风格洞察与性价比追踪系列（二十六）：风暴之后

策略专题研究 风暴之后——风格洞察与性价比追踪系列（二十六） 2024年03月06日 2月市场表现：A股全线反弹，美股持续上行。2月A股全线反弹，超跌反弹特征明显，1月跌幅较大的行业在2月大多涨幅居前。就行业表现来看：TMT板块相关行业领涨市场；高端制造板块相关行业同样表现不俗，均有10%以上的反弹；消费板块相关行业的表现略强于周期板块；而金融及地产链相关行业表现则相对较弱，在所有行业中涨跌幅排名靠后。2月美股继续走强，尽管超预期的CPI同比增速一度导致美股有所回调，但普遍超预期的美股一季报业绩表现则推动美股继续上行。标普500指数成分股中有超过75%个股的一季度盈利超预期，整体盈利超预期幅度达7.2%。其中，可选消费板块的超预期幅度达12.7%，且信息技术板块个股净利润超预期的个股占比超九成，英伟达等权重科技股在超预期业绩的支撑下带动标普500指数续创历史新高。从板块表现来看，2月美股可选消费、工业、材料板块涨幅居前。2月全球市场呈现出成长风格占优的特征，我国A股和台股、美股、英股均是成长风格表现更为强势。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师方智勇执业证书：S0100522040003邮箱：fangzhiyong@mszq.com研究助理纪博文 股债风险溢价：A股、港股、美股均下降。2月以来，万得全A以10年国债收益率计算的风险溢价相比于2024年1月末下降42个BP，位于历史均值+1倍标准差与+1.5倍标准差之间，以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价相比于2024年1月末下降39个BP，位于历史均值+1倍标准差与+1.5倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降125个BP，标普500指数的风险溢价下降33个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，2月末万得全A的格雷厄姆股债比相比2024年1月末下降12个BP，标普500的格雷厄姆股债比下降了51个BP。 执业证书：S0100122080001邮箱：jibowen@mszq.com相关研究1.行业信息跟踪（2024.2.26-2024.3.3）：地产链供需短期或延续低位-2024/03/052.策略专题研究：资金跟踪系列之一百一十：趋势力量的强化-2024/03/04 估值-盈利匹配度：主要宽基与风格指数的收益率均在追赶ROE。从PE/PB/PS估值来看，整体市场仍处于相对便宜区间，不同风格之间的估值分化并不极端。2月A股主要宽基与风格指数均有上行，其中成长风格、小盘风格指数的CAPE回升幅度最大。从CAPE的历史位置来看，在2月A股市场大幅反弹的情况下，主要宽基指数的CAPE仍然全部处于历史均值以下，从收益率-ROE角度来看：主要宽基与风格指数的收益率均在追赶ROE，其中前期回撤较大的创业板指、大盘成长指数和中证500指数的追赶幅度最大。如果以2019年初为基期，2月末万得全A年化收益率落后年化ROE的幅度仍在3%左右。对于行业而言，在市场大幅反弹后，前期回撤较大的计算机、电子、国防军工、电新行业的年化收益率已经追上了年化ROE的水平，不过大多数行业仍处于收益率落后于ROE的状态。如果我们假设2019-2024年收益率向ROE回归以及2024年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么无论在哪种情形下，创业板指、大盘价值指数的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，石油石化、交通运输行业相对被低估；在PE-G框架下，基础化工、建材行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE变动视角下，煤炭、银行、石油石化行业相对被低估。 3.A股策略周报20240303：最是此刻，超越红利-2024/03/034.策略专题研究：民生研究：2024年3月金股推荐-2024/02/295.2024年A股春季策略展望：江船火独明-2024/02/27 关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张回归。2月全部A股上涨个股占比由1月的6.8%上升至68.7%，个股涨跌幅标准差继续回升。2月A股波动率明显上升，同时美股波动率亦有抬升。2月，全部A股的自由流通市值占M2的比值由1月的10.28%回升至11.26%，占居民持有M2的比值由16.6%回升至18.3%，这意味着A股自由流通市值在货币体系以及居民流动资产中的占比重回扩张。在流动性扰动过后，投资者对A股资产的定价由极端保守向正常化回归，由此形成了市场结构上的超跌反弹，但由此判断已出现风格切换则并不恰当。当前，股票在居民资产配置中的占比正在由低位回升，板块内部的“进攻”和“防御”恐怕需要重新定义：对于相对收益者来说，红利是一种股票板块内部的防御，但有可能是相对于更低回报资产的一种进攻。 风险提示：测算误差；样本代表性误差；经济基本面变化超预期。 目录 1市场表现：A股全线反弹，美股持续上行3 1.12月A股全线反弹，超跌反弹特征明显3 1.22月美股表现：业绩支撑美股持续上涨5 1.3全球市场：成长风格整体占优6 2股债风险溢价：A股、港股、美股均下降8 2.1万得全A、港股、美股风险溢价均下降8 2.2格雷厄姆股债比：A股、美股均下降9 3估值-盈利匹配度：主要宽基与风格指数的收益率均在追赶ROE10 3.1PE/PB/PS的估值以及分化程度10 3.2席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）13 3.3收益率-ROE：主要宽基与风格指数的收益率均在追赶ROE15 3.4PB-ROE：石油石化、交通运输行业相对被低估17 3.5PE-G：基础化工、建材行业相对被低估17 3.6PS-CFS：家电行业相对被低估18 3.7股息率-ΔROE：煤炭、银行、石油石化行业被低估18 4关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张回归19 4.1市场特征指标一：上涨个股占比回升，分化程度增加19 4.2市场特征指标二：A股、美股波动率均有上升19 4.3市场特征指标三：自由流通市值/M2重回扩张20 5风险提示21 插图目录22 1市场表现：A股全线反弹，美股持续上行 1.12月A股全线反弹，超跌反弹特征明显 2月A股全线反弹，超跌反弹特征明显。