量化专题报告：因子择时系列之一：风险溢价时钟视角下的攻守因子配置

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 金融工程研究 2019年02月25日 量化专题报告 因子择时系列之一：风险溢价时钟视角下的攻守因子配臵 从收益分解的角度思考因子择时。利用宏观变量来进行因子择时在海外市场已经有比较成熟的研究，然而我们将这种方案移植到国内的时候容易忽略一个前提：美股是盈利波动主导的市场，宏观->基本面->股价的传导是非常顺畅的。然而A股是估值波动主导的市场，宏观因素虽然重要但是并非主要矛盾，因此我们在已有的“利率-信用-波动率”宏观因素因子择时模型的基础上，尝试提出一个以估值波动为核心的因子配臵思路。 股息率-国债收益率是合适的估值体系。股息率代表股市收益率，国债收益率作为债市收益率，以股息率-国债收益率作为风险溢价指标在A股市场上实现的股债轮动策略年化收益达16%，夏普率达1.2。在港股市场上，基于风险溢价的股债轮动策略年化收益达12%，夏普率为0.98。 风险溢价时钟与因子表现。我们基于风险溢价的正负以及风险溢价的边际变化将市场划分为四个阶段：恐慌期-筑底期-复苏期-过热期。在不同市场阶段中，因子表现的差异极大。恐慌期：推荐盈利质量、低beta和低财务杠杆因子；筑底期：推荐低股价、低波动以及反转因子；复苏期：推荐小市值、低股价和成长因子；过热期：推荐价值、盈利质量和反转因子。 价值陷阱与价值分化现象。当市场从过热期(2017)切换到恐慌期(2018)，价值因子会出现明显的回撤，原因是市场对价值股的业绩预期过于乐观，盈利周期一旦拐头，价值股将失去超额收益能力。另外价值因子内部分化非常明显，可以分为盈利相关因子、分红相关因子和净资产相关因子三类。其中盈利相关因子（EP、SP和CFP）在过热期表现较好，分红相关因子（DP）在恐慌期表现较好，净资产相关因子（BP）在筑底期表现较好。 攻守因子动态配臵策略。基于风险溢价时钟设计的动态因子配臵策略，从2010年至今，相比于中证500等权组合，策略年化超额收益达20.8%，信息比率达3.34。相比于因子等权和因子ICIR加权策略，动态因子配臵策略在收益、回撤、胜率和信息比率上均有明显提升。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师 林志朋 执业证书编号：S0680518100004 邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师 刘富兵 执业证书编号：S0680518030007 邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：言顶尚早，市场未到减仓时》2019-02-24 2、《量化专题报告：多因子系列之二：Alpha因子高维度与非线性问题——基于Lasso的收益预测模型》2019-02-20 3、《量化周报：日线反弹尚未结束，短期调整幅度有限》2019-02-17 4、《量化专题报告：宏观逻辑的量化验证：映射关系混沌初开》2019-02-13 5、《量化周报：市场的日线级别反弹远未结束》2019-02-10 2019年02月25日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、从收益分解的角度思考因子择时 ........................................................................................................................ 4 1.1 宏观三因素因子择时框架 ............................................................................................................................ 4 1.2 收益分解：盈利波动 vs 估值波动 .............................................................................................................. 4 1.3 本文想要解决的问题 .................................................................................................................................. 5 二、风险溢价：再论股息率-国债收益率体系 ............................................................................................................. 6 2.1 股息率-国债收益率体系的优势 .................................................................................................................... 6 2.2 风险溢价能否预测股市收益率 ..................................................................................................................... 7 2.3 风险溢价的波动分解 .................................................................................................................................. 8 三、风险溢价时钟与因子表现 .................................................................................................................................. 9 3.1 市场轮转的四个状态 .................................................................................................................................. 9 3.2 因子测算说明 .......................................................................................................................................... 11 3.3 不同市场状态下的因子表现 ...................................................................................................................... 12 四、市场轮转中的因子轮动规律............................................................................................................................. 14 4.1 市场轮转下的因子运动轨迹 ...................................................................................................................... 14 4.2 价值陷阱效应 .......................................................................................................................................... 14 4.3 价值分化效应 .......................................................................................................................................... 15 4.4 行情末期的锚定效应 ................................................................................................................................ 16 4.5 估值过高市场的防守效应 .......................................................................................................................... 17 4.6 估值过低市场的进攻效应 .......................................................................................................................... 18 4.7 非敏感性因子 .......................................................................................................................................... 18 4.8 风险溢价时钟与攻守因子配臵 ................................................................................................................... 19 五、攻守因子动态配臵策略 ................................................................................................................................... 20 5.1 动态因子配臵与选股流程 .......................................................................................................................... 20 5.2 动态因子策略表现.................................................................................................................................... 21 5.3 因子轮动效果比较.................................................................................................................................... 22 5.4 策略对大类因子的敏