公司首次覆盖报告：煤电一体化优势凸显，清洁能源加速发展

国电电力：煤电一体化优势凸显，清洁能源快速发展 —国电电力(600795)公司首次覆盖报告 2024年03月05日 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告 国电电力(600795)投资评级买入上次评级--— 国电电力沪深300 30%20%10% 0% -10%-20%-30% 23/0323/0723/11 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）4.7852周内股价波动区间4.80-3.34(元)最近一月涨跌幅(％)6.94总股本(亿股)178.36流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)852.54 资料来源：聚源，信达证券研发中心 左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com李春驰电力公用联席首席分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com 国电电力：煤电一体化优势凸显，清洁能源加速发展 2024年03月05日 报告内容摘要: ⯁国家能源集团旗下发电龙头，水火风光协同发展。公司是国家能源集团旗下的常规能源整合平台，采用自主投产和集团注资相结合的方式进行扩张。2023年，公司控股装机容量共计10563.73万千瓦，其中火电7279.4 万千瓦，水电1495.06万千瓦，风电929.33万千瓦，光伏859.94千瓦。公司火电售电收入占营业收入比例较高，新能源售电业务占营业收入和净利润的比例逐年上升，合营联营企业盈利水平总体回升。近年大量减值在对公司的净利润造成一定影响的同时也夯实了资产质量。公司负债水平相对稳定，且经营性净现金流表现良好，有望维持稳定高分红。公司注重股东回报。2022年现金分红比例63.14%，创2018年以来新高，2023H1 实施半年度权益分派。 ⯁煤电一体化优势显著，电力市场化改革有望增厚利润。资产质量：公司在2010年被确立为集团常规能源发电业务整合平台以及2019年与中国神华成立合资子公司后，装机容量大幅上升。2020-2022年公司与国家能源 集团进行了四次资产置换，资产质量得到显著优化。当前公司控股火电装 机容量位居全国第二，公司火电机组性能优良，供电煤耗较低，大容量机组占比高，经过数次减值后火电资产质量扎实。成本：公司背靠国家能源集团煤炭供应，煤电一体化优势显著，2022年公司长协煤比例提升到 97%；2022年公司每兆瓦时燃煤成本仅为296.5元，相较于可比公司的 燃煤成本低约100元/兆瓦时，高长协覆盖率、低且稳定的燃料成本优势有助于公司火电板块的稳健经营。电价：“十四🖂”期间我国电力供应预计维持紧平衡，公司火电机组在东部沿海省份重点布局，充分享受电力市场 化改革带来的电价上涨红利，同时公司的火电板块有望通过辅助服务和容量电价获益。 ⯁弃水改善、电量增长，水电板块盈利仍有提升空间。截至2023Q1-3，公司已投产水电装机容量1495.06万千瓦，主要布局在大渡河（1173.5万千瓦）、开都河（51万千瓦）及伊犁河（46万千瓦）；同时公司尚有394.65万千 瓦在建水电机组，其中双江口（200万千瓦），金川（86万千瓦）预计在2024年底装机投产。公司的核心水电资产集中于大渡河流域，“十四🖂”川内用电需求高速增长以及外送特高压电网的打通，预计将提升公司的水电利用小时数，同时对水电电价形成较强支撑，在量、价两方面提升公司水电的盈利能力。 ⯁“十四🖂”风光装机快速提升，新能源贡献新的利润增长点。公司积极向新能源转型，规划“十四🖂”期间新增风光机组3500万千瓦。截至2023年， 公司控股新能源装机容量为1789.27万千瓦，其中风电929.33万千瓦，光 伏859.94千瓦，按照公司规划，2025年清洁能源控股装机量占比将达到40%。公司常规能源分布广泛，并积极通过火电灵活性改造和水电的抽蓄调峰能力获取新能源项目。 ⯁盈利预测与投资评级：相比于同行业内火电公司，公司在行业地位、股东背景、资产质量、业务发展等多方面处于相对领先优势位置。1）行业地位：公司作为�大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场 第二位，体量庞大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，作为全球规模最大的煤炭生产公司，其煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）业务发展：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为57.62/75.15/88.06亿元； EPS分别为0.32/0.42/0.49元/股；对应PE分别为14.80/11.34/9.68倍。首次覆盖给予“买入”评级。 ⯁风险因素：煤炭长协价格大幅上调或长协履约情况不及预期；电力市场化改革推进不及预期，年度交易电价超预期下行；新能源项目建设不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A 168,434 2022A 192,681 2023E 191,945 2024E 195,346 2025E 206,936 增长率YoY% 16.7% 14.4% -0.4% 1.8% 5.9% 归属母公司净利润 -1,733 2,825 5,762 7,515 8,806 (百万元)增长率YoY% -139.8% 263.0% 104.0% 30.4% 17.2% 毛利率% 7.3% 13.5% 16.8% 18.0% 19.4% 净资产收益率ROE% -3.8% 6.3% 11.8% 13.3% 13.5% EPS(摊薄)(元) -0.10 0.16 0.32 0.42 0.49 市盈率P/E(倍) — 30.18 14.80 11.34 9.68 市净率P/B(倍) 1.86 1.89 1.74 1.51 1.30 资料来源：聚源，信达证券研发中心预测;股价为2024年03月04日收盘价 投资聚焦 1）火电板块：公司背靠集团煤炭供应保障，火电盈利稳定性优势凸显。