固定收益周报：如何看待近期长端利率调整压力？

证 券 研2024年04月28日 究 报如何看待近期长端利率调整压力？ 告 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 投资要点 —固定收益周报 1、《美元指数向何处去？》2024- 04-23 2、《信用扩张难度或在上升》 2024-04-15 3、《全球贸易见底了吗？》2024- 04-08 相关研究 固定收益研究 ▌如何看待近期长端利率调整压力？ 4月23日，据光明网报道，央行接受《金融时报》记者采访，指出“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险。”。在此之后，长端利率出现了明显调整，上周二至周五10Y国债利率累计上行8BP至2.31%，30Y国债利率累计上行10BP至2.53%。 央行接受采访中，主要指出了三点不支持利率快速下行的因素：第一，长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。我国实际经济增速未来较长时期仍将保持合理水平，近一年来回升向好的趋势在不断巩固。第二，长期国债收益率与长期经济增长预期会出现阶段性背离情形。今年以来政府债券供给明显减少，这或是导致两者短期背离的一个因素。积极财政政策的力度比较大，今年计划发行的政府债券规模也不小，未来发行节奏还会加快。第三，固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险。 往后来看，短期来看，基本面方面，工业品价格连续三周环比回升，股市上涨、北向资金持续流入也反映风险偏好有所改善；政策面方面，政府债发行或有加速，而在中美利差高位情况下，货币政策也需要兼顾汇率稳定性；银行负债成本调降是近期利率下行的重要推手，但相对银行负债成本下调速率，长端国债利率下行可能过快，长端利率或波动加大。但中期来看，信用派生压力仍在，银行存贷款利率仍在下行通道中，参考2016年二季度、2019年下半年、2021年下半年-2022年上半年，10Y利率高点大致较7天OMO利率高75-80BP，再考虑到负债端成本下调，10Y利率上行后或仍将有配置需求。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、如何看待近期长端利率调整压力？3 2、高频数据跟踪5 3、债券市场回顾8 4、风险提示9 图表目录 图表1：近期官方对于长期国债收益率和债券供给的主要表述3 图表2：10Y国债利率与上市银行资产负债利率对比（%）3 图表3：10Y国债利率与最新上市银行负债成本之间差值降至历史低位（%）3 图表4：中美利差升至历史高位（%）4 图表5：北向持续流入，市场风险偏好好转（亿元）4 图表6：降息预期仍在情况下，10Y利率调整幅度可能不大（%）4 图表7：韩国和越南出口增速（%）5 图表8：CCFI和BDI指数5 图表9：全球PMI一览5 图表10：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）5 图表11：14城二手房成交面积总计（万平方米）5 图表12：100大中城市土地成交（万平方米）5 图表13：全国城市二手房挂牌价指数（2015年第1周=100）6 图表14：生产资料价格指数（2005年12月=100）6 图表15：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）6 图表16：浮法玻璃库存（万重量箱）6 图表17：水泥价格指数7 图表18：水泥库容比与历史对比（%）7 图表19：钢材价格指数7 图表20：螺纹钢库存与历史对比（兰格钢材库存指数）7 图表21：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）7 图表22：沥青库存与历史对比（万吨）7 图表23：利率债周度变动（%）8 图表24：资金利率周度变动（%）8 图表25：信用利差跟踪（%）8 1、如何看待近期长端利率调整压力？ 4月23日，据光明网报道，央行接受《金融时报》记者采访，指出“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险。”。在此之后，长端利率出现了明显调整，上周二至周五10Y国债利率累计上行8BP至2.31%，30Y国债利率累计上行10BP至2.53%。 央行接受采访中，主要指出了三点不支持利率快速下行的因素：第一，长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。我国实际经济增速未来较长时期仍将保持合理水平，近一年来回升向好的趋势在不断巩固。第二，长期国债收益率与长期经济增长预期会出现阶段性背离情形。今年以来政府债券供给明显减少，这或是导致两者短期背离的一个因素。积极财政政策的力度比较大，今年计划发行的政府债券规模也不小，未来发行节奏还会加快。第三，固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险。 往后来看，短期来看，基本面方面，工业品价格连续三周环比回升，股市上涨、北向资金持续流入也反映风险偏好有所改善；政策面方面，政府债发行或有加速，而在中美利差高位情况下，货币政策也需要兼顾汇率稳定性；银行负债成本调降是近期利率下行的重要推手，但相对银行负债成本下调速率，长端国债利率下行可能过快，长端利率或波动加大。但中期来看，信用派生压力仍在，银行存贷款利率仍在下行通道中，参考2016年二季度、2019年下半年、2021年下半年-2022年上半年，10Y利率高点大致较7天OMO利率高75-80BP，再考虑到负债端成本下调空间假设在20BP，10Y利率上行至2.35-2.4%附近后或仍将有配置需求。 图表1：近期官方对于长期国债收益率和债券供给的主要表述 日期 会议及事件 主要内容 2024/4/3 央行货币政策委员会2024年第一季度例会 在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化 2024/4/9 央行与三家政策性银行座谈 三家政策性银行拟大幅增加长期债券发行 2024/4/22 2024年一季度财政收支情况国务院新闻发布会 密切关注储蓄国债的供需关系变化和销售情况，研究适当增加发行规模 2024/4/23 财政部党组理论学习中心组：坚持深化金融供给侧结构性改革 中观机制上，要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。 