP；隔夜CNHHIBOR波动较大，月度均值为2.77%，较上月均值跌22.3BP，月内9号、20号 短暂冲至5.1%、5.5%的高点1，月末收报1.07%，较上月末跌14.7BP。 HIBOR震荡回落，离岸人民币-港元利率（CNHHIBOR-HKD HIBOR）倒挂幅度整体收窄。1个月、3个月HKDHIBOR均值较上月分别走跌22.6BP、13.9BP，离岸人民币-港元（CNH HIBOR-HKDHIBOR）利率倒挂幅度整体收窄，1个月、3个月 （CNHHIBOR-HKDHIBOR）利差均值分别为-1.18%、-1.44%， 倒挂幅度较上月收窄37BP、22.7BP（见图表5）。 人行超预期调降5年期LPR25BP，并综合利用逆回购等工具维护市场流动性平稳，2月SHIBOR整体走跌，离-在岸人民币利差（CNHHIBOR-SHIBOR）整体走阔，月末离岸利率短暂低于在岸。1个月、3个月SHIBOR月度均值分别为2.18%、 2.29%，较上月分别跌13BP、11.5BP，1个月、3个月离-在岸人民币利差（CNHHIBOR-SHIBOR）均值分别为1.13%、0.94%，较上月均值升23.8BP、19.2BP，月末，1个月、3个月该利差分别收报1.21%、1.02%，较上月末分别升30BP、20.6BP （见图表6）。 12月20日人民银行在香港发行离岸央票，3个月期、1年期的各300亿元、150亿元。 图表5-6：离岸人民币-港元、离-在岸人民币利差走势 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 短期看，离岸人民币资金池整体充裕，离岸人民币国债 和央票常态化发行背景下，离岸人民币利率或延续波动走势，1季度经济数据公布前市场对人行政策或保持观望，短期债券发行节奏预计是影响在岸人民币利率走势的主要因素，预计CNHHIBOR-SHIBOR有收窄可能；美联储降息预期时点后移支持美元利率高位波动，季末港元需求增大料提升港元拆息，CNHHIBOR-HKDHIBOR有走阔的。 四、中美利差倒挂幅度延续走阔，人民币掉期点走低，港交所衍生品交投数据反映市场预计人民币汇率短期或延续波动，但中长期走强动能持续积聚 2月在离岸人民币掉期点走低。美联储首次降息预期推 迟，提振美债利率走升，人行超预期调降5年期LPR，中美利差倒挂幅度延续走阔，美元/在离岸人民币掉期点走低，USD/CNY1年期掉期点均值为-2,558.5BP，较上月（-2,457BP）跌101.5BP，月末报-2,692.5BP，较上月末跌164BP；USD/CNH1 年期掉期点均值为1,717.6BP，较上月跌52.8BP，月末报 -1,792.5BP，较上月末跌144.8BP。 期货交易量及未平仓量均增多，期货结算价走跌。2月港交所USD/CNH期货标准合约成交量为132.6万张，较上月减少19.4%（1月为增加28.8%），月末未平仓合约3.7万张，较上月增加0.7%（1月为增加23.5%），表明期权买入交易量 更多；结合期货结算价来看，2月人民币兑美元期货结算价均值为7.198，较上月均值7.153跌0.63%，跌幅较上月的 0.64%收窄，反映市场预期人民币汇率短期或仍承压，但压 力边际减弱（如图表7-8）。 期权交易延续低迷，交投情绪偏乐观。2月港交所USD/CNH期权合约成交共46张，较上月减少32.4%，买入期 权交易量（call）减少57.1%，卖出期权交易量（put）增加280%；但月末未平仓合约共309张，较上月增加7张，买入期权未平仓量（call）环比减少3.1%，卖出期权未平仓量（put）环比转增18.2%；买入期权持仓量-卖出期权持仓量 （call-put）差值较上月减少14.2%（1月为减少15.9%），反映期权市场增量和存量资金对人民币汇率持乐观态度。 比较看，2024年1月，期货交易量和持仓量走升，但期 货结算价转跌，表明市场预期短期内人民币汇率或波动走弱，与2月实际汇率走势一致；2月期货交易量跌和持仓量升，期货结算价延续走跌，但跌幅边际收窄，叠加期权市场卖出 期权-买入期权交易量和持仓量均环比减少，表明市场预期 图表7-8：12月港交所人民币期货交易淡静，期货结算价延续走升 数据来源：HKEX、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 短期内人民币汇率或仍波动，但长期走强动能积聚。 五、2024年2月离岸人民币债券新发融资额环比增加，境外机构在银行间债券市场的托管规模连续五个月增加 2月离岸人民币债券融资额增加。根据彭博数据，2月 离岸人民币债券发行67只，较上月减少47只，融资额为 678.1亿元，环比增加73.5%，同比增加38.3%（见图表9），其中，2月20日人民银行通过香港CMU发行3个月和1年期的离岸人民币央票分别融资300亿元、150亿元。3月13日财政部计划在港发行离岸人民币国债120亿元。 图表9：离岸人民币债券发行数量及融资额 数据来源：Bloomberg、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 1月新增5家境外投资机构参与投资银行间债券市场， 托管量较去年末增加8.3%。截至2024年1月末，共有1,129 家境外机构主体入市，较上月增加5家，其中555家通过直接投资渠道入市，824家通过“债券通”渠道入市，250家 同时通过两个渠道入市。境外机构在银行间债券市场的托管 规模连续5个月增加，截至2024年1月末，境外机构在银行间债券市场的托管余额为3.87万亿元，环比增加5.5%， 是连续第5个月增加；债券“北向通”托管量7,508.9亿元， 环比增加9.5%，占境外机构在银行间债券市场总托管量的19.4%（见图表10）。债券“北向通”交易量大增，1月“债券北向通”成交额为10,710亿元人民币，环比大幅增长59% （见图表11）。 往后看，两会明确部署经济高质量发展目标措施，增量政策精准加力，存量政策逐渐显效，提振国际资金增配人民币资产意愿。 图表10-11：债券“北向通”托管余额及各类债券交易量占比 数据来源：债券通、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心