自主内饰龙头的成长复盘及未来展望

自主内饰龙头历经两轮成长周期。公司近年来共经历了2015-2017年和2021-2023年两轮成长周期。第一轮成长周期中，公司市场份额呈现小幅增长，主要系SUV行业红利对于自主供应链而言，真正有效的市场并不大。2020年开始，新泉走出一轮大的成长周期，主要系新能源渗透率提升的红利叠加自主整车份额持续上升，揭开了供应链国产替代的巨大浪潮。与收入规模相匹配，公司归母净利润规模同步也有两个快速提升的阶段。整体来看，在新泉的发展历史上，在收入规模保持快速增长的阶段，公司盈利能力也具有同样的正向反馈。 每一轮快速成长阶段均有核心驱动客户。复盘众多零部件企业的成长历程可以发现，零部件企业在每一轮快速成长的周期中，通常是依赖于少数几个核心客户的驱动。在新泉的发展历程中，吉利、上汽自主、奇瑞、理想、国际知名电动车企业等客户分别在不同的阶段起到重要的驱动作用。2015-2017年的第一轮周期中，新泉成长的主要驱动为吉利的强车型周期和上汽自主的强车型周期。2021-2023年的第二轮周期中，新泉的核心驱动客户为国际知名电动车企、吉利、奇瑞和理想等。 上市后，公司资本开支加速。2017年是公司规模快速扩张的起点，公司上市后开启了大规模扩张，“固定资产+在建工程”规模从2016年的4.37亿元快速增长至2023Q3的32.68亿元。公司近年来基本保持着先获取对应项目订单再投资本开支的节奏，且新项目放量确定性较高，因此公司产能利用率整体稳定，固定资产折旧/营业收入比例基本稳定。公司持续完善全国产能布局并开启海外扩张，推进了常州、长沙、佛山、宁波、西安、上海、芜湖、合肥、大连和安庆等国内生产基地的建设，并在海外建设了墨西哥工厂及斯洛伐克工厂，开启了公司的全球扩张。 新产品拓展可期，全球化战略加速。公司仪表板、门板等产品竞争优势明显，深度绑定吉利、奇瑞、国际知名电动车企和理想等优质客户，市场份额持续提升。同时，基于已有核心工艺能力，公司不断布局新工艺，拓展产品新品类，向外饰件和乘用车座椅等领域延伸，单车配套价值量有望持续提升。国际化方面，公司出海布局步伐领先，持续坚定推进全球化战略，有望成为全球化的汽车饰件龙头。 盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目、新业务的持续放量，我们将公司2023-2025年的归母净利润从8.20亿/11.22亿/13.90亿调整至8.20亿/11.22亿/14.82亿，对应的EPS分别为1.68元、2.30元、3.04元，市盈率分别为25.43倍、18.59倍、14.07倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户开拓不及预期；原材料价格波动影响。 1.业绩视角：营收快速增长带来盈利能力的正反馈 公司自成立以来一直深耕于汽车内饰件行业。公司作为汽车饰件整体解决方案提供商，具有完备的汽车内外饰件总成产品，实现了乘用车和商用车的全应用领域覆盖。 产能扩张持续推进，产品序列稳步拓展。公司持续推进全国战略布局，陆续在长三角、京津、华中、华南、西南和西北等地区设立生产制造基地，且积极探索出海，在马来西亚、墨西哥和斯洛伐克等地投资设立公司并建立生产基地，推动业务向全球辐射。 产品方面，公司从商用车内饰件起家，拓展至乘用车领域，并正逐步向外饰件等全新品类拓展，单车配套价值稳步推升，致力成为全产品系列、全应用领域的汽车饰件系统整体方案提供商。 图1：新泉股份发展历程 1.1.新泉近年发展过程中共经历两轮成长周期 历经两轮增长阶段，实现百亿营收规模。 2012年-2015年：营收处于5-10亿区间，主要客户销量规模稳定，配套份额缓慢提升。 2016年-2017年：营收从10亿提升至30亿台阶，此轮增长主要依靠吉利和上汽自主的车型周期。 2018年-2020年：调整期，营收停滞在30-35亿区间，乘用车行业和主要客户增长失速，新的增长驱动还未出现。 