宏观国债月报：观察两会政策落地效果，震荡偏强

观察两会政策落地效果震荡偏强 观点逻辑 跨月资金面平稳度过，对债市有所支撑。2月PMI虽小幅下降，但受春节假期影响，整体符合市场预期。国内房地产市场仍处于调整之中，后续继续关注相关高频数据。两会宣布从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，降低了债务风险；会议后市场上升对货币宽松的预期。美联储劳动力市场吃紧、工资通胀颇具黏性，市场不断下降2024年降息的预期。继续观察两会后政策的落地效果，预计债市整体震荡偏多，谨慎操作。 主要关注点 货币政策、财政政策、地产政策 宏 操作建议 观 金震荡偏强 融 风险提示 组 利率上行风险：风险经济修复超预期利率下行风险：政策落地不及预期 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 宏观国债月报2024年03月05日 李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 戴婉婷（F03114758）dwt@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 一、大类资产回顾 国债收益率：截至3月1日，10年期国债收益率下降至2.37%，收益率曲线略微下移。10年期美债收益率降至4.19%，中美利差倒挂幅度收窄。 全球股指：2月全球主要股指基本都上涨，日经涨幅最大，7.9352％，仅英国小幅下降，-0.0072%。 大宗商品：大宗商品整体上涨，仅煤炭和贵金属板块下跌，其中煤炭板跌幅最大，为-6.95%。美元指数：2月美元指数小幅回升。 图1：国债收益率走势图2：国债收益率曲线变化 2019-12-31 2021-12-31 2024-02-01 2020-12-31 2022-12-31 2024-03-01 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1Y3Y5Y7Y10Y30Y 0.59 2.06 -0.12 -0.48 0.19 0.29 图3：文华指数涨跌幅（%）图4：全球主要货币兑美元（%） 4.00 2.00 0.610.32 1.29 0.46 3.19 0.840.47 美元指数澳元兑美元 0.00 -0.41 美元兑日元 -2.00 欧元兑美元 -4.00 英镑兑美元 -6.00 -8.00 -6.95 美元兑人民币 离岸人民币 -1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.50 图5：全球股指涨跌幅（%）图6：全球债市涨跌点数（bp） 上证指数 8.1269 10年期国债:中国 -8.4 日经225德国DAX法国CAC40 英国富时100-0.0072 4.5814 3.5352 7.9354 10年期德国国债 10年期日本国债 10年期美国国债 -1.3 27.0 26.0 标普500 5.1721 10年期意大利国债 10.8 -2.000.002.004.006.008.0010.00-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.0 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、美国降息预期继续下降，国内将连续发行超长期特别国债 美国核心PCE环比反弹至0.4%，创近一年来最大增幅。劳动力市场吃紧、工资通胀颇具黏性，同时制造业、服务业和租金数据也呈上升趋势。美国经济不仅没有放缓，反而在重新加速，通胀开始反弹，这将阻止美联储在2024年降息；市场对美联储2024年降息预期不断下降。 图7：摩根大通制造业、服务业PMI图8：美国ISM制造业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI 75.00 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 35.00 图9：美国CPI、核心CPI图10：美国PCE、核心PCE 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 美国:CPI:季调:当月同比美国:核心CPI:季调:当月同比 8.00 美国:PCE:当月同比 美国:核心PCE:当月同比 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 14.00 12.0010.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 美国:PPI:最终需求:同比:季调 美国:PPI:最终需求:环比:季调 图11:美国PPI图12：美国非农初值、失业率 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 13,200.00 13,000.00 12,800.00 12,600.00 12,400.00 12,200.00 12,000.00 11,800.00 11,600.00 11,400.00 11,200.00 美国:ADP新增就业人数 单位： 万人 美国:ADP就业人数:总数:季调 图13：美国零售和食品服务销售额 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比美国:密歇根大学消费者信心指数 美国:零售和食品服务销售额:总计:同比 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 2月官方制造业PMI49.1%，略低于前值49.1%，环比上升0.2%；受春节假期影响，制造业PMI小幅回落，仍位于荣枯线下方，基本符合市场预期。