PCE符合预期提升降息预期，贵金属价格全面走强

期货研究报告|商品研究 PCE符合预期提升降息预期， 贵金属价格全面走强 2024.03.03 •招商期货徐世伟 •xushiwei@cmschina.com.cn •执业资格：F03076217 •投资咨询：Z0001836 •联系方式：021-61659372 •手机：13917278992 2024年03月03日 目录 contents 01经济数据跟踪与分析 02美联储观点变化 03白银基本面情况 04行情判断 01经济数据跟踪与分析 数据来源：BLS，招商期货 美国1月CPI同比增3.1%，虽然为去年6月以来的最低水平，但高于预期的增2.9%，12月前值为3.4%。美国1月CPI环比增0.3%，高于 预期的增0.2%，12月前值为0.3%。CPI数据环比走强，同比维持，低于市场走弱的预期，凸显美国通胀压力持续 数据来源：BLS，招商期货 细分数据：服务业尤其是�行服务与住宅相关服务反弹最为明显，住房对整体CPI的涨幅贡献了三分之二以上。 今年1月起生效的美国CPI新权重更加重视服务业、轻商品。住房类在服务业 中占最大权重，约占CPI指数权重的三分之一 因此PCE更接近2%，能源下降下，通胀依旧顽固，使得市场降息预期改变 数据来源：BLS，招商期货 1月份季节性调整后上涨了0.3%，主要受到最终需求服务价格的0.6%的上涨的推动。最终需求商品价格下降了0.2%，主要受到最终需求能源价格的1.7%的下降的拖累。 CPI基于一篮子固定商品，每年1月调整权重； PCE平减指数用于发现所有国内个人消费品价格的平均增长，能够反映由于价格变动使消费者购买替代产品的价格。 1月CPI因住房价格与住房服务相关权重上调影响，表现�明显反弹，但是PCE相关权重变化不大，可能表现好于预期 美联储重点关注的通胀指标就是核心PCE PCE的几大优势： 1)PCE中支�的构成不断做�调整，与实际的消费行为更加吻合； 2)PCE的权重对开支的代表性更为全面； 3)PCE数据可以根据最新获得的信息进行调整，测算技术有所提升 CPI一揽子商品中的权重，多通过追踪消费者实际消费构成而得。但PCE则以企业上架商品构成之变化为准，改变商品权重，所以住宅权重反而变化不大 数据来源：WIND，招商期货 02美联储观点变化 美联储委员会认为，经济活动保持了稳健的增长，就业市场继续收紧，但供求正在逐步平衡，通胀有所回落，但仍高于委员会的2%目标。但PCE在6个月内的增长则接近2%的年化水平，而核心PCE价格指数则略低于2% 许多委员会成员表示，他们预期，随着劳动力市场继续向更好的平衡转变 一些委员会成员指🎧，住房服务通胀可能会进一步下降，因为新租金的下降将继续传导到这些通胀的衡量指标中 消费支�比预期更强劲，受到低失业率和稳健收入增长的支撑，但可能在今年下行 当前的政策姿态是紧缩性的，将继续对经济活动和通胀产生下行压力。 将密切关注通胀风险，并根据来自经济的信息调整政策姿态。 将在下次会议上深入讨论资产负债表的问题，以指导未来的决策。 数据来源：CME，招商期货 美联储货币政策以数据为路径进行调整 数据来源：CME，招商期货 美联储降息时间逐步后移，市场开始交易通胀走强背景下的延后降息，降息时点到了6月 03白银基本面情况 23年缺口缩小，但是依旧连续3年�现缺口，也与全球白银库存下降的数据一致。根据世界白银协会的数据，2023年全球白银整体的供应量为31874吨，其中矿产白银26189吨，相比2022年有2.4%的增幅，不过该数据存在异议。回收供应随着价格上涨持续增量，但23年增幅有限，预计24年大致持平。 数据来源：世界白银协会，招商期货 此数据一直到11月初的中国白银年会上也未作调整，但是11月15日官网上公布的数据修正上述内容，预计实际供应大概率减少。如果以上判断属实，那么自2020年以来白银矿山已经连续4年减产。 全球16大白银矿山季度产量变化 3,000 2,900 2,800 2,700 2,600 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3 数据来源：世界白银协会，招商期货 24年矿产依旧有较大减产可能性，但具体要关注24年矿山指引。