肝素原料药龙头企业，布局优质上游资源，未来可期

核心逻辑：1）公司深度绑定国内生猪养殖及屠宰龙头企业牧原，布局上游优质可溯源原材料，具备重要战略意义；2）公司依诺肝素钠有望借助集采实现以价换量，公司酶制剂多个产品市占率名列前茅；3）公司创新药管线稳步推进，发展迈入高质量阶段。 原料药业务深度绑定优质上游资源，未来可期。公司为国内肝素原料药龙头企业;牧原为国内生猪养殖及屠宰龙头企业，生猪养殖产能超过7800万头/年，屠宰产能合计为2900万头/年。23年1月，公司与牧原成立子公司河南千牧，深度绑定牧原优质的猪小肠资源，二者强强联合，具备重要战略意义,有助于开拓高端API客户需求，实现出口业务快速增长。 肝素制剂借助集采以价换量，酶制剂国内市占率名列前茅。肝素制剂：公司注射用肝素钠在公立医院端销售额占比名列第一，公司依诺肝素钠中标第八批集采，23H1公立医院端销售额中公司占比仅为3.4%，为光脚品种，有望通过集采实现以价换量，带来业绩增量。酶制剂：胰激肽原酶在公立医院销售额中占比第一，复方消化酶排名第三，未来有望实现稳健增长。 布局创新药管线，公司迈入高质量发展阶段。公司布局创新药管线，打开长期成长空间。目前QHRD107处于II期临床试验，用于治疗急性髓系白血病；QHRD106，靶向KLK靶点的注射剂，用于治疗缺血性卒中，目前在国内已完成I期临床，即将开展II期临床；QHRD211，靶向GH的注射剂，用于治疗生长激素缺乏症，目前也已完成国内I期临床，即将开展II/II期临床；QHRD102，用于治疗急性淋巴细胞白血病；NK/T细胞淋巴瘤，目前在国内处于I期临床阶段。另外，QHRD110胶囊，是一款小分子CDK4/6抑制剂，拟定适应症为晚期恶性实体瘤，已获批临床试验。 投资建议：公司为肝素类原料药以及酶制剂国内龙头企业，肝素原料药业务深度绑定国内生猪养殖及屠宰龙头企业牧原股份，预计未来有望开拓高端API客户，将带动改善原料药业务盈利能力提升，肝素类制剂依托集采放量，酶制剂国内市占率排名前列，预计公司23-25年归母净利润分别为2.5/3.3/3.9亿元，同比增速分别为-22.5%/29.9%/18.5%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品销售价格下降风险，利润下降风险，经营成本增加风险 1.原料药-制剂-创新，公司迈入高质量发展阶段 深耕肝素原料药、蛋白酶药品领域。千红制药是国内肝素、蛋白酶类药品龙头企业，涵盖肝素全产业链、专注于动物源性酶制剂方向，于2011年2月在深交所上市，同时公司积极布局创新药管线，公司迈入高质量发展阶段。 图1：公司发展历程 公司股权结构清晰，核心管理团队稳定。公司实控人为董事长王耀方先生，持股比例为19.96%，总经理王轲为一致行动人，双方共计直接持股24.91%。同时公司大部分核心管理人员任职时间五年以上，核心管理团队稳定。 图2：千红制药股权结构（截止2023年第三季度） 原料药-制剂一体化布局，深耕肝素、蛋白酶药物领域。公司主要产品分为1）原料药：肝素类原料药（肝素钠、依诺肝素钠、达肝素钠、那屈肝素钙）胰酶、胰激肽原酶、门冬酰胺酶等；2）制剂：肝素类注射液及生物药用酶系列产品（胰激肽原酶制剂、复方消化酶制剂、弹性蛋白酶制剂等）。 表1：公司产品基本情况种类主要品种 1.1.公司治理稳健，分红稳定 公司上市后保持稳定分红。2018-2022年公司平均分红金额（含税）为1.8亿元，平均股息率达到3.2%，为股东带来长期稳定收益。 图3：公司现金分红及股息率情况（亿元，%） 实控人上市十二年未减持，彰显长期发展信心。公司实控人王耀方先生，自公司11年上市以来，十二年间未曾减持，彰显对公司长期发展的充足信心。2017年持股数下降，系通过大宗交易，由一致行动人总经理王轲先生增持。 图4：公司实控人&一致行动人合计直接持股比例（%） 员工持股计划深度绑定员工，彰显长期发展信心。