大类资产配置专题报告：从经济四周期配置大类资产3月篇 中国期货市场迎来“繁花”十年

大类资产配置专题报告 2024年3月5日 中国期货市场迎来“繁花”十年 从经济四周期配置大类资产3月篇 研究所 于军礼 期货从业号：F0247894投资咨询资格：Z0000112邮箱： yujunli@greendh.com 摘要： 本篇从10-15年的长周期视角对各项大类资产进行展望分析； 美元的崩解与法币幻相； 大宗商品市场进入长周期牛市； 风起于“雪球”之末，权益市场开始美股化，康波萧条期内处于长周期大型横向波动状态； 康波萧条期对应大通胀，债券是最差的资产；黄金是最闪亮的那颗星； 人民币是全球信用货币中的诺亚方舟； 中国期货市场向大众市场转化，预期商品型ETF大规模暴发式增长； 水向商品流，期货市场客户权益进入长周期增长期； 期货公司转向重资产时代，自营部门将创造期货公司的主要利润； 各项大类资产2024年春季展望： 大宗商品资产：文华工业品指数头肩底构造完成，3月下旬前后有望展开主升浪；权益类资产：补齐严刑竣法，A股迈向美股化，康波萧条期长周期横向波动； 债券类资产：中国中长期国债价格已处于高位极值； 外汇资产：人民币汇率有望上升至6.6--6.7元之间（和美元，看多人民币）；黄金白银避险资产：黄金有望上行至2500美元；白银弹性更高； 前言 四大经济周期定义 1、基钦周期： 约瑟夫·基钦（JosephKitchin），英国统计学家。他在1923年发表的论文《经济因素的周期和趋势》中，对1890-1922年间英国和美国的商业周期进行了研究，发现了经济短周期（Businesscycle）运行的规律。基钦发现金融和商业数据中银行信贷活动、大宗商品价格、利率存在着3年半左右的周期波动规律，并且三者之间存在着领先与滞后的相对关系。后人将基钦观察到的经济周期波动，命名为基钦周期，也称为经济短周期。 2、朱格拉周期： 1862年法国医生、经济学家克里门特·朱格拉(CJuglar)在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出资本主义经济存在着9～10年的周期波动。“朱格拉周期”也称为制造业投资周期，又称中周期。 3、库兹涅茨周期： 1930年，美国经济学家库兹涅茨（S·Kuznets）提出了存在一种与房屋建 筑业活动相关的经济周期，这种周期平均长度为20年。被称为“库兹涅茨”周期，也称建筑业周期。 4、康波周期： 俄国经济学家康德拉季耶夫（N·D·Codrulieff）于1925年提出资本主义经济中存在着50～60年一个的周期，故称“康德拉季耶夫”周期，也称长周期。康波周期分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。康波萧条期是康波周期大循环中最动荡的周期时段，通常会充斥着混乱、战争、饥荒、大通胀、货币剧烈贬值等现象。 重大的科技创新通常出现于康波萧条期，因此康波周期也被称为科技创新周期。每一轮科技创新周期都会有一个科创中心国，本轮科技创新周期的中心国是中国。 本篇的立意是从长周期视角对各项大类资产进行展望分析，穿透短周期迷雾，把握长周期最长最厚的雪坡，配置最优秀的长周期大类资产。 一、美元的崩解与法币幻相 1、美国债务增长已不可持续 资料来源：WIND格林大华研究所 2008年进入康波衰退期后，美国国债开始高速增长，2020年进入康波萧条期后，美国债务开始光速增长，从20万亿美元增长至2024年2月8日的34.4万亿美元，并且债务累积速度在加快，当前平均每100天增长1万亿美元债务，美国债务增长已进入失控状态。 美国的利息支出将超过万亿美元，需要低利率以降低债务成本，但康波萧条期对应的是大通胀时代，意味着第二波通胀带来的高利率利息支出只会更高，当美国政府的收入已不能覆盖利息支出时，会发生什么？ 美国超发货币稀释全球存量财富的财政模式已不可持续。 