固定收益点评：长端利率如何定价？

固定收益点评 长端利率如何定价？ 本周债市继续走强，但波动加大。本周前四天，债市大幅走强，尤其是长端利作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年03月03日 率，不断创下历史新低。10年国债和30年国债分别一度下至2.34%和2.46% 的低点，而后周�利率出现相对明显的调整。但本周累计依然明显下行，30年国债累计下行8.9bps至2.49%，10年国债累计下行3.3bps至2.37%。而短端利率相对平稳，1年AAA存单小幅回升1.0bps至2.25%，二级资本债利率大多小幅回升。 春节之后，曲线中长端更为平坦化，长端利率下行幅度明显更大。春节之后， 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 市场对长端债券配置热情高涨，导致长端利率大幅下行。30年国债利率春节 之后累计下行15.9bps，而10年国债下行幅度仅有6.3bps。中端债券表现要弱很多，5年国债利率累计仅下行2.5bps，3年也仅有4.9bps。中短端下行幅度较低，而长端下行幅度更高，这种结构背后是短期资金价格相对偏高，而市场对政策宽松节奏预期不稳定，导致中短端交易难以活跃，而基本面偏弱情况 下，市场对长端利率下行更为确定，交易方面体现为做多长端利率，追求资本利得，因而形成整体曲线中长端平坦化的结构。但长端利率的快速下行并不断创历史新低，特别是超长端利率大幅下行，这带来市场对长端利率是否过度下行的担忧。而这个背后，则是如何合理定价长端利率的问题。 目前来看，10年国债利率定价是相对合理的水平。首先，从基本面情况来看，当前2.4%左右的10年国债利率与基本面相对一致。利率是通胀和真实利率的加总，而真实利率与真实经济增长一致，那么逻辑上名义利率走势与名义 GDP相一致。经验数据显示，名义GDP增长同样与10年期国债利率走势高度一致。而当前名义GDP增长处于低位，我们根据实际增长和平减指数计算的名义GDP增速显示，2023年4季度名义GDP同比为3.7%，这明显低于当季实际增速5.2%的水平。考虑到后续基数因素的上升，2024年1季度实际增长同比会进一步放缓，如果2024年1季度实际GDP环比与4季度持平为1.0%，平减指数与4季度相同，那么对应的名义GDP同比会放缓至2.6%左右，这是仅次于2020年1季度的名义GDP增长低点。而2020年1季度是异常情况，不具备持续性。如果以经济增长、通胀和资金价格作为解释变量，当前这些变量对应的10年国债利率基本上在2.4%左右，因而2.4%的10年国债利率具有基本面支撑。 其次，从资产配置的角度，由于贷款等其它资产利率的下行，目前2.4%的10年国债利率同样具有支撑。债券资产利率下行的同时，其它资产利率同样下行。特别是社融中最主要的贷款，利率在过去几年持续下行。一般贷款加权 平均利率从2020年末的5.3%下降至2022年末的4.57%，2023年末进一步下降至4.35%，累计下降近1个百分点。从目前绝对水平来看，对银行来说，在考虑到税收差异、资本占用以及不良率和贷款可能派生的存款收益之后，长债相对于贷款，依然具有更高的收益。目前一般贷款平均利率考虑上述各类成本收益之后，各类收益中综合收益最高的股份行也仅有2.11%，这与当前3年国债2.14%水平相当，相较于10年2.37%的水平更低。因而对大部分银行来说，3年以上国债性价比高于贷款，对贷款综合收益较低的农商行来说更是如此。 超长债较强的走势不仅来自于长端利率下行，更来自于自身交易属性提升导致和长端利差的下降。作为超长债的代表，30年国债利率的下降不仅来自于跟随10年国债利率的下降，同时还来自于30年和10年利差的压缩。30-10 年国债利差从去年9月中的36bps下降至今年1月5日的29bps，而后加速下行，目前已经下降到12bps左右。我们在此前报告《超长债为何如此强势》中对超长债强势的原因进行过详细分析，除资金价格上升和供给不足之外，近期超长债强势的主要原因是交易的攀升，换手率大幅提升导致流动性溢价下降，压缩了30-10年国债利差。虽然我们不确定当前的交易情绪什么时候能否发生调整，但如此高的换手率意味着交易热情下降之后，超长债则会面临调整压力。因而，从性价比角度来看，目前追逐交易拥挤的超长债性价比相对有限。当前长端利率并未过度反映。当前利率与基本面状况较为一致，并未过度反映， 趋势上，尚无足够信号证明基本面反转情况下，债市主趋势并未发生变化。而 今年相对来说，监管对信贷诉求下降，信贷增速下降这将带来债市配置力量的加强。配置力量加强，而债券供给相对有限，资产荒行情延续。债市走强整体趋势并未发生变化，静态来看，2.4%左右的十年国债是中性位置，动态来看，10年国债利率依然有望进一步下行。而30年超长债交易已经较为拥挤，流动 性溢价较低，相对来说性价比有限，而10年国债、地方债等其他长端资产性价比凸显。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期；测算假设不确定性产生的风险。 1、《固定收益定期：债市震荡加剧，券商减持基金农商增持——流动性和机构行为跟踪》2024-03-02 2、《固定收益点评：30年国债之外，还有哪些超长债可以选》2024-03-01 3、《固定收益专题：如可得，则是机会——美元城投债投资价值分析》2024-03-01 4、《固定收益专题：构建债市供需平衡表——兼析2024 年债券供需》2024-03-01 5、《固定收益点评：高YTM转债怎么选？》2024-02- 26 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 如何定价长端利率3 风险提示5 图表目录 图表1：春节之后长端利率下行更为明显3 图表2：理财资产中现金与存款规模和占比4 图表3：大型和中小型银行单位定期存款4 图表4：贷款与债券收益率比较情况4 图表5：30-10年国债利差与30年国债换手率5 图表6：30-10年国债实际值与拟合值5 如何定价长端利率 本周债市继续走强，但波动加大。