精卫填“海”系列（六）：敢问“金顶”在何方？

近期金价的表现成为市场焦点。2023年10月开启的这一轮上涨成功站稳2000美元/盎司大关，并连续刷新历史高点，接连突破2100、2200、2300美元/盎司关口，并于近期一度触及2400美元/盎司的水平，表现堪称“王者”。 对于黄金现货价格一路飙升并屡创新高，市场的解读目前存在两类。第一类观点认为金价此轮飙升至当前位置属于脱离基本面的反常现象，金价当前的上涨脱离理性，之后将明显跌落；第二类观点则截然相反，持有这一类观点的人士从美元信用下滑、央行购金等角度给出当前金价表现的合理解释，并认为金价还将继续上行。 我们团队在黄金年度展望以及《精卫填“海”系列（二）：如何理解近期黄金价格上涨》等报告中，对上述两种截然不同的观点进行了分析，这里不再赘述。上述内容虽然能够对金价近期的走势给出合理解释，但对于投资者而言，缺乏具象的交易参考意义；我们将尝试从实际金价、相对金价与黄金多空持仓这三个角度对金价进行研判。 我们通过对实际金价、相对金价的多个指标测算出来年内金价的四个高点（区间），并根据测算的金价高点取其低，2024年国际金价现货高点或不会高于2501-2639这个区间。另外，我们还通过黄金现货与期货多空持仓量得出了金价拐点可能尚未到来的判断。 具体来看，虽然名义金价不断刷新历史新高，但如果看实际金价，我们会发现当下的实际金价（747.7）不仅距离1980年1月21日的历史高点（1092.5）尚远，而且未达到2011年9月（835.2）与2020年8月（795.3）的高点水平。考虑到当前美联储的谨慎货币政策取向尚不足以导致上世纪“大滞胀”时期的严重情景重现，加上近年宏观金融环境相近，所以我们选择2020年8月和2011年9月这两个高点作为年内实际金价顶点的参考水平。相对金价方面，我们选择了金银比、金铜比、金油比三个指标来测算。 考虑到年内美国通胀水平区间，结合参考的实际金价高点和相对金价测算结果，2024年内名义黄金价格高点或将不会高于2501-2639这个区间。 总结来看，国际金价还可能在当前位置上继续上涨，但2500与2600美元/盎司将可能是年内黄金试图突破的最后两个关卡，一旦突破2600美元/盎司，继续上行的阻力将显著增大。 风险提示：国际通胀程度超预期；央行购金节奏变化；地缘政治局势反复。 1.金价新高后继续上冲，央行购金叠加投资热潮 近期金价的表现成为市场关注的焦点，在2020年8月、2022年3月、2023年5月接连三次冲击2000美元/盎司大关但未站稳导致失利之后，2023年10月开启的这一轮上涨成功站稳2000美元/盎司大关，并连续刷新历史高点，接连突破2100、2200、2300美元/盎司关口，并于近期一度触及2400美元/盎司的水平，成为近期全球各类资产中的佼佼者，表现堪称“王者”。 图1：3月与4月（截至11日）全球大类资产涨跌幅对比 对于黄金现货价格一路飙升并屡创新高，市场的解读目前出现两类。 第一类观点认为金价此轮飙升至当前位置属于脱离基本面的反常现象，因为美债利率近期也在抬升，作为传统金价定价锚的“美债实际利率”已经无法解释当前的金价走势，所以持有这一类观点的人士认为金价当前的上涨脱离了理性，之后将明显跌落。 第二类观点则截然相反，持有这一类观点的人士从美元信用下滑、央行购金等角度给出当前金价表现的合理解释，并基于前述逻辑，认为金价还将进一步上行至3000美元/盎司，最高甚至有机构给出4000美元/盎司的目标价。 