2022年8月，公司发布《常州千红生化制药股份有限公司2022年核心员工持股计划（草案）》公告。员工持股计划参与对象为公司董事（不含独立董事）、监事会主席、高级管理人员，受让价格为4.83元/股，股票来源为公司2019年回购的股票中剩余的库存股30,000,000股，对应股份共占公司总股本的2.344%。该员工持股计划充分表达公司长期发展的信心。 表2：员工持股计划的参加对象及份额拟分配情况 2023年4月，公司通过回购专用证券账户，以集中竞价方式实施回购公司股份。共回购公司股份5,000,000股，占公司总股本的0.39%，最高成交价为6.09元/股，最低成交价为5.93元/股，支付的回购总金额为30,093,637.43元（含交易费用）。该次回购的股份拟用于股权激励计划或员工持股计划，有利于充分调动激励对象的积极性和创造性，实现可持续发展。 1.2.收入稳步上升，发展内外兼顾 公司收入稳健增长，21-22年利润端表现亮眼。2020年，公司归母净利润为-1.32亿元，主要原因是逾期理财计提信用风险损失，扣除非经常性损益后，实现扣非归母净利润1.64亿元，同比下降16.07%；2021年，公司收入和归母净利润均实现恢复性增长，收入同比增长12.43%，归母净利润增长237.16%。2022年，公司实现营业收入23.04亿元，同比增长22.86%，归母净利润3.23亿元，同比增长78.60%。 2023年前三季度，公司营业收入14.65亿元，同比降低11.09%，主要系肝素钠原料药出口受国际市场行业需求疲软等影响出现下降所致，归母净利润1.98亿元，同比降低26.28%，降幅较大，主要系上年同期公司收到火车站南广场地块拆迁补偿且上年同期汇兑收益较高致基数较高所致。 图3：公司2018-2023Q1-3收入与增速情况（百万元，%） 图4：公司2018-2023Q1-3归母净利润情况（百万元，%） 公司费用率整体较稳定。2022年，公司除研发费用率持平外，其余费用率均有不同程度的下降，其中销售费用率显著下降了6.41%。2023年Q1-Q3公司几项费用率略有回升，分别回升至：销售费用率21.1%、管理费用率6.3%、财务费用率-0.5%，而研发费用率下降了0.2个百分点，降至3.6%。 图5：公司2018-2023Q1-3公司费用率情况（%） 制剂产品贡献公司超八成毛利，为主要利润来源。主营业务收入构成中制剂药品和原料药占比接近，主营业务毛利构成中制剂药品占比较大。根据公司半年度报告，截至2023年中，制剂药品收入占比56.13%，原料药占比43.42%；制剂药品毛利占比85.07%，原料药占比13.91%。 图6：公司2018-2022年主营业务收入构成情况 图7：公司2018-2022年主营业务毛利构成情况 公司深耕国内市场战略定位，把握国际市场战略机遇，实行国际国内两个市场并重的市场开拓营销模式。截至2023年中，公司中国大陆营业收入占比62.6%，国外占比37.0%；公司中国大陆毛利占比87.6%，国外占比11.3%。 图8：公司2018-2023年中营业收入分地区构成情况 图9：公司2018-2023年中毛利分地区构成情况 2.肝素原料药：布局优质上游资源，有助于开拓高端客户 肝素是临床抗凝药物的重要原料药，粗品主要从猪小肠黏膜提取。经进一步提纯加工制成肝素原料药，肝素原料药可直接用于制成标准肝素制剂，或进一步加工制为低分子肝素原料药，最终制成低分子肝素制剂，应用于临床多种治疗领域。肝素主要分为标准肝素、低分子肝素、磺达肝素（超低分子量肝素）三类。 表3：肝素主要种类性质对比 肝素原料药加工流程为：首先从集中屠宰处得到猪小肠粘膜，经提取得到肝素粗品，后再经过提纯可得到标准肝素，标准肝素经过解聚可得到低分子肝素及超低分子量肝素等。 图5：肝素产业链 全球肝素原料药市场规模稳健增长，据华经产业研究院统计，2021年全球肝素API市场规模约为26.44亿美元，预计到2024年将达到38.25亿美元，2021-2024年CAGR为13.1%。 