千红制药公司深度报告：深耕肝素全产业链，创新布局未来可期

公司研究 2024年03月05日 公司深度 买入（首次覆盖）千红制药（002550）：深耕肝素全产业 链，创新布局未来可期 证券分析师 杜永宏S0630522040001 投资要点： ——公司深度报告 医药生物 dyh@longone.com.cn 证券分析师 伍可心S0630522120001 数据日期 2024/03/05 收盘价 5.06 总股本(万股) 127,980 流通A股/B股(万股) 92,218/0 资产负债率(%) 9.46% 市净率(倍) 2.61 净资产收益率(加权) 8.03 12个月内最高/最低价 6.52/4.20 wkx@longone.com.cn 8% 1% -5% -11% -18% -24% -31% 23-0323-0623-0923-12 -37% 千红制药沪深300 相关研究 肝素原料药有望触底反弹，联手牧原迈向高端化。1）肝素原料药存在周期属性，截至2023年12月，肝素价格已回落至5356美元/kg，与2018年的肝素价格水平基本持平，已处于第 二轮肝素周期底部区间，2024年有望开启新一轮肝素价格上行周期。公司肝素原料药无库存压力，销量稳定，预计原料药板块毛利率将有望显著提升。2）公司与牧原股份合作成立河南千牧，打造高端肝素原料药，河南千牧建立从养殖到屠宰到加工的现代化一条龙生产线，预计2024年底投产，为公司提供充足的肝素上游原材料，保证产业链高质量溯源能力，有望进入原研产业链，不断提升利润空间。 标准肝素制剂优势明显，依诺肝素制剂集采放量提升渗透率。标准肝素制剂临床紧缺，公司标准肝素钠制剂在样本医院销售额占比第一，市场优势明显。肝素钠封管注射液快速抢占市场份额，自上市以来销售额实现快速增长，有望成为普通肝素钠制剂的新增长点。目 前公司依诺肝素钠注射液市占率较低，2022年样本医院的销售额占比为2.92%，2023年4月第八批全国集采公司依诺肝素钠注射液中标，有望借助集采放量提升市占率，公司中标价格较高，利润空间仍较大。 蛋白酶类产品优势明显，积极开拓市场。公司胰激肽原酶在样本医院销售额占比第一，市占率维持在80%以上，适应症广泛，终端用户粘性强。针剂是独家产品，竞争优势明显，呈快速增长态势。复方消化酶在样本医院销售额占比居第二，目前已与拜耳达成合作协议 借助拜耳销售团队将加速OTC市场的拓展，有望成为公司又一大单品。 创新药研发进展顺利，打造第二增长曲线。QHRD107(CDK9抑制剂)是公司自主研发的治疗AML的创新药，II期临床进展顺利，国内同靶点进度领先，口服剂型安全性好，市场竞争格局良好，预计未来有望凭借良好的临床数据申请附条件上市。QHRD110（CDK4/6抑 制剂），已基本在澳洲完成I期临床，近期将在国内开展临床桥接试验，该品种能突破血脑屏障，相比国内同类产品，公司差异化布局脑胶质瘤适应症。此外，公司还有针对急性缺血性脑卒中、生长激素缺乏症等多个适应症的在研产品稳步推进中，未来有望开拓公司第二增长曲线。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为19.43/20.50/24.22亿元，归母净利润分别为2.50/3.22/3.95亿元，对应EPS分别为0.20/0.25/0.31元，对应PE分别为26.39/20.48/16.69，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：肝素价格波动风险；药品销售不及预期风险；药品研发不及预期风险。 