2月以来A股所有行业均有上涨。其中：1月跌幅较大的行业在2月大多涨幅居前；而1月上涨或跌幅较小的行业，其涨跌幅在2月大多排名靠后。就行业板块来看：TMT板块相关行业（计算机、通信、电子、传媒）领涨市场；高端制造板块相关行业（汽车、国防军工、电力设备及新能源）同样表现不俗，均有10%以上的反弹；消费板块相关行业的表现略强于周期板块；而金融及地产链相关行业（银行、房地产、建筑、建材）表现则相对较弱，在所有行业中涨跌幅排名靠后。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数集中在数据中心、服务器概念板块，跌幅靠前的指数多与自贸区、公用事业概念相关。 图1：2月A股大幅反弹，所有行业均有上涨，其中计 算机、通信、电子行业涨幅居前 图2：2月A股概念指数中，涨幅靠前的指数多集中在 数据中心、服务器概念板块 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 当月涨跌幅2024年1月涨跌幅PE分位数（右） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 40% 本月 收益率 20% 0% 服务器指数 光模块指数 小基站指数光通信指数基站指数 网络切片指数 计算机设备精选指数 长江存储指数通讯设备精选指数东数西算指数 污水处理指数 C2M指数 上海自贸区主题指数 舟山新区指数中日韩自贸区指数 微盘股指数中国国际进口博览会指数 装饰园林指数 水产指数 黑龙江省国资指数 -20% 计算机通信电子 创业板指汽车传媒 国防军工机械医药 电力设备及新能源 有色金属基础化工万得全A家电 沪深300食品饮料消费者服务上证指数煤炭 钢铁非银行金融石油石化轻工制造农林牧渔交通运输建材 银行 商贸零售电力及公用事业 房地产纺织服装建筑 -30%0% 资料来源：wind，民生证券研究院。注：房地产、农林牧渔因净利润为负PE不可得。数据截至2024年2月29日。 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2024年2月29日。 进一步地，我们观测了2024年1月和2024年2月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现： （1）从静态视角来看，2月，除房地产、建筑、商贸零售、纺织服装和综合行业外，其他所有行业的上涨个股占比分位数均在50%以上。 （2）从动态视角来看，2024年2月相较于2024年1月而言，所有行业的上涨个股占比历史分位数均有提升。与此同时，大多数行业内个股的分化程度有所收敛。 图3：2月，除房地产、建筑、商贸零售、纺织服装和综合行业外，其他所有行业的上涨 90% 上涨占比分位数均值=67.52% 80% 机械 商贸零售 通信 70% 建筑 消费者服务 传媒 计算机 60% 纺织服装 房地产 农林牧渔 综合金融 汽车 50% 煤炭 石油石化 交通运输医药 40% 电力及公用事业 家电 标准差分位数均值=48.01% 电子 非银行金融 轻工制造 国防军工 综合 建材 30% 基础化工 电力设备及新能源 钢铁 20% 食品饮料 有色金属 10% 银行 0% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 行业个股上涨占比历史分位数 行业个股涨跌幅标准差历史分位数 个股占比分位数均在50%以上 资料来源：wind，民生证券研究院。注：个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准；标红的行业为个股涨跌幅均值排名前五的行业，标绿的行业为后五的行业；气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小。数据截至2024年2月 29日。 60% 计算机 40% 农林牧渔 机械 电子 医药 通信 汽车 20% 国防军工 基础化工 食品饮料 轻工制造 电力设备及新能源 0% 建筑 房地产 纺织服装 非银行金融 传媒 有色金属 电力及公用事业 石油石化 消费者服务 -20% 商贸零售 煤炭 建材 钢铁 -40% 综合 综合金融 家电 交通运输 银行 -60% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 行业个股上涨占比历史分位数（较上一期变化） 行业个股涨跌幅标准差历史分位数（较上一期变化） 图4：2月，所有行业的上涨个股占比历史分位数均有增加 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2024年2月29日。 1.22月美股表现：业绩支撑美股持续上涨 2月美股继续走强，尽管超预期的CPI同比增速一度导致美股有所回调，但普遍超预期的美股一季报业绩表现则推动美股继续上行。至2月末美股一季报已基本披露完毕，标普500指数成分股中有超过75%个股的净利润超过市场预期，标普500指数盈利整体超预期幅度达7.2%。其中，可选消费板块的超预期幅度最高，达到12.7%；与此同时信息技术板块个股净利润超预期的个股占比超九成。此外，以英伟达为代表的高权重科技股亦有超预期的盈利表现，带动标普500指数在2月下旬再创历史新高。从板块表现来看，2月美股可选消费、工业、材料板块涨幅居前。美国ETF中做多半导体、做多零售销售板块的ETF涨幅居前，而做多油气、做空科技板块的ETF跌幅居前。 图5：2月美股继续上行，可选消费、工业、材料板块 涨幅居前 涨跌幅 图6：从ETF的表现来看，做多半导体、做多零售消费 的ETF涨幅居前 ETF全称 2月以来涨跌幅 DirexionDailyS&PBiotechBull3XETF 35.81% BreakwaveDryBulkShippingETF 35.68% ProSharesUltraSemiconductors 35.59% DirexionDailyRetailBull3XShares 34.82% DirexionDailySemicond