2024/4/23 央行接受《金融时报》记者采访 长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险。 资料来源：央行，中国政府网，财联社，人民网，光明网，华鑫证券研究 图表2：10Y国债利率与上市银行资产负债利率对比（%）图表3：10Y国债利率与最新上市银行负债成本之间差值降 至历史低位（%） 中国:中债国债到期收益率:10年% 上市银行加权平均生息资产收益率% 6上市银行加权平均计息负债成本% 4.5 4.0 10Y国债利率-加权平均上市银行计息负债成本 53.5 3.0 4 2.5 32.0 21.5 1.0 1 0.5 0 2003/122006/122009/122012/122015/122018/122021/12 0.0 2003/122006/122009/122012/122015/122018/122021/12 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表4：中美利差升至历史高位（%）图表5：北向持续流入，市场风险偏好好转（亿元） 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 美国:国债收益率:10年日 国债到期收益率:10年日 美国:国债收益率:10年-国债到期收益率:10年日右轴 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 粤港澳大湾区:跨境理财通:北向通:净流入额亿元中国:中债国债到期收益率:10年% 2022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/4 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表6：降息预期仍在情况下，10Y利率调整幅度可能不大（%） OMO+0.6%OMO+1% 中国:中债国债到期收益率:10年 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 2015/72016/72017/72018/72019/72020/72021/72022/72023/7 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、高频数据跟踪 外需方面，韩国4月前20日出口增速在11.1%左右，较3月增速3.1%回升。越南3月出口增速自2月的-4.1%左右升至15%左右。 内需方面，人员流动自高位回落，一手房成交维持历史低位，二手房成交处于历史较高水平，截至4月14日，全国城市二手房挂牌价指数继续小幅回落，环比下跌0.05%。截 至4月19日，最新一周生产资料价格指数与上周环比上涨0.8%。 图表7：韩国和越南出口增速（%）图表8：CCFI和BDI指数 货物贸易额指数:世界:季调:同比韩国:出口总额:同比 越南:出口总额:同比 806,000 CCFI:综合指数波罗的海干散货指数(BDI) 605,000 404,000 203,000 02,000 (20) 1,000 (40) 2010/12012/12014/12016/12018/12020/12022/12024/1 0 2017/52018/52019/52020/52021/52022/52023/5 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表9：全球PMI一览图表10：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均） 2024/042024/032024/022024/012023/12 202020212022 美国50.347.849.147.1 欧元区45.646.146.546.644.4 德国42.241.942.545.543.3 法国44.946.247.143.142.1 英国48.750.347.547.346.2 日本48.247.248.047.9 韩国49.850.751.249.9 越南49.950.450.348.9 巴西53.654.152.848.4 印度59.159.156.956.554.9 俄罗斯55.754.752.454.6 中国50.849.149.249.0 全球50.650.350.049.0 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 20232024 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表11：14城二手房成交面积总计（万平方米）图表12：100大中城市土地成交（万平方米） 12,000 201920202021 202220232024 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 01/0103/0105/0107/0109/0111/01 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表13：全国城市二手房挂牌价指数（2015年第1周=100）图表14：生产资料价格指数（2005年12月=100） 250 全国一线二线三线四线 150 中国:生产资料价格指数2005年12月=100 230 210 190 170 150 130 140 130 120 110 100 90 80 110 90 2015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/1 70 60 2016/62017/62018/62019/62020/62021/62022/62023/