公司背靠国家能源集团煤炭优势，煤炭长协覆盖率和履约率有较强保障。“十四🖂”期间公司长协煤占比预计维持较高水平，火电板块成本控制能力优异。电力市场化改革持续深入有望带来电 改红利，煤价电价有望持续“双高”的背景下，我们预计公司火电板块的盈利有望持续稳健提升。 2）水电板块：大渡河弃水改善叠加水电装机增长，板块盈利贡献持续增厚。公司水电核心资产集中于大渡河流域。受四川省内电力需求提升以及外送通道打通，公司水电利用小时数以及售电电价均有提升。2024-2025年公司在大渡河流域的双江口水电站和金川水 电站即将投产，进一步增厚公司水电板块的盈利。 3）新能源板块：风光装机有望大幅提速，火绿协同助力板块发展。公司“十四🖂”期间新能源装机规划目标合计3500万千瓦。未来两年尚有近1700万千瓦增量装机待投产。在风机与光伏组件持续降价趋势下，公司新能源装机发展有望实现大幅提速。此外，公司火电机组分布广泛，常规能源与新能源实现同步发展，火电机组同步助力新能源项目指标获取，实现火绿协同发展。 目录 投资聚焦4 一、国家能源集团旗下电力龙头，火水风光协同发展6 二、煤电成本优势显著，电力市场化改革有望增厚利润11 三、弃水改善、装机增长，水电板块呈盈利提升趋势16 四、十四�风光装机快速提升，新能源贡献新的利润增长点20 �、盈利预测及估值24 表目录 表1：公司主要联营和合营企业经营情况（万元）9 表2：公司置出资产情况12 表3：公司置入资产情况12 表4：2018-2022年公司资产减值明细情况13 表5：2022年�大发电集团的煤炭产能和火电机组情况14 表6：公司水电机组已装机和在建装机（万千瓦）17 表7：四川省“十四🖂”期间特高压建设情况18 表8：各地关于水火风光一体化发展的政策21 表9：公司目前“常规能源+新能源”一体化项目22 表10：公司发电业务经营数据预测24 表11：可比公司估值表（截至2月22日）25 图目录 图1：公司股权结构（截至2023Q1-3）6 图2：公司控股装机结构及关键时间节点（万千瓦）6 图3：截至2023H1可比公司控股装机容量和装机结构（万千瓦）7 图4：2018-2023Q1-3公司营业收入及增速（亿元）8 图5：2020-2023H1公司营业收入结构8 图6：2018-2023Q1-3公司归母净利润及增速（亿元）9 图7：2021-2023H1公司净利润结构9 图8：2018-2023Q1-3公司毛利率和净利率9 图9：2018-2022年公司减值损失（亿元）9 图10：2018-2023Q1-3经营/投资产生的现金流量净额（亿元）10 图11：2018-2023H1公司资产负债率和有息资产负债率10 图12：公司现金分红&股票回购及分红比例10 图13：2018-2023H1公司股息率10 图14：可比公司火电装机容量（截至2022年底，万千瓦）11 图15：2010-2023公司火电发电量及增速11 图16：截至2023H1公司火电装机结构11 图17：公司燃煤发电机组平价供电煤耗（克/千瓦时）11 图18：2020-2023H1长协煤和现货煤价格（元/吨）14 图19：2018-2023H1年公司入炉标煤单价情况14 图20：2018-2022可比公司单位燃料成本（元/兆瓦时）15 图21：2018-2022可比公司单位燃料成本（元/兆瓦时）15 图22：2019-2023年公司技术改造支出（亿元）16 图23：可比公司单位火电技改支出（亿元/万千瓦）16 图24：公司水电装机拆分17 图25：“十四🖂”期间公司水电控股装机容量（万千瓦）17 图26：2018-2022年四川省外送电情况18 图27：2018-2023H1年四川省内用电情况18 图28：2018-2022年四川省年度交易水电电价及公司川内上网电价（元/兆瓦时）19 图29：2018-2022年公司水电利用小时数（h）19 图30：2018-2025年公司新能源装机情况20 图31：2018-2022年公司风光上网电量（亿千瓦时）20 图32：2018-2023H1公司光伏利用小时数（h）21 图33：2018-2023H1公司风电利用小时数（h）21 图34：截至2022年底公司产业布局22 一、国家能源集团旗下电力龙头，火水风光协同发展 1.1公司控股股东为国家能源集团，内生增长和集团注资共促装机规模扩大 国电电力发展股份有限公司主要经营业务为电力、热力生产及销售，产业涉及火电、水电、风电、光伏发电及煤炭等领域，业务分布在全国28个省、市、自治区。公司前身是1992 年成立的大连东北热电公司，于1997年在上交所挂牌上市。1999年和2003年经过两次股权变更，公司控股股东转变为中国国电集团。2018年公司控股股东原国电集团和原神华集团联合重组为国家能源集团。截至2023Q1-3，国家能源集团持股占比50.68%，公司实控人为国务院国资委。 图1：公司股权结构（截至2023Q1-3） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司装机容量快速增长，清洁能源装机占比显著提升，资产质量持续优化。2003-2009年公司装机增长主要通过自主投产、并购等方式实现。2010年公司被确立为集团常规能源发电业务整合平台，得到集团传统能源资产注入376万千瓦。2011-2018年公司对大渡河流 域的水电资产进行扩建和收购，并开始发展风光新能源业务，新能源装机容量由2010年的 136.9万千瓦显著提升至2018年的608万千瓦（增幅344%）。2019年公司与中国神华分别以各自持有的火电资产组建合资公司北京国电，国电电力拥有北京国电的控股权（持股比例57.5%），控股装机容量增长3407万千瓦（增幅61.6%）。20