盈利预测与估值简表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1667.61 1874.94 2303.55 1942.59 2050.19 2422.37 增长率（%） -0.45% 12.43% 22.86% -15.67% 5.54% 18.15% 归母净利润（百万元） -132.02 181.08 323.41 249.74 321.80 394.85 增长率（%） -150.28% 237.16% 78.60% -22.78% 28.86% 22.70% EPS（元/股） -0.11 0.15 0.25 0.20 0.25 0.31 市盈率（P/E） — 32.20 25.04 26.39 20.48 16.69 市净率（P/B） 2.62 2.91 3.27 2.44 2.29 2.01 资料来源：携宁，东海证券研究所（截止至2024年3月04日收盘） 正文目录 1.公司多年耕耘，发展稳健5 1.1.公司是动物源性酶和肝素领域的龙头5 1.2.股权结构清晰，核心管理团队稳定5 1.3.公司治理稳健，分红稳定7 1.4.公司收入稳步增长，收入结构不断优化8 2.肝素持续发力，打造全产业链优势9 2.1.公司积极布局肝素产业链上中下游9 2.2.肝素原料药出口表现亮眼11 2.2.1.肝素原料药有望开启价格新周期11 2.2.2.与牧原建立合作，打造高端肝素原料药15 2.3.肝素制剂借助集采，渗透率不断提升16 3.特色酶制剂，积极开拓市场20 3.1.胰激肽原酶是国内领跑者20 3.2.复方消化酶与拜耳合作开拓OTC市场22 4.创新药进展顺利，打造第二增长曲线24 4.1.QHRD107治疗AML国内进度领先，口服用药更便捷24 4.2.QHRD110差异化布局脑胶质瘤适应症26 4.3.QHRD106治疗缺血性脑卒中，竞争格局良好27 4.4.QHRD211长效生长激素市场空间广阔28 5.盈利预测与估值分析30 5.1.盈利预测30 5.2.估值分析30 6.投资建议31 7.风险提示31 图表目录 图1公司发展历程5 图2公司股权结构图（股权结构截至20240103）6 图3公司现金分红及股息率情况（亿元，%）7 图4公司2018-2023Q1-Q3营业收入及增速8 图5公司2018-2023Q1-Q3归母净利润及增速8 图6公司2018-2023Q1-Q3销售毛利率和净利率（%）9 图7公司2018-2023Q1-Q3四项费用率（%）9 图8公司2018-2023H1主营业务收入构成（%）9 图9公司2018-2023H1主营业务毛利构成（%）9 图10肝素产业链图11 图11全球肝素原料药市场规模（亿美元，%）12 图12中国出口肝素平均单价走势（美元/kg）13 图13中国当月出口肝素数量（吨）13 图14龙头企业肝素原料药销量（亿单位）14 图15龙头企业肝素原料药库存量（亿单位）14 图16公司原料药板块收入及增速情况（亿元，%）15 图17牧原股份生猪销量及在全国生猪出栏数所占比例（万头，%）16 图182014-2024年全球肝素制剂市场规模（亿美元）17 图192015-2023年样本医院肝素类药物销售额（亿元）17 图20样本医院依诺肝素钠销售额情况（百万元，%）18 图21样本医院2022年依诺肝素钠销售额占比情况（%）18 图22第八批全国集采的依诺肝素钠中标价格（元/支）18 图23样本医院肝素钠注射液销售额情况（百万元，%）19 图242022年样本医院肝素钠注射液销售额占比情况（%）19 图252018-2023年样本医院肝素钠封管注射液销售额情况（百万元）19 图26胰激肽原酶作用原理20 图27全球及中国糖尿病患病人数（亿人）20 图282018-2023（1-9月）样本医院胰激肽原酶销售额情况（百万元）21 图292014-2023年样本医院消化药（含酶制剂）销售额情况（亿元）23 图302018-2023年样本医院复方消化酶销售额（百万元）23 图312022年样本医院复方消化酶销售额占比（%）23 图32CDK4/6抑制剂全球市场销售额（百万美元）26 图33尤瑞克林样本医院销售额及增速（亿元，%）28 图34我国人生长激素市场规模及预测（亿美元）28 表1公司管理层情况介绍6 表2公司股份回购情况7 