收租资产系列报告之物流地产：物流地产商业模式与投资解析

行业深度报告 物流地产商业模式与投资解析 ——收租资产系列报告之物流地产 行业评级：地产强于大市（维持） 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002 王懂扬投资咨询资格编号：S1060522070003 2023年11月22日 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 高标仓需求快速增长，对标海外仍有较大提升空间：物流地产是经营专业现代化物流设施的载体，概念最早由普洛斯于20世纪80年代提出，国内物流地产于21世纪初正式起步，目前已进入从增量市场转向存量市场升级的发展阶段。近年物流设施及枢纽颇受重视，不乏减税等多项红利政策，“零售+第三方物流+高端制造”多重驱动，拉动物流地产需求增长。当前我国物流地产存在结构性问题，高标仓库紧缺与简易仓库高空置率长期共存，区域间供给需求分化，核心城市及其周边城市高标库市场长 期供不应求，部分中西部二线城市存在出租率欠佳及供应过剩风险；对标国外整体运营效率及人均物流地产面积仍有提升空间。 由于行业具备资产稀缺性及资金门槛高等特点，不乏众多参与者，其中外资具备先发优势，行业呈现“一超多强”格局。 拿地为成本端最大掣肘，基金化运作与仓储物流公募REITs注入流动性。物流地产首要条件是选址，土地获取受政府限制较大，因物流地产土地价格更低、税收创造少且高能级城市土地紧缺，政府出让意愿不强。运营模式从轻重资产属性上可分为自持模式及基金化运作模式，自持物业模式下物流地产商以自有资金或借款购置物业，物业产权不发生更迭，可获取全周期运营利润回报，但占用资金较多，限制扩张速度，仅匹配有长期廉价资金支持的企业。基金化运作模式中投资者只负责提供资金，物流地产企业负责项目开发，并将运营收入交给基金，基金独立于企业外，始终持有项目产权，获得收入后可持续投资收购或者新建物流地产项目，形成循环，提高资金使用效率。投资者既可长期持有基金获取稳定现金流，亦可通过退出机制（如公募REITs）或者资产证券化方式获取一次性收益。 建议关注高标仓等优质赛道，同时关注项目地段&运营效率等指标，及宏观利率水平等。物流不动产获险资等资金青睐，一是 本轮地产供给侧出清带来优质资产的收并购机遇，二是物流地产的保值性与稳定现金流，匹配保险资金长久期、低风险等属性。 建议关注一线城市及周边核心卫星城优质高标仓项目，以及通过出租率等客户粘性指标关注项目运营质量，而非土地溢价与投机性。同时由于物流地产投资周期长，其定价方法采用资本化率法较多，因此其收益水平受利率影响较为显著，还需关注海内外利率走向。长期看，仓储物流还需向规模化、协同化、功能性经营转变，如与物流地产产业链融合，减少对租金单一收入模式的依赖度。 投资建议：我们认为优质物流地产项目出租率高、运营稳定性强，具备长期回报率的投资价值。伴随政策支持及“零售+第三 方物流+高端制造”多重驱动，物流行业长期发展仍大有可为。同时我国REITs市场不断完善，丰富存量项目的退出路径。我们 认为具备土地资源与资金优势、运营能力成熟、已形成先发优势的地产商有望脱颖而出，建议关注万科A、南山控股等。 1 风险提示：1）国内经济增速回落，消费增速大幅下行；2）政府工业仓储用地供给收紧；3）利率波动影响。 目录CONTENTS 物流地产现状及格局 物流地产商业及运营模式 物流地产投资机会与要点 投资建议与风险提示 何为物流地产？ 定义：物流地产是经营专业现代化物流设施的载体，分属工业地产，指物流地产企业根据物流企业客户需要，选择合适的地点，投资建设优质而完善的物流设施，是地产轻资产化的存量运营重要细分领域。现代物流地产以物流园区为核心载体，建设、运营与管理物流仓库、配送中心、分拨中心等专用物流设施，并与制造企业、物流企业、零售企业等供应链环节上的客户建立合作关系，提供包括园区租赁、园区运营、配送服务等在内的增值服务，主要经营环节包括选址拿地、开发建设、运 营管理以及基金运作等。 