2、美元的崩解 美元在1973年之前，是以黄金为锚，布雷顿森林体系解体后，美元开始以美国国债为锚，对应美国的国家信用。 美联储实质上是一家由多家私人银行控制的私营公司，并非美国国家机构，每一张美元，都是以美国国债背书。 美国国债的海量发行对应的是美元的大规模超发，必然对应美元的贬值，历史上中国人印象最深刻的贬值速度是解放前国民党政府海量发行的金圆券。 美国国内两党的党争已极化，颇有明朝末年东林党与阉党的风范，帝国分崩的氛围蒸蒸日上。 帝国通常亡于财政，明末李自成向北京进军时，崇祯连派斥候出城侦察的钱都拿不出来。 上一轮康波萧条期70年代的美苏全球激烈对抗，1980年进入康波复苏期，强大的苏联在1990年解体，随后进入康波繁荣期，一鲸落而万物生。 再上一轮在康波复苏期末尾解体的是大不列颠日不落帝国，解体后退守至英伦三岛，现在连苏格兰和北爱也要独立了，估计只能剩下英伦一岛。 2030年左右进入康波复苏期，2040年左右进入康波繁荣期，根据历史周期律， 2040年同样需要一鲸落，这是“美丽国”的大限时间，相当多的地球人乐于见到USA分裂出USB、USC、USD。。。。 上一轮70年代康波萧条期美元兑一盎司黄金从33美元贬值至833美元，前面加了个8，贬值了95%。 那么本轮康波萧条期呢？笔者在元旦后看高年内黄金至2500美元，春节后上班的第二天花旗银行已喊高至3000美元。那3000美元之后呢？ 美元的崩解会由线性加速提升至指数型加速。 3、法币幻相 （黄金月线图，1996年-2011年） 资料来源：WIND格林大华研究所 布雷顿森林体系解体后，全球各国法定货币进入信用时代，法定货币的购买力取决于国家经济实力和国家信用。 美元当下仍是全球的主要交易货币和储备货币，各国法定货币主动或被动挂钩于美元，除人民币外，绝大部分信用货币比美元贬的快。 当美元进入崩解状态时，全球绝大部分法币会崩解的更快，全球的海量财富洪水会重新锚定储值物品，黄金、大宗商品、实物资产、核心房产、优质公司股票都是选项。 二、大宗商品进入长周期上涨 1、大宗商品对冲货币贬值 （原油月线图，1995年-2008年） 资料来源：WIND格林大华研究所 （伦敦铜月线图，2000年-2006年） 资料来源：WIND格林大华研究所 随着美元崩解与法币幻相，以美元计价的大宗商品进入长周期上涨。 以70年代的康波萧条期为例，1970年底每桶原油1.8美元，1980年底每桶原油已暴涨至36.8美元。 大宗商品具有天然的对冲货币贬值功能，铜在历史上本身就是货币。 伴随全球财富洪水涌入大宗商品市场进行储值，大宗商品已进入长周期牛市。因为稳定出口的需要，人民币当前仍会被动跟随美元，以人民币计价的大宗 商品同样已进入长周期上涨。 2、工业品需求长期上升，但供给端动荡 中国经济仍在稳定增长，伴随非洲工业化、印度崛起、中低端产业向东南亚转移，对工业品的需求量是一个长期增长的过程。 康波萧条期是一个动荡的时代，新冠冲击、俄乌战争、中东大乱局、胡赛武装袭船战都是康波萧条期的时代缩影，工业品供给端具有很大的不确定性。 全球上游矿山资源资本支出的减少，中国因环境承载力对部分工业品进行的产能控制，同样是供给端的扰动因素。 3、气候恶化加速，农产品产量的不确定性在指数级增长 中国近期的气温在快升速降，春节湖北的冻雨和近期的暴雪令人印象深刻。北冰洋的无冰期越来越长，北极熊瘦的皮包骨，太平洋的沃克环流和大西洋 温盐环流正在减弱，北极上空的极地涡旋开始瓦解，对应北半球的一次次速冻。极端天气正在指数级增加，农业生产的不确定性在指数级增长，小麦、玉米、 大豆、饲料粕、食用油价格可能因天气因素而飙升。 三、风起于“雪球”之末，补齐严刑峻法，中国权益市场开始美股化 1、风起于“雪球”之末 2008年，高盛为代表的国际投行们将一批场外股票看跌期权产品，包装成Accumulator，俗称“打折买股票”产品。高盛是股票看跌期权的买入方，国内一批民营企业是股票看跌期权的卖出方。