量化配置研究系列三：抽丝剥茧：多视角构建长短期美债利率择时信号

摘要 美债利率择时框架 美债被视为“无风险利率”的基准，其他资产的风险定价往往以美债利率为基础。 短债利率主要受美联储货币政策影响，长债利率则可以分解为短债利率与期限利差，其中期限利差与长期经济增长、美债供需结构以及市场交易情绪等因素有关。本文围绕货币政策、经济增长、供需结构三个维度，通过定量分析筛选有效因子，最终将有效单因子加总，作为美债利率的择时总信号，对美债进行投资策略构建。 货币政策是短端利率的决定因素 随着美联储对联邦基金利率水平的调整以及市场资金的引导，短端市场利率会迅速做出反应，短债利率基本上跟随联邦基金利率波动。除此之外，美国拆借市场和回购市场形成的利率体系是表征市场流动性的关键指标，影响美债交易。最终选择政策目标中的下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性（下降-上升）、FOMC对次年联邦基金利率预测中位数，市场利率中的EFFR、3个月美国国债收益率、FRA-OIS(MA50)构建货币政策择时总信号。对十年期美债期货择时，总胜率53.57%，看多胜率56.84%，看空胜率50.00%，赔率1.06，超额年化收益1.43%；对两年期美债期货择时，总胜率60.49%，看多胜率54.55%，看空胜率64.58%，赔率1.04，超额年化收益0.70%。 利率黄金法则下重点关注经济增长 生产是衡量国家经济发展水平的核心指标 选择美国Markit制造业PMI与ISM服务业PMI构建生产择时总信号。对十年期美债期货择时，总胜率55.95%，看多胜率67.35%，看空胜率51.69%，赔率1.44，超额年化收益2.19%；对两年期美债期货择时，总胜率60.12%，看多胜率56.00%，看空胜率61.95%，赔率0.82，超额年化收益0.58%。 就业状况是评估国家经济健康和发展水平的关键指标 选择平均时薪、职位空缺率、失业率、ISM服务业就业PMI构建就业择时总信号。对十年期美债期货择时，总胜率55.09%，看多胜率71.88%，看空胜率51.11%，赔率1.37，超额年化收益1.80%；对两年期美债期货择时，总胜率59.88%，看多胜率59.38%，看空胜率60.00%，赔率1.33，超额年化收益0.76%。 投资是判断经济发展方向和动力的关键因素 选择建造支出、成屋销售、核心资本品新订单构建就业择时总信号。对十年期美债期货择时，总胜率58.08%，看多胜率63.24%，看空胜率54.55%，赔率1.15，超额年化收益2.09%；对两年期美债期货择时，总胜率53.37%，看多胜率46.15%，看空胜率58.16%，赔率1.33，超额年化收益0.63%。 通胀是影响美联储货币政策的关键因素 选择英国布伦特原油现货价、CPI环比、耐用品个人消费支出构建通胀择时总信号。对十年期美债期货择时，总胜率59.88%，看多胜率72.00%，看空胜率54.70%，赔率0.84，超额年化收益1.66%；对两年期美债期货择时，总胜率63.41%，看多胜率61.22%，看空胜率64.35%，赔率0.85，超额年化收益0.71%。 供需错配将对利率产生冲击 美债利率是市场交易的结果，所以其期限利差会较大程度受到供需变化的影响。 选择供给指标中的美国财政部一般账户，需求指标中的美国短期国库券日均成交量构建供需结构择时总信号。对十年期美债期货择时，总胜率54.76%，看多胜率57.78%，看空胜率51.95%，赔率1.02，超额年化收益1.54%；对两年期美债期货择时，总胜率55.83%，看多胜率50.00%，看空胜率62.67%，赔率1.30，超额年化收益0.75%。 美债利率多维度择时结果 对十年期美债期货择时，最终选择生产放大2倍权重的总择时信号，综合信号总胜率62.50%，看多胜率72.58%，看空胜率57.14%，赔率1.19，超额年化3.21%； 对两年期美债期货择时，放大2倍货币政策权重的总择时信号，综合信号总胜率65.03%，看多胜率60.00%，看空胜率68.82%，赔率1.45，超额年化1.02%。