2021年至今：营收从30亿台阶提升至百亿的台阶，此轮增长主要依靠新能源渗透率及自主品牌份额的持续提升。 图2：新泉股份历年营收情况 2020年开始公司真正进入一轮大的成长周期。 2012-2019年：公司乘用车仪表板产品市场份额整体呈现小幅增长，从2012年的3.4%提升至2019年的5.4%，这一轮新泉没有走出非常大的成长周期，主要系SUV行业红利对于自主供应链而言，真正有效的市场并不大。内饰与车灯、座椅等赛道的格局相似，主要玩家为外资或外资在国内的合资公司，且大多通过股权关系与对应的合资车企相绑定，因此在下游合资车企份额较高的情况下（且自主车企中长城和比亚迪的供应链均为垂直整合）自主零部件的有效市场空间并不大。 2020年开始，新泉走出一轮大的成长周期。新能源渗透率提升的红利叠加自主整车份额持续上升，揭开了供应链国产替代的巨大浪潮。公司乘用车仪表板产品市场份额从2020年的5.7%大幅提升至2022年的14.4%。 图3：新泉核心产品乘用车仪表板市占率及下游整车市场中自主品牌+特斯拉市场份额 1.2.公司收入规模快速增长阶段，盈利能力也具有正向反馈。 公司乘用车业务毛利率保持稳定。 公司整体毛利率自2012年以来呈现出下降趋势。公司整体毛利率从2013年的29.67%下降至2022年的19.73%。 但公司历史上的整体毛利率不能真正反应出公司乘用车核心业务的盈利变化，有多项扰动因素： 1、产品结构变化，公司商乘业务占比从2012年至今发生较大变化，商乘业务的盈利有较大的差别； 2、商用车业务盈利能力变化的扰动； 3、2022年会计准则变化，运费计入成本项。 单独拆分出公司乘用车业务毛利率，可以看到公司乘用车业务毛利率整体保持稳定，位于20%-25%的区间。 图4：新泉股份历年整体毛利率及乘用车产品毛利率情况 2018年-2019年公司乘用车业务毛利率出现下滑，我们分析主要系以下三个原因： 1、资本开支加速，但收入增长失速，产能利用率下降使得公司折旧摊销占营收比例提升； 2、下游行业增长失速的情况下，当期量产的新项目数量较少，但老项目销售规模较高，老项目年降拉低公司产品整体均价从而影响毛利率；（新项目及时量产滚动对提振公司产品均价和盈利能力有重要作用） 3、原材料价格小幅上涨。 图5：公司大型产品历年产能利用率情况 图6：公司历年折旧摊销金额及其占营收比例 公司期间费用率持续下降。 公司费用管控有效。从长周期来看，公司自2012年以来整体费用率持续下降，其中2023年前三季度公司期间费用率为10.01%（2022年存在会计准则调整的影响）。 分项来看：销售费用率从2012年的7.55%降低至2021年的4.36%；管理费用率和研发费用率自2018年以来整体保持稳定；财务费用率近年整体维持低位稳定水平，其中2023年前三季度受汇兑正贡献公司财务费用率进一步降低。 图7：公司历年期间费用率情况 图8：公司历年各项费用率情况 历史上公司归母净利润有两个快速增长的阶段： 2015-2017年：公司归母净利润规模从[0-0.5亿]区间提升至2.5亿左右。主要系【收入规模增长】+【毛利率提升】+【费用率压缩】；相对应的，这段周期内公司归母净利率也有相应提升，从2015年的5.88%提升至2017年的8.08%。 2021-2023年：公司归母净利润规模从[2.5-3亿]区间提升至8亿的台阶。利润规模增长的驱动同样为【收入规模增长】+【毛利率提升】+【费用率压缩】；相对应的，这段周期内公司归母净利率也有相应提升，从2021年的6.16%提升至2023年前三季度的7.66%。 整体来看，在新泉的发展历史上，在收入规模保持快速增长的阶段，公司盈利能力也具有同样的正向反馈。 图9：公司历年归母净利润情况 图10：公司历年归母净利率情况 2.客户视角：每一轮快速成长均有核心驱动客户 新泉是零部件行业由商转乘的经典案例。