根据上市公司季报与矿山协会产量月报数据基本能够提前预测。 数据来源：Wind，招商期货 更高频月度数据印证矿山季报减产，不过智利供应恢复增产略好于22年，秘鲁持平，墨西哥减产明显 600 550 500 450 400 350 300 250 200 墨西哥白月度银产量（吨） 2019年2020年2021年2022年2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 7,200 6,200 5,200 4,200 3,200 2,200 1,200 200 墨西哥白银产量累计值（吨） 2019年2020年2021年2022年2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 波兰铜业白银月度产量 2020年 2021年 2022年 2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1500 1300 1100 900 700 500 300 100 -100 波兰铜业白银累计产量 2020年 2021年 2022年 2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，招商期货 墨西哥两组数据修正，供应再次回落，波兰铜业全年增产100吨 数据来源：Wind，招商期货 白银资本开支落后于黄金，最大支🎧Fresnillo旗下Juanicipio矿山23年3季度达产，高支�结束，未来增速有限 数据来源：Wind，招商期货 上期所与金交所合计2300吨，纽交所8500吨，伦敦库存25000吨，都是处于历史较低水平。而伦敦25000吨中，至少15000吨是ETF库存.同时基金净持仓转负暗示后期反弹空间 数据来源：Wind，招商期货 印度的扰动依旧 寄2022年创纪录进口了10000吨白银拉低伦敦白银库存后 2023年进口窗口关闭，1-9月进口仅去年十分一（1000吨），但是10月排灯节备货需求一举进口了1800吨，创历史记录 24年印度进口超预期，单月超过600吨关注点: 24年印度需求如何变化 19年前印度白银进口量在4-5000吨左右，20-23年疫情扰动，预计23年底库存恢复到合意库存水平，但是预计需求会进一步增加 印度人口年轻，结婚人群逐年增加，加大了白银需求，每年有新增需求，20-21年新增需求因疫情消失，22年涵盖在天量进口中，23 年，需求会不会突破传统的4-5000吨，会不会到6000吨水平？进口比上面的预期要好？ 数据来源：Wind，招商期货 印度的扰动依旧 19年前印度白银进口量在4-5000吨左右，20-23年疫情扰动，预计23年底库存恢复到合意库存水平，但是预计需求会进一步增加 印度人口年轻，结婚人群逐年增加，加大了白银需求，且GDP增速在7%以上，居民消费能力增加，需求可能明显在增加。5000-6000吨水平？ 04 行情判断 贵金属整体存在分化 黄金：PCE数据可能转好，令降息预期回归，对价格有一定支撑，但是长期逻辑看，黄金替代作用减弱，中长期回落。 白银：白银矿山供应存在减产可能，后续关注矿山产量指引；库存偏低，光伏需求可能好于预期旺盛；银币投资中性；印度珠宝首饰需求存在爆发可能，看好白银配置。 相对强弱：中美利差依旧较大，导致贵金属以�口方式实现货币套利，降低国内库存，黄金进口利润明显，但银行进口操作受到汇 率的一定正常限制，黄金存在边境走私情况；白银由于增值税，依旧进口亏损；相对来说，白银表现可能会强于黄金。。 本周交易策略：逢低做多白银，白银内外反套继续持有 风险提示：美国经济超预期下行，美联储快速降息 感谢聆听 ThankYou 研究员简介 徐世伟：金融风险管理师（FRM），上期所（贵金属期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品研究经历，曾长期借调交易所参与期权产品设计。专注于贵金属与期权衍生品研究与结构化产品设计，善于结合美联储货币政策变化与贵金属供需矛盾对行情走势进行判断。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