仓储物流基础设施的分类口径较多，本篇报告主要以高标准物流仓储（高标仓）为主要研究对象。 物流地产分类 物流地产 城市配送类 工业区类 进出口类 物流地产 高标仓 …… 资料来源：头豹研究院，艾瑞咨询，平安证券研究所 3 交通枢纽类按照功能和服务对象 普通仓按照建造标准 国内物流地产发展历程 物流地产概念最早由普洛斯于20世纪80年代提出，而后将仓储物流设施的国际标准带入国内。国内物流地产于21世纪初正式起步，兴起于电商行业发展，在2015年后增长放缓，2017-2019年出现连续3年下滑，主要系前期仓储业增速较快导致空置率上升、工矿仓储用地供应紧张、经济增速放缓等，亦反映国内物流地产行业从增量市场转向存量市场升级的发展阶段。 中国物流业固定资产投资额 10,000 亿元中国:物流业:固定资产投资:仓储业 多元发展期 （赛道升级、入局者多元） 起步期（外资进驻） 高速发展期 （跑马圈地、电商助力、野蛮生长） 200020012002200320042005 2003年普洛斯进驻中国，2004年成立其第一个中国物流园2005年丰树进驻中国 2006200720082009201020112012201320142015 普洛斯、丰树“跑马圈地”，普洛斯占据中国物流地产龙头，嘉民、安博等外资加快布局2006年圆通成为首家接入淘宝的配送商，电商开始为物流业发展提供助力；2007年京东自建物流，电商正式进军物流地产领域 中国仓储业固定资产投资额2006-2015年CAGR为33% 2016201720182019202020212022 国内经济增速放缓叠加工业用地指标收紧，行业增速放缓房企、零售、电商、金融机构入局经营不善项目面临调整压力，行业向“现代化”、“专业化”、“科技化 运营转型 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0   资料来源：头豹研究院，iResearch，平安证券研究所 4 ” 国内物流地产现状：政策鼓励支持，需求快速增长 政策鼓励：近年来物流设施及枢纽受到政府部门高度重视，多部门联合出台多项红利政策，如减税等，推动物流地产高速发展。 “零售+第三方物流+高端制造”多重驱动：目前我 国高端仓储需求方大致分为零售商、第三方物流、高端制造三大类。传统零售消费稳定增长，电商仓储需求强劲，快递业务放量，高端制造业升级，拉动物流地产需求。 近年中国物流业鼓励支持政策 时间文件名称内容 自2020年1月1日起至2022年12月31日止，对2020年《物流企业大宗商品仓储用物流企业自有或承租的大宗商品仓储设施用地减半征收城镇土地使用税》地，减按所属土地等级适用税额标准的50% 计征城镇土地使用税 2021年《国家物流枢纽网络建设实稳步推进120个左右国家物流枢纽布局建设， 施方案（2021-2025年）》支持城市群内国家物流枢纽共建共享共用和 一体化衔接 到2025年布局建设100个左右国家骨干冷链 2021年《“十四五”冷链物流发展物流基地，鼓励拓展冷链物流企业投融资渠规划》道，鼓励冷链物流企业通过兼并重组、战略 合作等方式优化整合资源，提升市场集中度 仓储需求方 第三方物流 国际公司•多为租赁 国内公司•自建、租赁兼有 电商•自建、租赁兼有 物流设施需求方零售商 品牌消费品 超市 国内超市•多为自建 国际超市•多为租赁 资料来源：政府官网，平安证券研究所 5 制造商•自建、租赁兼有 国内物流地产现状：高标仓库紧缺，集中于主要城市群 我国物流地产存在较为严重的结构性问题： 高标仓库紧缺与简易仓库高空置率长期共存：根据中国仓储与配送协会及戴德梁行数据，截至2022年末，我国营业性通用仓库面积约12.2亿平方米，其中高标仓约占比仅9.3%，大量低端仓库长期闲置与高端仓储供不应求且租金连年上涨的局面长期存在。 