表3公司员工持股计划8 表4肝素主要种类性质对比10 表5公司已获批肝素产品11 表6合资公司河南千牧情况15 表7肝素制剂临床应用16 表8胰激肽原酶（怡开）获得的指南和共识推荐目录21 表9妇产及生殖类药物超药品说明书用药目录22 表10两种复方消化酶胶囊成分比较24 表11公司创新药研发管线24 表12国内外治疗AML的靶向药物25 表13国内CDK9靶点的研发进展情况25 表14国内外已上市CDK4/6抑制剂26 表15国内针对CDK4/6靶点的药物研发竞争格局27 表16国内生长激素竞争格局29 表17盈利预测表30 表18可比公司一览30 附录：三大报表预测值32 1.公司多年耕耘，发展稳健 1.1.公司是动物源性酶和肝素领域的龙头 图1公司发展历程 公司前身为1979年成立的国营常州生物化学厂，2008年3月变更为常州千红生化制药股份有限公司。2011年2月在深圳证券交易所中小企业板挂牌上市，同年成立子公司众红生物，开始布局创新药领域。2012年，成立控股子公司润红生物，深度布局原料药业务。2016年，控股常州英诺升康，布局小分子化学药物。2023年，公司与牧原股份联手，成立河南千牧，进一步向上游延伸打造肝素全产业链。 公司是目前国内为数不多的涵盖肝素全产业链的药品生产企业，同时是动物源性酶制剂领域的龙头，多年深耕多糖和蛋白酶类药物细分领域，主要产品包括胰激肽原酶、复方消化酶、肝素原料药和制剂系列产品，其中酶制剂产品的国家标准均依公司内控标准制订或修订，并参与肝素钠国际标准的修订。 资料来源：公司官网，东海证券研究所 1.2.股权结构清晰，核心管理团队稳定 公司实控人为董事长王耀方先生，持股比例为19.96%，总经理王轲为一致行动人，与董事长王耀方系父子关系，双方共计直接持股24.91%。公司自上市以来，实控人未做任何减持，彰显对公司长期发展的充足信心。公司控股多家子公司，包括千红生化（湖北）、千红（香港）科技、常州千红大健康、常州千红生物科技、常州英诺升康、江苏众红生物等。全资子公司千红生化（湖北）主要业务是收购、销售猪小肠、肠衣，收购制造猪小肠粘膜肝素钠粗品、猪胰酶粉等生化制药原料制造；常州千红大健康主要业务是保健食品、婴幼儿配方食品、特殊医学用途配方食品、化妆品等生产。公司股权结构稳定，有利于公司行稳致远的发展。 图2公司股权结构图（股权结构截至20240103） 资料来源：Wind，东海证券研究所（子公司情况截至2023半年报） 表1公司管理层情况介绍 公司高层管理团队经验丰富，人才队伍壮大。公司核心高管人员资历深厚，在公司构建新发展格局的过程中提供了坚实的支撑。自上市以来，公司（含子公司）从国内外引进了一 大批年轻有为、学历和专业化程度高的人才，目前拥有博士近20名，硕士70多名，大专以上学历人员占公司员工总数的89%以上，广泛分布在公司营销、技术、管理团队中，形成了稳定的人才梯队体系，为公司未来的战略发展与经营管理需求奠定扎实的人才基础。 姓名 职务 任职时间 简介 无境外永久居留权，1953年出生，大学学历，高级工程师，国家执业药师，高级经济师，于1992年开始享受国务院特殊津贴。最近五年任常州千红生化制药有 董事长，董 王耀方 2008年1月 限公司董事长，现任本公司董事长兼党委书记及控股子公司湖北润红生物、江苏 事 众红生物、江苏晶红生物、常州英诺升康生物董事长，常州千红投资有限责任公司董事长。 副董事长， 赵刚 董事 2008年1月 无境外永久居留权，1965年出生，硕士，高级经济师，会计师。最近五年任常州千红生化制药副董事长、总经理，控股子公司湖北润红生物、江苏众红生物、江苏晶红生物董事，常州千红投资有限责任公司董事。现任本公司董事，副董事长。 王轲 无境外永久居留权，1983年出生，南京大学与美国德克萨斯大学圣安东尼奥健康 董事，总经科学中心联合培养生物学博士。最近五年曾任常州千红生化制药常务副总经理。 2014年9月 理现任公司董事、总经理，控股子公司湖北润红生物、江