固定收益定期：如何看待央行对长端利率的关注

固定收益定期 如何看待央行对长端利率的关注 本周债市先涨后跌，总体上除超长端利率之外，利率都有所下行。本周前半周债市作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年06月02日 明显走强，而后半金融时报表示对长端利率关注之后，利率开始有所上升。全周来 看，10年国债利率累计下行2.1bps至2.29%，而30年国债基本持平。信用与短端利率继续下行，其中3年和5年AAA-二级资本债利率分别下行3.6bps和5.8bps至2.25%和2.42%。1年AAA同业存单收益率累计下行2.3bps至2.07%。 本周周中利率下到低位附近时，央行再度表示了对长端利率走势的关注，导致市场对长端利率下行空间转为谨慎。央行近期多次提示长端利率过度下行风险，今年1季度货币政策例会表示：“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。”而 后4月23日央行有关部门负责人接受《金融时报》专访指出，投资者需要高度重视利率风险。而后利率出现阶段性上升。但利率在4月末触及高点之后，5月长端利率再度开始下行。央行在5月17日《金融时报》再度撰文援引市场人士分析表示：“从近年市场正常运行情况看，2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间。”而5月30日《金融时报》再度提示长端利率风险。央行多次提示长端利率风险，导致市场对利率下行空间产生谨慎情绪。 如何看待央行对长端利率风险的提示以及可能的操作，是判断后续债市走势的关键。首先，需要基于央行的工具，来判断对长端利率的影响。根据《中国人民银行法》第23条，央行可以在公开市场上买卖国债、其它政府债券和金融债券及外汇。 因而国债是央行可行的事实货币政策的工具。但卖出国债来影响利率，则需要基于央行持有的国债情况。目前，央行持有国债1.524万亿，大部分是2007年成立中 投时通过农业银行购买的特别国债。在经历后续续发之后，目前离到期日普遍在4 年以内。央行目前并不持有足够规模的长债现券，具体措施需要后续观察。 其次，需要观察市场力量的变化。当前我们依然在广谱利率的下行过程中。4月底政治局会议继续要求引导实体融资成本下行。近期央行取消房贷利率下限，诸多城市也调降了房贷利率，因而贷款利率继续在下行。而在叫停手工补息之后，存款成 本同样有所下行。因而整体广谱利率依然处于下行过程中。而债券作为一类资产，其收益率往往难以脱离整体市场变化，如果其他固定收益类产品利率下行明显，对投资者来说这会提高债券的性价比。例如对银行来说，由于免税、没有信用风险、资本占用低，因而当前债券相对于贷款则更具吸引力。今年1季度贷款加权平均利率为3.99%，扣除1.59%的不良率，以及25%的所得税和6%的增值税后，收益仅有1.22%，低于债券收益率。而用房贷利率与30年国债利率相比，扣税和不良后收益同样更低。因而市场化力量之下，债券对投资机构继续具有吸引力。 再次，需要观察政策在多目标之间的权衡。我们当前的政策是多目标制。货币政策需要稳定经济基本面与物价水平，这是货币政策的基本功能。同时，央行在1季度货币政策执行报告中表示，要保持人民币汇率在合理水平上基本稳定，这也是政策 目标之一。而目前央行多次提示长端利率风险，同时要做到基本面稳定和汇率稳定，相应的政策操作和目标取舍有待继续观察。 因此，央行对于长端利率的关注，需要客观看待。央行对于长端利率关注，并且多次提示长端利率风险，更多的是从金融机构长端利率敞口过高的角度，以及长端利率与基本面相一致的角度触发。但也需要看到，在整体广谱利率下行，以及实体融 资收缩形成资产荒的环境下，债券资产依然具有相应的性价比，整体市场依然处于需求大于供给的资产荒状态。因而，这种情况没有改变的倾向，长端利率也难以明显回升。 长债不具备趋势性调整压力，依然有配置价值，可提升杠杆水平。央行对长端利率的风险提示，将加大长端利率的波动。但同时整体广谱利率下行，资产荒存在情况下，长端利率也难以大幅上行。结合长端相对较高的票息，因而如果对波动有相应 承受能力，暂时无需过度缩短久期。另外，国债利率风险上升之后，可以考虑一定程度上增加其他替代资产的配置力度，例如长端国开、地方债以及超长信用债等。而短端由于资金价格较低，可以提升杠杆水平，保持相对较高的杠杆水平。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：地方债放量，央行加大投放——流动性和机构行为跟踪》2024-06-01 2、《固定收益专题：被动的配债压力——从资产负债看保险配债空间》2024-05-29 3、《固定收益点评：地产销售尚未明显回升——基本面高频数据跟踪》2024-05-27 4、《固定收益点评：预期与现实的收敛》2024-05-26 5、《固定收益定期：存单融资大增——流动性和机构行为跟踪》2024-05-25 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：近期央行与《金融时报》对长期利率的有关表述3 图表2：央行持有国债规模与占比3 图表3：央行持有国债期限分布3 图表4：实体融资扩张依然有赖真实利率的进一步下行4 图表5：30年国债利率走势与按揭贷款利率走势基本一致4 本周债市先涨后跌，总体上除超长端利率之外，利率都有所下行。本周前半周债市明显走强，而后半周金融时报表示对长端利率关注之后，利率开始有所上升。整体全周来看， 10年国债利率累计下行2.1bps至2.29%，而30年国债则基本与上周持平，5月31日为2.56%的水平。信用与短端利率继续下行，其中3年和5年AAA-二级资本债利率分别下行3.6bps和5.8bps至2.25%和2.42%。