生产端小幅回落，需求端较为平稳；制造业仍处于去库阶段，非制造业处于扩张区间，且扩张速度继续加快。本月PMI对债市影响较小。 受节日效应影响居民消费需求持续增加影响，1月CPI环比连续两个月上涨。受上年同期春节错月对比基数较高影响，同比降幅扩大。受国际大宗商品价格波动、国内部分行业进入传统生产淡季等因素影响，全国PPI环比、同比下降，但降幅均收窄。 1月“4.92万亿元”的新增人民币贷款，刷新了去年1月创下的单月历史新高；“6.5万亿 元”的1月社融增量，则刷新了2022年1月创下的单月历史新高。主要受企业债和表外融资支撑。信贷小幅多增，居民表现强于企业。春节错位影响下，M2放缓，M1提高，M2-M1剪刀差收窄。因此，随着需求稳步回升，信贷融资需求增加，结合企业端表内融资的积极变化，经济动能修复整体向好。 2024政府工作报告指出，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。同时今年拟安排的新增专项债规模较去年小幅提升1000亿元，释放了财政政策加力支持稳增长的信号，有望继续带动扩大有效投资，推动形成实物工作量。超长期国债发行优化了债务结构，降低了债务风险。中央发债相对地方而言成本更低、周期更长，超长期特别国债形成了优质资产，更重要的是避免了地方加杆杆导致的风险，为地方财政腾出了空间。 总体而言，我们认为，跨月资金面平稳度过，对债市有所支撑。2月PMI虽小幅下降，但受春节假期影响，整体符合市场预期。国内房地产市场仍处于调整之中，后续继续关注相关高频 数据。两会宣布从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，降低了债务风险；会议后市场上升对货币宽松的预期。美继续观察两会后政策的落地效果，预计债市整体震荡偏多，谨慎操作。 指标名称 频率 现值 前值 变化方向 贸易差额:当月值 月 753.4 694.52 上升 表1.上月经济数据回顾 外汇储备 月 32193.2 32380 下降 M1:同比 月 5.9 1.3 上升 M2:同比 月 8.7 9.7 下降 社会融资规模:当月值 月 65000 19400 上升 新增人民币贷款:当月值 月 49200 11700 上升 CPI:当月同比 月 -0.8 -0.3 下降 PPI:全部工业品:当月同比 月 -2.5 -2.7 上升 工业增加值:当月同比 月 6.8 6.6 上升 固定资产投完成额:累计同比 月 3 2.9 上升 社会消费品零售总额:当月同比 月 7.2 10.1 下降 工业企业利润:累计同比 月 29.5 29.5 不变 制造业PMI 月 49.1 49.2 下降 GDP不变价:当季同比 季 5.2 5.2 上升 图14：制造业与服务业PMI图15：M1-M2剪刀差 60 40.00 5535.00 5030.00 25.00 4520.00 4015.00 10.00 355.00 300.00 -5.00 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 25 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 2005/12 2006/12 2007/12 2008/12 2009/12 2010/12 2011/12 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12 2022/12 2023/12 -20.0 中国:制造业PMI中国:非制造业PMI:服务业 3个月移动均值 M1-M2（右轴）M1:同比M2:同比 图16:社融存量同比及M2同比图17：进出口同比及贸易顺差 1,200 1,000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 贸易差额:当月值�口金额当月同比 进口金额当月同比 210 160 110 60 10 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 -40 图18:房地产销售、投资与资金来源累计同比(2月)图19:30大中城市商品房成交面积(万平方米) 图20：猪肉批发均价及同比图21：CPI与PPI同比 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 三、流动性与信用 2月DR007中枢小幅下降，资金面持续宽松，IRS维持下移表明资金面预期偏松。 本月MLF平价续作后，LPR非对称下降。一年期维持不变，五年期利率下行25BP至3.95%。5年期以上LPR也是自23年6月来时隔8个月再次下降，同时下行幅度