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确风险；对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议；产品的表现受宏观环境、行业基本面超预期变动、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险，投资者需充分认知自身风险偏好以及风险承受能力，基金有风险，投资需谨慎。 1美债择时框架 美债作为全球资产定价的锚，与全球资产定价密切相关。美国国债作为全球最大规模的债券市场，由于美国的经济实力和国家信用，美债被视为“无风险利率”的基准，其他资产的风险定价往往以美债利率为基础。 中美国债利差也是对A股择时的重要指标，美债收益率主要通过两条路径对A股产生影响。一是美债收益率作为全球无风险利率的参照，能够影响全球资产的贴现率。二是从外资流向，美债利率上行带动美元资产收益上升，吸引海外资金流入美国市场；美债利率下行时，美元资产回报率相对下降，引发外资从美国市场流出。 短期利率主要受美联储货币政策影响。其中，2年期美债收益率与美联储利率预期联系最为紧密。长期利率主要受经济基本面、未来通胀预期以及美债供需结构扽因素影响，10年期美债收益率可以反映市场对以美国为代表的全球主要经济体的经济基本面，也作为主要的无风险利率。 美债的长债收益率通常可以分解成短债收益率与期限利差。短债收益率，主要受货币政策的影响，即美联储对联邦基金利率水平的调整以及市场预期的引导。期限利差则主要和经济增长、供需结构有关，即美债利率走势与经济增长走向相似，而供需变化会影响市场从而造成美债利率改变。 图1：美债择时框架 由于美债利率影响因素众多且较为复杂，因此本文采用量化回测的方式测试不同指标对美债利率的择时效果。将长债利率拆分成短债利率+期限利差，在各个维度挖掘单因子数据对美债利率的择时效果，并在每个属性中选取对美债利率择时胜率、赔率、超额收益较高的单因子，根据多维信号加总，合成长短期美债利率择时的总信号。 换仓频率：月频。 换仓时点：由于宏观数据公布具有滞后性，为了避免使用未来数据，对于各指标本文使用指标真实公布的时间点，月末发出信号。但考虑美国有些数据在月初前几个工作日公布，例如制造业PMI，因此这类指标以及最后的综合指标回测时，使用统一换仓时点为每个月第五个工作日发出信号。 回测区间：2010年1月-2023年12月。 标的资产：短端利率使用2年美债期货，长债利率使用10年美债期货。 择时信号设置：看多时全仓，看空时空仓。 择时观察指标：本文测算每个指标的胜率、看多胜率、看空胜率、赔率以及相对资产价格本身的超额收益。择时观察指标计算公式如下： 𝑇𝑃+𝑇𝑁 𝑇𝑃+𝐹𝑃+𝐹𝑁+𝑇𝑁 总胜率= 𝑇𝑃𝑇𝑃+𝐹𝑃 看多胜率= 𝑇𝑁𝑇𝑁+𝐹𝑁 看空胜率= 看多正收益均值看多负收益均值 赔率=abs( ) 其中，TP为真正，FP为假正，FN为假负，TN为真负。 图2：择时指标 2货币政策是短端利率的决定因素 2.1联邦基金利率 美国联邦储备系统（简称美联储）的货币政策主要受经济基础条件的影响，其目的是为了激励或控制经济中的总需求增长。在货币政策的视角下，金融市场的利率主要以联邦基金利率作为定价的基准。当美联储调整联邦基金利率或通过市场预期来进行指导时，短期市场利率通常会快速反应这些变化。短期债券的利率通常紧随联邦基金利率的波动。金融危机后，美联储主要通过利率走廊体系来实现目标。利率走廊体系就是调节利率的上限与下限来实现调节目标利率。目前美联储设置的利率上限为准备金余额利率（IORB），即美联储向银行体系支付的准备金利息；利率下限为隔夜逆回购利率（ON RRP），即美联储向货币市场基金等非银金融机构支付的抵押逆回购利息。 联邦基金目标利率上升或下降的可能性、利率预测中位数等信息可以从FOMC的点阵图数据中得到。