图6：全球肝素原料药市场规模（亿美元，%） 目前我国肝素出口量及价格同比回落。23年9月我国出口肝素8吨，同比下降42.1%，前三季度合计出口量为83吨，同比下降25.4%；价格方面23年9月份我国出口肝素价格为7058美元/kg，同比下35.4%。 图7：中国当月出口肝素数量（吨） 图8：中国出口肝素平均单价（美元/kg）） 国内肝素百亿市场，仍保持稳健增长。据弗若斯特沙利文，2019年全球肝素制剂市场规模为47.5亿美元，预计2025年将达到65.5亿美元。19-25年CAGR为5.5%。国内公立医疗机构终端肝素产品在抗血栓药物销售占比逐年提升，据米内网数据，19年肝素产品销售突破100亿元，2021年超过120亿元。 图9：全球肝素制剂销售规模（百万美元） 2.1.公司原料药业务：2022年海外订单表现亮眼 公司原料药产品主要包括：肝素类原料药（肝素钠、依诺肝素钠、达肝素钠、那屈肝素钙）胰酶、胰激肽原酶、门冬酰胺酶等。 原料药业务2022年表现亮眼。公司2019年原料药收入达7.5亿元，同比增长20.4%，随后开始回落。2022年由于海外订单增长较快，公司原料药实现收入11.2亿元，同比增长68.4%。从盈利能力来看，公司原料药业务毛利率整体呈现回落趋势，2021年毛利率为12.8%，为历史低位，2022年有所改善，为14.2%，同比提升1.4pct。从收入占比来看，公司17-20年原料药收入占比保持在42%以上，2021年有所回落，2022年创新高，占比48.5%；由于原料药业务毛利率低于公司整体毛利率，因此2022年原料药业务毛利占比为17.8%。 图10：公司原料药业务收入情况（亿元，%） 图11：原料药业务毛利率情况（%） 图12：原料药业务收入及毛利占比（%） 从公司原料药产销情况来看，2020-2021年公司原料药业务生产、销售相较于2019年均有所下降，2022年得益于海外订单需求增加，公司实现销售量23407.2亿单位的原料药，相较于2019年提升3.3%，生产量达到29978.9亿单位，相较于2019年提升11.2%。从产销比情况来看，均维持在较高水平，2022年产销比为78.1%，同比提升14.8pct，相较于2019年的84%仍有提升空间。 图13：公司原料药产销情况（亿单位） 图14：公司原料药业务产销比（%） 2.2.与牧原绑定，布局优质上游资源 23年1月公司公告与牧原股份成立合资子公司河南千牧。成立合资子公司目的为建设全球规模领先的猪小肠等猪副产品综合利用及生物制药基地。其中：1）牧原股份职责：将可溯源的猪小肠等脏器按市场价足量销售给合资公司，并布局屠宰产能，协助合资公司在全国屠宰产能集中区域布局粗品肝素钠工厂等；2）千红制药职责：负责为合资公司提供生产技术和质量管理等支持，并提供申请注册批件和生产与现场认可：例如肝素钠及低分子肝素钠原料药及制剂的药品注册批件等。 表4：合资子公司出资方式股东名称 牧原为国内生猪养殖及屠宰龙头企业，具备充足肝素原材料供应能力。根据公司年报及半年报显示，2022年牧原股份销售生猪6120.1万头，其中商品猪5529.6万头，仔猪555.8万头，种猪34.6万头；屠宰生猪736.2万头。截至23H1，公司生猪养殖产能超过7800万头/年，屠宰产能合计为2900万头/年。 图15：牧原历年生猪销量及在全国猪出栏数所占比例（万头，%） 3.制剂：肝素借力集采放量、激酶产品表现亮眼 公司制剂产品主要包括：肝素类注射液及生物药用酶系列产品（胰激肽原酶制剂、复方消化酶制剂、弹性蛋白酶制剂等）。 制剂业务疫情期间波动较大，2022年短期承压。2020年公司制剂业务承压，同比仅增长3.7%，2021年实现较好恢复，实现收入12.1亿，同比增长26.4%，2022年短期承压，同比下降2.3%。从盈利能力看，公司制剂业务毛利率整体呈现下降趋势，202