图2：名义金价近期屡次刷新历史新高 对于上述两种截然不同的观点，我们给出的解释如下： 第一，金价的“实际利率”锚虽然在历史大多数时间适用，但并不是一直有效，其有效性取决于黄金市场主要交易群体的类别。当交易群体以金融机构等专业交易者为主时，“实际利率”锚的有效性才显著。而当消费群体占主导，庞大的非市场主体（比如：此轮金价上涨背后的主要购金力量的几国央行）占据较大交易份额，或者出现供给端激增（比如：2013年塞浦路斯央行甩卖储备黄金）时，“实际利率”锚会面临失效。当前这一轮金价的上涨背后正伴随着中、乌、哈、波兰等多国央行加大购金的行动。 第二，当前这一轮金价上涨的背后，除了几国央行增加购金外，还有消费者的购金热潮与投资者的推波助澜带来的影响。按照消费者购金的周期性特征，金价在年初与年底的几个月更易上涨，且黄金投资在当下的热度很高，导致了金价短期易涨难跌的走势。 具体逻辑可参考我们团队在2023年12月27日发布的《2024黄金年度展望：黄金传统研判框架的新思考》，以及在2024年3月6日发布的《精卫填“海”系列（二）：如何理解近期黄金价格上涨》这两篇报告。 上述内容虽然能够对金价近期的走势给出合理解释，但对于投资者而言，缺乏具象的交易参考意义。 下文我们将尝试从实际金价、相对金价与黄金期货多空持仓这三个角度对金价进行研判。 2.实际与相对金价定空间，择时看期现货持仓 首先，我们来看实际金价维度。虽然名义金价不断刷新历史新高，但如果看实际金价，我们会发现当下的实际金价（747.7）不仅距离1980年1月21日的历史高点（1092.5）尚远，而且未达到2011年9月（835.2）与2020年8月（795.3）的高点水平。 如果我们将CPI视为一篮子可与黄金比价的商品（或服务，下文省略）组合，那么实际金价就是单位盎司黄金可兑换这一篮子商品的数量。由于1980s初“滞胀”的背景过于特殊，当前美联储的谨慎货币政策取向或不足以导致上世纪“大滞胀”时期的严重情景重现，所以我们选择2020年8月和2011年9月这两个高点作为年内实际金价顶点的参考水平。 考虑到年内美国通胀水平区间，结合参考的实际金价高点，2024年内名义黄金价格高点或将不会高于2501-2639这个区间。（区间上下限通过参考的实际金价的高点乘以预计的2024CPI水平即可求得） 图3：实际金价并未达到历史新高 其次来看相对金价。相对金价有三个经典指标：金银比、金铜比、金油比。 金银比是贵金属不同子品类之间的比价，在白银工业属性逐渐被挖掘之后，也有了贵金属内部纯粹的避险资产与综合属性更强的资产之间的比价含义。 由于金价屡创新高的同时，银价经过近期的快速上涨后达到28.1美元/盎司，尚未突破近三年高点29.0美元/盎司（20210201），距离2011年4月的历史高点48.4美元/盎司更是遥远，所以金银比当前也仅是处于历史偏高水平，无论是近一两年，还是近五六年，都算不上是显著的高位，较1986年以来的价格中枢69.2也仅仅高出20.8%。从金银比这一指标看，当前金价并非高不可攀，甚至具有不少的上行空间。 若剔除2020年初疫情冲击带来的金银比高点，近年金银比未曾突破93.36这一数值，国际银价若采用三年最高位测算，国际金价年内高位将不会超过2710美元/盎司的水平。 图4：伦敦黄金与白银现货走势 图5：金银比走势 金铜比是贵金属与有色金属之间的比价，也是金属门类中避险资产与风险资产之间的比价。 在金价屡创新高的同时，作为伴生矿的铜，其价格表现也是不甘落后。