高盛们利用国内民营企业对金融衍生品知识的贫乏，一举从国内民企掠夺了大约3000亿元以上的财富。 2024年1月，“雪球”产品以投资人的惊人亏损红遍网络，进入了大众视野。阳光之下没有新的东西，“雪球”产品也是一款场外股指看跌期权产品，投资人是看跌期权的卖出方，“雪球”产品发行机构是看跌期权的买入方。能够将一款看跌期权产品包装成类固收的高收益产品，也是发行机构的“才华”。“雪球”产品同样是利用了投资人金融衍生品知识的不足，估计90%以上的投资人亏完钱也不明白“雪球”产品的实质是看跌期权，投资人是看跌期权的卖出方，理论上看跌期权的卖出方收益有限而风险无限。 “雪球”产品主要挂钩中证1000指数和中证500指数，对应不同的行权价，市场普遍估算“雪球”产品的发行规模在4000亿元以上。 2、火烧连营式的踩踏 为对冲风险，“雪球”产品发行机构通过买入中证1000股指期货、中证500股指期货、大批小盘股和微盘股以对冲指数上行风险。 当时间来到2023年12月，年底时资金紧张，指数下行触发了部分雪球产品看跌期权的行权，行权后，产品发行人对冲仓位不再需要，于是将股指期货多单和小微盘股票快速平仓。 小微盘股票流动性不足，快速平仓盘造成中证1000指数、中证500指数下行，触发了更多“雪球”看跌期权产品的行权，形成了更大的抛压，形成链式反压。 指数的下行和小微盘股的崩塌使众多的私募基金进入减仓状态，奉行市场中 性策略的量化基金更是重灾区，部分私募基金进入预警线和平仓线，更多的抛压，导致更多的雪球产品行权和私募基金减仓。 “雪球”产品以“血球”的姿态进入大众视野，引发公众的恐慌，卖出股票、赎回公募基金。 2024年元旦开市后，市场如同非洲大草原上狂奔的角马群，进入踩踏阶段，各种负反馈、流动性崩塌、火烧连营。 国家队护盘资金被迫快速出手，春节后，上证指数重回3000点一线，本轮踩踏结束。 3、补齐严刑竣法，A股迈向美股化 注册制是两条腿，一条是注册发行，一条是严刑竣法，本次踩踏事件的意外之喜是中国证券市场补齐了严刑竣法。 严刑竣法之下，中国股市将开始美股化。和大众预期不同的是，美股化意味着上市公司退市数量会大幅上升，中小微盘股票的波动会更加剧烈，风险会快速上升。 2023年美股上市公司中831家跌幅大于50%，521家跌幅超过70%，275家跌幅超过90%，美股下跌的风险比A股大的多。而2023年A股跌幅最大的是*ST左江 （300799），跌幅78%。 2024年将是A股大规模退市的元年，投资人出于对中小微盘股票退市的不确定性的恐慌，大批资金会从中小微盘股票流出，流入宽基、行业、主题、商品ETF，预期ETF规模保持持续增长，A股加速ETF化。 4、股市中产阶层面临青黄不接 本次股市踩踏对股市生态系统的冲击是灾难性的，股市中产阶层是股市的中坚活跃力量，本次损失在数万亿元以上，元气大伤。 以往2008年、2015年的踩踏，股市中产阶层都能从损失中恢复过来，因为财 富增长的依赖路径还在。在当前时代大转身的背景下，传统的财富增长依赖路径已不复存在，意味着传统股市中产阶层受损滑落后，已无力重新返回。 新兴股市中产阶层的补位需要新兴产业和未来产业的起飞，青黄不接大概率会持续三年。 5、康波萧条期股市处于长周期横向波动期 （美国标准普尔500指数月线图，1970年--1982年） 资料来源：文华财经格林大华研究所 对照美国70年代的康波萧条期，从1970年至1982年，标普指数长期处于大型横向波动状态。 对应国内股市，2030年之前大概率也是大型横向波动状态，大级别牛市可能要等到2030年进入康波复苏期之后了。 四、康波萧条期是大通胀时代，债券是最差的资产 资料来源：WIND格林大华研究所 从70年代的康波萧条期看，康波萧条期是大通胀时代、是高利率时代，债券是最差的资产。 一方面，高通胀和高利率压制债券价格，另一方面，对应法币幻相，是债券购买力的快速消失。 未来10-15年，应避免大规模长周期战略性配置债券资产，可以对债券资产