区域间供给需求分化：物流地产首要条件是选址，与区域经济发展水平、产业结构和交通网络等密切相关，根据仲量联行数 据，我国约70%的非保税高标库存量集中于长三角、成渝、珠三角和京津冀城市群。需求端方面，大型城市群发展持续推动消费，产业升级扩容，加速核心城市及受益需求外溢的周边卫星城物流地产需求增长；供给方面，当前物流地产用地供应日趋紧张，核心城市及其周边城市高标库市场长期供不应求。部分中西部二线城市由于电商经济及制造业转型升级相对发展较慢，存在出租率欠佳及供应过剩风险。 传统仓储VS智能仓储中国非保税高标库存量区域占比（截至2020年末） 智能仓储传统仓储 空间利用率 充分利用垂直空间需占用大面积土地,利用效率较低 储存量 远大于普通仓库,节约70%单层仓库 以上土地 储存形态 动态储存:货物在仓库内可静态储存:只是货物存储的场所,保存是其主 以按需自动存取要功能 作业效率 按需自动存储,效率更高主要依靠人力,存取速度慢 人工成本 80%的劳动力成本节约人工成本高 环检要求 可适应多数环检受黑暗、温度、有毒等特殊环检影响很大 可视化程度 实时录入系统,准确度高受黑暗、温度、有毒等特殊环检影响很大 消防 具备高消防反应能力基本无消防反应能力 京津冀,10% 其他,31% 资料来源：仲量联行，头豹研究院，平安证券研究所 6 珠三角,11% 长三角,32% 成渝,16% 国内物流地产现状：总量及运营效率对标海外仍有较大提升空间 对标国外，整体运营效率及人均物流地产面积仍有提升空间，根据wind以及中金普洛斯REITs招股说明书： 人均物流地产面积：尽管我国物流地产存量已位居世界前列，从人均物流地产 面积（中国2022年：0.9平米/人）看，横向对比发达国家日本（2018年：4平米 /人）、美国（2019年：3.8平米/人）、新加坡（2019年：1.9平米/人）等仍有较大发展空间。 国内物流费用成本控制及经营效率进入瓶颈期：2020年国内物流费用总额占GDP 比重达到14.5%，远高于欧美国家水平，高于全球（10.8%）平均水平，且该指标近年来无明显变化，反映物流费用控制进入瓶颈期。其中从物流费用中仓储 （保管）费用占GDP比重看，2021年国内该项指标为4.89%，对比美国（2022年：3%）、日本（2020年：2.8%）仍有下降空间，整体物流效率有待提升。 物流成本占GDP比重对比 图表标题 物流成本占GDP比重:美国 物流成本占GDP比重:中国 % 物流成本占GDP比重:全球 物流成本占GDP比重:欧洲 20 18 16 14 12 10 8 6 200920112013201520172019 亿平方米 仓储物流设施总库存 人均仓储物流设施总库存 平方米/人 主要国家仓储库存及人均仓储库存对比 14 12 10 8 6 4 2 0 仓储成本占GDP比重对比 5 47% 46 35 3 24 23 12 11 00 美国:物流成本占GDP比重:仓储成本 日本:物流成本占GDP比重:仓储成本 中国:物流业:物流总费用占GDP比重:保管费用 注：中国为2022年数据，日本、韩国为2018年数据；美国、新加坡、澳大利亚和德国为2019年数据；人均仓储物流设施库存为仲量联行估算值。资料来源：wind，中金普洛斯REITs招股说明书，平安证券研究所 7 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：华经产业研究院，头豹研究院，平安证券研究所 8 竞争格局：参与者众多，各有优势 普洛斯、安博、宇培、宝湾等 领先的仓储设施技术、管理水平以及充足资金；外资机构进入中国市场后，快速复制国外成功经验，起到标杆引领作用 专业物流地产企业 万科、绿地等 拿地能力强，土储充裕可用于物流地产开发，资金实力雄厚可用于收购；房企自身谋求转型的“新增长点” 如