招财日报2024.3.6|宏观点评/中国汽车、科技行业点评/科伦博泰首发/蔚来、越秀交通业绩点评

宏观点评 延续政策宽松以实现雄心勃勃的目标 政府工作报告显示2024年中国GDP增速目标定为5%，政府试图向市场传递信心，将延续政策宽松。在低基数效应减弱、房地产深度调整、通缩压力以及企业和消费者信心疲弱的情况下，我们认为实现今年的增长目标并不容易。 决策层继续把技术创新和产业升级作为首要任务，同时开始考虑通过促进生产设备和耐用消费品以旧换新来扩大需求。 尽管近期政策初现转向需求侧刺激的迹象，但政府工作报告显示防风险目标仍可能继续限制政策宽松的空间。我们维持对2024年中国GDP增长4.8%的预测。 行业点评 中国汽车行业 竞争比折扣显示的更为激烈 – 2月，我们测算行业平均折扣基本环比持平，春节假期对销售节奏有所影响。随着越来越多车企在春节后降低年度款新车型的厂商指导价，我们认为2-3月终端折扣本身已经不能精确反映市场竞争的变化，需要对每个车企进行深度剖析。 长城、吉利、比亚迪：长城2月平均折扣环比小幅扩大，几乎所有车型的折扣都有增加，特别是一些PHEV车型，例如枭龙系列、H6和高山。不同于长城在坦克品牌和越野车型的成功，高山的市场反馈似乎低于预期。吉利2月折扣环比持平，主力PHEV车型（银河L6和L7）的折扣环比收窄3个百分点。豪越和帝豪LPHEV的折扣也收窄2-3个百分点，主要因为年度新款的上市。其中新款帝豪LPHEV跟随比亚迪秦降价18%至9.98万元起，新款极氪001也在提升配置的同时降低售价。比亚迪春节后的终端折扣有所收窄，主要因为其下调了新款主力车型的厂商指导价2-3万（11-15%），我们估算这约等同于实际终端折扣放大5个百分点，比亚迪有望通过供 应链年降来消化成本。但我们预计新上市车型后续折扣增加，会导致比亚迪品牌2024年毛利率同比收窄。旗下高端品牌和出口对比亚迪毛利率变得更为重要。 广汽、宝马、奔驰：埃安3月也跟进了降价措施，埃安Y的起售价下调17%至9.98万元。我们认为昊铂品牌也需要放大折扣来促进销量。广汽本田2月折扣小幅收窄，主要因为雅阁和皓影，但平均折扣仍处于历史高位，我们预计广本的终端折扣在2024年会再创新高。广汽丰田2月折扣达到历史新高，3月新一代凯美瑞上市后可能会帮助广丰的折扣短期收窄。华晨宝马的2月折扣仍维持在21%的历史高位。根据我们的渠道调研，全新5系刚上市一个多月便有5%的折扣，打折力度强于早一个月上市的全新奔驰E级。我们估计宝马经销商1Q24的新车毛利率相比2H23或继续下滑2-3个百分点，所以我们预计今年主机厂需提供更高的额外返利。北京奔驰的平均折扣于2月份扩大至历史新高，但仍低于华晨宝马约3个百分点。我们估计今年奔驰经销商的新车毛利率会好于宝马经销商。 科技行业 –MacBookAirM3：苹果发力AIPC市场 苹果昨日发布了搭载M3芯片的最新一代MacBookAir，并在产品宣传稿中着重宣传其AI性能，称新款MacBookAir为“全球最佳用于AI功能的消费级笔记本电脑”。我们认为新款MacBookAir的发售标志了苹果公司在2024年端侧AI产品方向的重视和产品布局，此前不久公司则明确表示将把未来产品和战略重心转移至生成式AI。去年年底发布的最新一代M3处理器芯片给予苹果个人电脑产品足够的AI算力硬件基础，MacBookAir还搭载了16核的神经网络芯片，可以支持优化的端侧模型运行，并支持实时翻译、语音转写、文字编辑预测以及摄像效果优化等功能，对比前代M1和M2处理器芯片性能有大幅提升。 在英特尔与AMD均发布了能够支持AI功能的最新一代处理器芯片后，目前主流PC厂商包括联想、戴尔、惠普等品牌已经在过去两个月的CES和MWC大会上展示并发布了最新的AIPC产品。根据IDC预测，AIPC出货量将在2027年达到1.67亿台，并达到60%市场渗透率，2024年则是AIPC的商业化元年。我们看好苹果公司将在6月即将举办的WWDC大会上展示更多AI软件系统升级、边缘侧AI产品应用及开源大模型的进展。我们认为消费电子产品行业龙头公司对于AI方向的持续投入，也将使AIPC和AI手机产业链显著受益。我们看好相关消费电子终端公司受益于AI手机和AIPC产品渗透率显著提升，包括小米集团、苹果和传音控股，并看好相关上游产业链公司，包括比亚迪电子、立讯精密和华勤技术。 公司首发及点评 科伦博泰（6990HK，首次覆盖-买入，目标价：152.26港元）–ADC领域的先驱者 科伦博泰是ADC的先驱者，拥有多样化的ADC管线，并获得了默沙东的战略支持。公司开发了多个具有差异化的临床阶段ADC，包括SKB264（TROP2ADC）、A166（HER2ADC）、SKB315（CLDN18.2ADC）和 SKB410（Nectin-4ADC），以及多款临床前ADC候选药物。