本周前四天，债市大幅走强，尤其是长端利率，不断创下历史新低。10年国债和30年国债分别一度下至2.34%和2.46%的低点，而后周�利率出现相对明显的调整。但本周累计依然明显下行，30年国债累计下行8.9bps至 2.49%，10年国债累计下行3.3bps至2.37%。而短端利率相对平稳，1年AAA存单小幅回升1.0bps至2.25%，二级资本债利率大多小幅回升。 春节之后，曲线中长端更为平坦化，长端利率下行幅度明显更大。春节之后，市场对长端债券配置热情高涨，导致长端利率大幅下行。30年国债利率春节之后累计下行15.9bps， 而10年国债下行幅度仅有6.3bps。中端债券表现要弱很多，春节之后，5年国债利率累计仅下行2.5bps，3年也仅有4.9bps。中短端下行幅度较低，而长端下行幅度更高，这种结构背后是短期资金价格相对偏高，而市场对政策宽松节奏预期不稳定，导致中短端交易难以活跃，而基本面偏弱情况下，市场对长端利率下行更为确定，交易方面体现为 做多长端利率，追求资本利得，因而形成整体曲线中长端平坦化的结构。但长端利率的快速下行并不断创历史新低，特别是超长端利率大幅下行，这带来市场对长端利率是否过度下行的担忧。而这个背后，则是如何合理定价长端利率的问题。 图表1：春节之后长端利率下行更为明显 %bps 春节后累计变化(右轴)2024/3/12024/2/9 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2 2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年30年 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 -18 资料来源：Wind，国盛证券研究所 目前来看，10年国债利率定价是相对合理的水平。首先，从基本面情况来看，当前2.4% 左右的10年国债利率与基本面相对一致。利率是通胀和真实利率的加总，而真实利率 与真实经济增长一致，那么逻辑上名义利率走势与名义GDP相一致。经验数据显示，名 义GDP增长同样与10年期国债利率走势高度一致。而当前名义GDP增长处于低位，我们根据实际增长和平减指数计算的名义GDP增速显示，2023年4季度名义GDP同比为3.7%，这明显低于当季实际增速5.2%的水平。考虑到后续基数因素的上升，2024年1季度实际增长同比会进一步放缓，如果2024年1季度实际GDP环比与4季度持平为1.0%，平减指数与4季度相同，那么对应的名义GDP同比会放缓至2.6%左右，这是仅次于2020年1季度的名义GDP增长低点。而2020年1季度是异常情况，不具备持续 性。如果以经济增长、通胀和资金价格作为解释变量，当前这些变量对应的10年国债利率基本上在2.4%左右，因而2.4%的10年国债利率具有基本面支撑。 图表2：理财资产中现金与存款规模和占比图表3：大型和中小型银行单位定期存款 %% 10年期国债利率名义GDP同比（右轴） 4 10年国债利率，% 4 3.8 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 123.8 3.6 103.4 3.2 83 62.8 2.6 42.4 2.2 22 2023Q4 y=0.0982x+2.3718R²=0.4098 名义GDP同比，% 2015-032017-012018-112020-092022-07 0.02.04.06.08.010.012.014.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，从资产配置的角度，由于贷款等其它资产利率的下行，目前2.4%的10年国债利率同样具有支撑。债券资产利率下行的同时，其它资产利率同样下行。特别是社融中最主要的贷款，利率在过去几年持续下行。一般贷款加权平均利率从2020年末的5.3% 下降至2022年末的4.57%，2023年末进一步下降至4.35%，累计下降近1个百分点。从目前绝对水平来看，对银行来说，在考虑到税收差异、资本占用以及不良率和贷款可能派生的存款收益之后，长债相对于贷款，依然具有更高的收益。目前一般贷款平均利率考虑上述各类成本收益之后，各类收益中综合收益最高的股份行也仅有2.11%，这与当前3年国债2.14%水平相当，相较于10年2.37%的水平更低。因而对大部分银行来说，3年以上国债依然更具性价比，对农商行等贷款综合收益较低的银行来说更是如此。 图表4：贷款与债券收益率比较情况 国有行 股份行 城商行 农商行 一般贷款 10Y国债 10Y国开债 一般贷款 10Y国债 10Y国开债 一般贷款 10Y国债 10Y国开债 一般贷款 10Y国债 10Y国开债 名义收益(A) 4.35% 2.37% 2.60% 4.35% 2.37% 2.60% 4.35% 2.37% 2.60% 4.35% 2.37% 2.60% 平均负债成本率 2.01% 2.26% 2.36% 2.22% 税收成本(B) 0.85% 0.00% 0.15% 0.78% 0.00% 0.08% 0.76% 0.00% 0.06% 0.79% 0.00% 0.09% 增值税 6% 0% 0% 6% 0% 0% 6% 0% 0% 6% 0% 0% 所得税 25% 0% 25% 25% 0% 25% 25% 0% 25% 25% 0% 25% 扣除税收成本后的 收益(A-B) 3.50% 2.37% 2.45% 3.57% 2.37% 2.51% 3.59% 2.37% 2.54% 3.56% 2.37% 2.50% 资本占用成本(C) 1.62% 0.00% 0.00% 1.25% 0.00% 0.00% 1.19% 0.00% 0.00% 1.14% 0.00% 0.00% 风险权重 100% 0% 0% 100% 0% 0% 100% 0% 0% 100% 0% 0% 资本充足率 17.10% 13.22% 12.54% 12.07% 资本利润率 9.45% 信用风险(D) 1.27% 0