公司发展早期从商用车内饰件起家，在中重卡细分领域市场地位突出，2022年市占率达24%。公司同时也在不断拓展乘用车业务，乘用车业务收入从2012年的2.42亿元持续增长至2022年的58.82亿元；乘用车业务对应的收入占比也从2012年的44%持续提升至2022年的85%。 图11：公司业务由商转乘，乘用车收入占比持续提升（营收单位：亿元） 2.1.核心客户驱动公司每一轮快速成长 复盘众多零部件企业的成长历程可以发现，零部件企业在每一轮快速成长的周期中，通常是依赖于少数几个核心客户的驱动。 在新泉的发展历程中，吉利、上汽自主、奇瑞、理想、国际知名电动车企业等客户分别在不同的阶段起到重要的驱动作用。 图12：新泉各成长阶段中的核心驱动客户 每一个成长阶段中，核心驱动客户的上量带来了公司客户结构的变化。 2015-2017年：这一阶段公司的核心驱动客户为吉利和上汽自主，吉利的营收占比从2012年的17%提升至2018年的29%；上汽自主的营收占比也在2018年提升至25%，成为公司第二大客户。 2020-2023年：这一阶段公司的核心驱动客户包括国际知名电动车企、奇瑞、理想、吉利等。其中国际知名电动车企预计2023年成为公司第一大客户，营收占比在20%-25%区间；奇瑞2023年营收占比预计在15%-20%区间；理想2023年营收占预计在8%-10%区间。 图13：新泉各阶段的客户结构 2.2.新泉核心客户配套复盘 2.2.1.吉利汽车：客户销量及配套份额持续提升 2012-2023年，新泉对吉利的配套收入和配套份额持续增长，具体的配套发展历程根据客户销量及新泉份额又可划分为四个不同的阶段（具体如下图所示）。 图14：新泉对吉利营收、吉利销量及吉利配套份额测算 2.2.2.奇瑞汽车：2020年以来收入贡献快速增长 2012-2023年，新泉对奇瑞的配套收入和配套份额同样在持续增长，其中从2020年开始奇瑞贡献的营收规模快速增长。同样，新泉对奇瑞的配套可以划分为三个阶段（具体如下图所示）。 图15：新泉对奇瑞营收、奇瑞销量及奇瑞配套份额测算 2.2.3.国际知名电动车企：新泉新一轮成长的核心客户 2021年，新泉进入国际知名电动车企供应链并实现大规模放量，国际知名电动车企成为新泉新一轮成长的核心驱动客户。 2021年-2023年新泉对国际知名电动车企客户的收入和配套份额均实现了持续增长。 图16：新泉对国际知名电动车企营收、国际知名电动车企销量及新泉对其配套份额测算 2.2.4.上汽自主：2015-2018成长周期中的重要驱动 2015年-2018年：受益于核心配套车型荣威RX5（配套仪表板+门板）、名爵6的快速放量，公司对上汽自主的收入规模快速增长，从2015年的0.27亿元提升至2018年的8.48亿元，对应配套份额也在快速提升。 2019年-2023年：由于上汽集团存在体系内供应商延锋，因此新泉在上汽自主的份额有所下降。 图17：新泉对上汽自主营收、上汽自主销量及新泉对其配套份额测算 3.资本开支视角：规模扩张加速，产能利用率饱满 3.1.公司自上市后资本开支持续增加 2017年是公司规模快速扩张的起点。 上市前公司固定资产规模较小且扩张较慢，“固定资产+在建工程”规模整体处在5亿元以下。 公司2017年上市后开启了大规模扩张，“固定资产+在建工程”规模从2016年的4.37亿元快速增长至2023Q3的32.68亿元。 公司近年来基本保持着先获取对应项目订单再投资本开支的节奏，且新项目放量确定性较高，因此公司整体产能利用率稳定，固定资产折旧/营业收入比例基本稳定。 图18：新泉股份历年“固定资产+在建工程”情况 3.2.国内布局趋于完善，海外扩张持续加速 公司上市以来进行了多轮募资，配合自筹资金持续资本开支，完善全国产能布局并开启海外扩张。公司2017年首发、2018年可转债、2021年定增和2023年可转债共四轮募资，配合自有资金，推进了常州、长沙、佛山、宁波、西安、上海、芜湖、合肥、大连和安庆等国内生产基地