美国境内的货币市场和利率体系是通过拆借市场和回购市场所形成。并且美联储作为全球流动性的“总开关”，可以借助境外的货币市场对全球流动性产生影响。因此，为了更好地衡量海外流动性，我们采用市场化的指标，即远期利率协议（FRA）和隔夜利率掉期合约（OIS）之间固定利率的差异来有效反映在国际层面上流动性。 图3：EFFR与短期利率走势（%） 图4：美国利率走廊（%） FOMC点阵图代表了美联储官员对未来经济情况和货币政策走向的集体预测，是货币政策中重要的关注点。 图5：FOMC对次年联邦基金利率的预测点阵图 2.2货币政策指标 本文基于货币供应、政策目标、市场利率三个大类的多项指标，测试不同指标对美债利率走势。通过择时计算各个指标的总胜率、看多胜率、看空胜率、赔率、超额年化收益率，对指标的有效性做出判断。 表1：货币政策单指标择时效果 根据上述回测结果，选择有效择时指标分别为：政策目标中的下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动下降可能性-上升可能性、FOMC对次年联邦基金利率预测中位数：根据FOMC获得的利率预测衍生数据。市场利率中的美国联邦基金有效利率（EFFR）：反映银行之间借贷联邦基金（即他们在美国联邦储备系统账户上的存款）的平均利率，EFFR的变化会影响到整个金融体系的利率水平；3个月美国国债收益率：三个月为期限的美国政府债券的收益率，被视为短期利率的重要指标，会根据市场条件和美联储的货币政策而波动； FRA-OIS(MA50)：指过去50天内，FRA（远期利率协议）和OIS（隔夜指数掉期）之间差价的移动平均值，用于反应市场流动性。 图6：下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能择时效果 图7：FOMC对次年联邦基金利率预测中位数择时效果 图8：FRA-OIS(MA50)择时效果 图9：EFFR择时效果 图10：3个月美国国债收益率择时效果 将上述指标：政策目标中的下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:下降-上升、FOMC对次年联邦基金利率预测中位数；市场利率中的EFFR、3个月美国国债收益率、FRA-OIS(MA50)的信号进行等重权加总，得到货币政策的总信号。 货币政策信号对十年期美债期货择时，总胜率53.57%，看多胜率56.84%，看空胜率50.00%，赔率1.06，超额年化收益1.43%。 图11：货币政策综合择时效果 表2：货币政策综合指标分年度结果 货币政策信号对两年期美债期货择时，总胜率60.49%，看多胜率54.55%，看空胜率64.58%，赔率1.04，超额年化收益0.70%。 图12：货币政策综合择时效果 表3：货币政策综合指标分年度结果 3利率黄金法则下关注经济增长 根据“利率黄金法则”，在最大化消费的条件下，理论上经通胀调整后的真实利率应该与实际经济增长率g相等，即一国的长期名义利率与名义GDP增速水平应大致相当。美国作为最发达的经济体，更符合利率黄金法则。此外，经济发展状况对央行的货币政策有着重要影响，例如在经济增长过热时央行可能会升高利率基准，在经济增长放缓时央行可能会降低利率基准，这将使得利率水平在短期内有着较大的变化。 图13：GDP与长债利率走势（%） 因此本文更加细化经济增长数据，将美国经济拆分为生产、就业、通胀和投资四个分项，基本覆盖了经济活动的绝大部分方面，从而刻画经济增长水平从而指示利率变化。在这些分项中选择有效指标，最后根据有效指标合成综合信号。 图14：经济增长择时框架 3.1生产是衡量国家经济发展水平的核心指标 生产活动的最终成果即为国内生产总值（GDP），它是衡量国家经济发展水平的核心指标。当各项生产指标表现良好时，通常表示经济正处于增长或扩张阶段。此时，社会平均回报率往往会上升，这反过来导致投资者对未来利率水平持有较高的预期，从而推动债券利率上升，价格下降。相反，当生产指标表