差异化的管线得到了默沙东的青睐，默沙东先 后和公司达成三项长期战略合作，涉及7个ADC资产，交易金额可达118亿美元。默沙东也是公司的第二大股东，持有6.1%的股份。默沙东目前正在全球进行多个SKB264的三期临床试验，展示了对科伦博泰ADC药物的信心。 SKB264有潜力成为治疗TNBC和HR+/HER2-BC的潜在BICTROP2ADC。凭借其疗效和安全性的突出表现，SKB264在这两项适应症的后线治疗中显示出了优于Trodelvy和Dato-DXd的结果。值得注意的是，SKB264在HR+/HER2-BC治疗中可能提供类似或更优于Enhertu的表现，且不存在ILD的风险。科伦博泰已于2023年12月在中国递交了SKB264后线治疗TNBC的上市申请，并获得了优先审评。 与默沙东的战略合作将推动SKB264在NSCLC方面的全球布局。SKB264在NSCLC方面具有差异化布局，特别是针对EGFR-TKI耐药的患者。Trodelvy和Dato-DXd等竞品在EGFR-TKI耐药NSCLC的临床开发仍处于早期阶段，SKB264已在进行该领域的三期临床。SKB264的早期初步数据显示，与其他创新疗法（包括信迪利单 抗、AK112、HER3-DXd、amivantamab等）相比，SKB264存在治疗TKI耐药患者潜在最佳的可能性。对于NSCLC一线治疗，科伦博泰计划在2024年在中国开展SKB264+A167一线NSCLC的三期临床，而默沙东已经启动了一项全球性的SKB264+Keytruda与Keytruda对比的一线治疗PD-L1+NSCLC的三期临床。此外，默沙东还启动了SKB264针对经治的EGFR或其他突变的nsq-NSCLC和子宫内膜癌的三期临床试验。这些进展对SKB264的全球化至关重要。 我们预计SKB264将成为公司的主要收入来源。预计SKB264将于2025年在中国开始商业推广，首先用于TNBC，随后在2026年获批用于HR+/HER2-BC和NSCLC的治疗。我们预测科伦博泰在23E/24E/25E年度将实现收入13.51/10.39/10.79亿元人民币，净亏损额将分别为3.37/4.4/6.53亿元人民币。我们预计公司将在2027年实现盈利。我们首次覆盖科伦博泰，给予“买入”评级，目标价152.26港元。 融资后烧钱再提速 蔚来汽车（NIOUS，持有，目标价：6.2美元）– 4Q23业绩低于预期：去年四季度，蔚来的整车收入和整车毛利率（11.9%）符合我们此前的预期，但低于公司指引的15%；其他收入毛利率-34%弱于我们的预测，验证了我们在2023年7月的报告中对其削减换电权益将导致利润率受损的论述。4Q23研发和销管费用分别高于我们的预测7.2亿元，导致经营亏损66亿元比我们的预测多亏19亿元。 2024年展望：考虑到第二品牌今年四季度才开启交付，我们下调今年的销量预测至19万台。我们预测2024年整车毛利率为12.6%，总体毛利率8.1%，对于管理层整车毛利率15-18%的指引，我们认为过于乐观，考虑到去年三四季度在刚刚完成NT2.0车型换代的情况下也未实现15%的毛利率，而今年一季度已经开始加大折扣。即使我们假设今年15%的整车毛利率伴随非常保守的研发和销管费用支出，蔚来今年的净亏损仍将超过100亿元。第二品牌和第三品牌在2025年也很难帮助公司实现盈利。 预测和估值：综上，我们预测蔚来今年的净亏损为172亿。维持“持有”评级，目标价6.2美元，基于1.4x2024EP/S。 年核心利润同比增长 越秀交通（1052HK，买入，目标价：7.2港元）–2023 期；>7%股息率+潜在资产注入 91%但低于预 越秀交通2023年净利润同比增长69%至7.65亿元人民币。如果把汕头湾大桥人民币1亿元的非现金减值调整后，核心净利润将为人民币8.65亿元（同比增长91%），但比我们/市场一致预测低10%/8%，主要由于毛利率低于预期。越秀交通建议末期股息为每股0.15港元。计入中期股息（每股0.15港元），全年派息率约为60%，按目前股价计算，股息率超过7%。我们将2024年/25年盈利预测下调7%/3%，主要由于毛利率的下调以及广州北二环高速的潜在分流导致车流量假设下调。展望未来，我们认为近期招商局公路（001965CH，未评级）增持越秀交通股份（目前持股7%）不仅有利于支撑股价，也意味着河南平临高速公路的潜在资产注入将取得进展。我们维持“买入”评级，基于DCF的新目标价为7.2港元（前值为7.5港元），目标价相当于11倍 2024年市盈率。 免重 责要 微信涉及的内容仅供参考，版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明及重要披露见招银国际官方网站： https://www.cmbi.com 声披 明露