1年AAA同业存单收益率累计下行2.3bps至2.07%。 本周周中利率下到低位附近时，央行再度表示了对长端利率走势的关注，导致市场对长端利率下行空间转为谨慎。央行近期多次提示长端利率过度下行风险，今年1季度货币 政策例会表示：“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。”而后4月23日央行有关部门负责人接受《金融时报》专访指出，投资者需要高度重视利率风险。而后利率出现阶段性上升。但利率在4月末触及高点之后，5月长端利率再度开始下行。央行在5月17日《金融时报》再度撰文援引市场人士分析表示：“从近年市场正常运行情况 看，2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间。”而5月30日《金融时报》再度提示长端利率风险。央行多次提示长端利率风险，导致市场对利率下行空间产生谨慎情绪。 图表1：近期央行与《金融时报》对长期利率的有关表述 资料来源：中国人民银行网站、金融时报、国家外汇管理局、2024年1季度货币政策执行报告，国盛证券研究所 如何看待央行对长端利率风险的提示以及可能的操作，是判断后续债市走势的关键。首先，需要基于央行的工具，来判断对长端利率的影响。根据《中国人民银行法》第23条，央行可以在公开市场上买卖国债、其它政府债券和金融债券及外汇。因而国债是央行可 行的事实货币政策的工具。但卖出国债来影响利率，则需要基于央行持有的国债情况。目前，央行持有国债1.524万亿，大部分是2007年成立中投时通过农业银行购买的特 别国债。在经历后续续发之后，目前离到期日普遍在4年以内。央行目前并不持有足够规模的长债现券，具体措施需要后续观察。 图表2：央行持有国债规模与占比图表3：央行持有国债期限分布 亿元 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 对政府债权 亿元 央行持有国债占国债余额比例（右轴） 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 亿元 4000 2000 1741 0 0 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0-1 0 年 7500 3-4 1-2 年年 期 10 5-10 年限 年以不 19972001200420072011201420172021上确 定 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，需要观察市场力量的变化。当前我们依然在广谱利率的下行过程中。4月底政治局会议继续要求引导实体融资成本下行。近期央行取消房贷利率下限，诸多城市也调降 了房贷利率，因而贷款利率继续在下行。而在叫停手工补息之后，存款成本同样有所下行。因而整体广谱利率依然处于下行过程中。而债券作为一类资产，其收益率往往难以脱离整体市场变化，如果其他固定收益类产品利率下行明显，对投资者来说这会提高债券的性价比。例如对银行来说，由于免税、没有信用风险、资本占用低，因而当前债券相对于贷款则更具吸引力。今年1季度贷款加权平均利率为3.99%，扣除1.59%的不良率，以及25%的所得税和6%的增值税后，收益仅有1.22%，低于债券收益率。而用房贷利率与30年国债利率相比，同样如此，以上海为例，首套房贷利率已经降至3.5%，即使不考虑不良，仅扣除6%的增值税和25%的所得税，税后收益已经降至2.47%，而30年国债当前收益为2.55%。因而市场化力量之下，债券对投资机构继续具有吸引力。 企业中长贷同比多增 一般贷款加权平均利率（CPI同比计算，右轴） 30年国债收益率 个人住房贷款平均利率（右轴） 图表4：实体融资扩张依然有赖真实利率的进一步下行图表5：30年国债利率走势与按揭贷款利率走势基本一致 亿元，6MMA领先6个月，%%% 80007 60006 5 4000 4 2000 3 0 2 -20001 -40000 2016-032017-122019-092021-062023-03 5.7 5.2 4.7 4.2 3.7 3.2 2.7 2.2 2008-122012-012015-022018-032021-04 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 再次，需要观察政策在多目标之间的权衡。我们当前的政策是多目标制。货币政策需要稳定经济基本面与物价水平，这是货币政策的基本功能。同时，央行在1季度货币政策 执行报告中表示，要保持人民币汇率在合理水平上基本稳定。而目前央行多次提示长端利率风险，同时要做到基本面稳定和汇率稳定，相应的政策操作和目标取舍有待继续观察。 因此，央行对于长端利率的关注，需要客观看待。央行对于长端利率关注，并且多次提示长端利率风险，更多的是从金融机构长端利率敞口过高的角度，以及长端利率与基本 面相一致的角度触发。但也需要看到，在整体广谱利率下行，以及实体融资收缩形成资产荒的环境下，债券资产依然具有相应的性价比，整体市场依然处于需求大于供给的资产荒状态。因而，这种情况没有改变的倾向，长端利率也难以明显回升。 长债不具备趋势性调整压力，依然有配置价值，可提升杠杆水平。央行对长端利率的风险提示，将加大长端利率的波动。但同时整体广谱利率下行，资产荒存在情况下，长端 利率也难以大幅上行。结合长端相对较高的票息，因而如果对波动有相应承受能力，暂时无需过度缩短久期。另外，国债利率风险上升之后，可以考虑一定程度上增加其他替代资产的配置力度，例如长端国开、地方债以及超长信用债等。而短端由于资金价格较低，可以提升杠杆水平，保持相对较高的杠杆水平。 风险提示 风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可