LME铜现货价格在近期达到9300美元/吨，距离2022年3月的历史高点10730美元吨也仅剩15%的涨幅空间，在铜价表现同样迅猛的情况下，金铜比当前仅仅处于历史偏高水平，虽是近一两年的高点，但距离近五年的高位尚远，8138的数值较1986年以来的价格中枢6875也仅仅高出18.4%；从金铜比这一指标看，当前金价也有一定的上行空间。 同样，我们剔除2008年金融危机与2020年初疫情冲击带来的金铜比高点，近年金铜比未曾突破9386这一数值，LME铜价若采用历史最高位测算，国际金价年内高位将不会超过3132.5美元/盎司的水平。 图6：伦敦金现与LME铜走势 图7：金铜比走势 金油比作为贵金属与能源之间的比价，既有金属与能源的比价含义，也可以看作是避险资产与风险资产的比价。 虽然油价受到中东局势刺激有所上行，但布油4月10日91.6美元/桶的水平放在过去几年中也并不突出，较2022年6月的近三年高点129美元/桶和2008年7月的历史高点144美元/盎司都有一段距离，加上油价与金价的同步性不如同为金属的银和铜，所以带来的结果就是，金油比的波动异常杂乱，当前25.5的水平虽算不上是显著高位，但较1986年以来的价格中枢18.6已经高出不少；另外，我们能发现金油比这一指标波动过于剧烈，难以对金价有良好的预示，仅能通过类似金银比、金铜比的算法进行一个测算，以供参考。 若剔除2020年初疫情冲击和之前若干年的金油比高点，仅以近两年金油比未曾突破28.08这一数值，国际油价若采用100美元/桶的整数位进行测算，国际金价年内高位将不会超过2808美元/盎司的水平。 图8：伦敦金现与布油现货走势 图9：金油比走势 最后，我们来看一个经典的期货指标-现货ETF持仓、期货持仓多空对比，这也是判断商品衍生品拐点的重要指标。期货市场是一个存量博弈的市场，对手盘逻辑的有效性很强，多空对比是揭示这一逻辑的有效路径，虽然无法从价格目标上给出指引，但在择时上却是值得关注的有效指标。 从现货ETF持仓量看，最近几年国际黄金ETF持仓量处于持续下行的状态，显示出金融机构和投资者在这一轮金价上涨的过程中持续在降低现货多头仓位，并没有扮演重要角色，这也是实际利率定价框架失效的一大重要背景。 从COMEX黄金期货多空单对比角度看，黄金期货市场的净多单持仓处于不温不火的状态，近期在金价飙升背景下有所上行，但所处位置不高。 黄金期货多空比的波动更为清晰，近期多空比从底部有所抬升，仍处于相对低位。 择时上看，尽管现货ETF量价出现明显背离，但从期货市场持仓角度并没有看到明确的拐点迹象，所以国际金价的顶部可能还尚未到来。 图10：国际黄金主要ETF持有量走势 图11：COMEX黄金净多单走势 图12：COMEX黄金期货持仓多空比 这样我们就通过实际金价，以及相对金价的三个指标测算出来年内金价的四个高点（区间），并通过黄金现货与期货多空持仓量得出了金价拐点可能尚未到来的观察。 如果取上述四个区间的交集，按照测算的金价高点取其低的话，2024年国际金价现货高点或将不会高于2501-2639这个区间，也就是我们用实际金价测算出的结果。 也就是说，国际金价还可能在当前位置上继续上涨，但2500与2600美元/盎司将可能是年内黄金试图突破的最后两个关卡，一旦突破2600美元/盎司，继续上行的阻力预计将显著增大。 3.风险提示 1）国际通胀程度超预期。美国通胀呈现出较强黏性，一旦通胀回落速度不及预期，美联储将再度采取紧缩政策，推动美债利率上行，金价有承压风险。 2）央行购金节奏变化。如果多国央行购金出现放缓或者停滞，金价将受到负面影响。 3）地缘政治局势反复。如果中东局势没有继续升级，将引发全球避险情绪的快速回落，带动金价出现回调。