【中粮视点】宏观:写在两会之前:要习惯新的稳态

摘要 两会之前各项会议及吹风，坚持推进化债与高质量转型可能继续构成今年政府的工作重点，政策坚持托而不举，形成新的经济稳态。转型期内经济增速承压与利润何时反哺构成客观挑战。降息是以时间换空间的最优解，但节奏与幅度受制于汇率。信心是转型成败的关键，如何制定目标，拭目以待。 戒除债务依赖 自2009年以来，依靠发债带来的经济增速逐级下行，这符合大国经济逐渐降速的客观规律，也符合资本驱动效应边际下行的经济学规律。截至2023年，根据社科院数据我国总体宏观杠杆率已达287.8%，世界清算银行口径2022年就达296.1%，超过了美国与欧洲的水平。当前中国债务杠杆率已达到发达国家中高水准，高于欧元区与美国，低于日本新加坡。如果结合远未达到发达水准的人均GDP，债务总量却大幅高于同级别人均的新兴国家，债务挑战已经形成。 如果观察依靠举债实际带动的普惠，可以发现民众收入方面的收效愈发有效。如果以人均可支配概括民众实际财富获得，人均负债概括民众为获得对应财富付出的劳动，2009年4万亿为分水岭，民众为获得等额的财富增加，需要举债比例并非线性而是开始指数级增加。2009年之前，人均举债可获得约50%的收入回报，而2020年以后则降到了20%。背后体现为负债利息对收入的大幅侵蚀，也可以理解为投资边际效应的显著降低。 如果从绝对角度，重回老路的举债建设，当然能够再度激发新一轮收入增长。但比例如果类似09年加速下行，只会恶化“国进民退”的矛盾，当收入增长被利息蚕食得所剩无几后，内循环大消费战略也就失去了落地的基础。化解债务不代表财政少刺激、不刺激，而是用在刀刃，拒绝浪费，这就是中央经济工作会议对财政“加力提效”的战略定位。 转型的客观挑战 “根本扭转速度情结，扭转换挡焦虑，扭转造假冲动，扭转路径依赖，扭转“唯上”思维，扭转粗放模式，扭转功利主义倾向，扭转折腾做法，扭转“鸵鸟心态”，扭转“躺平”思想。” 上述十个扭转，摘自于2月18日湖南省委下发的《中共湖南省委关于在全省开展解放思想大讨论活动的通知》。春节之前，市场关于今年是否重新开展财政刺激存在较为激烈的争论，这普遍源于1月份各省定下了较高的GDP目标。今年目标是在去年高基数下更上一层，难度远高于2023年。如果综合当下内部信心、外部贸易的客观环境，似乎只有财政新一轮刺激才能实现。正是在大家疑虑的关口，出现了解放思想大讨论，这很可能是部分省份“不以GDP增速论英雄”试点的开始。 中美脱钩的背景下，既加杠杆又实现科技创新的模式，只有美国这种汇聚全球资源与人才的国家才能实现。包括欧盟日本，都只能选择赛道突破，继而反哺其他产业。中国当下面临日趋严峻的外部挑战，当化债与转型并举时，有限政策资源只能集中于少数专精特新产业，传统行业就较难维持景气的水平。从图2的负债比例来看，2018年开始我国可能就已经开始步入一边控制杠杆、一边转型的轨道上。而承担较大经济及就业权重的传统行业，步入不景气可能相应对经济及需求带来相应的压力。 现阶段的压力，在于转型行业何时能否盈利并反哺其他产业，这可能是整个转型成败与否的关键时期。短期从利润角度来看，只有汽车、电气设备等新能源链条存在反哺的潜力。但如果结合当下新能源产业进一步降价内卷的现状，短时间急迫需要龙头 的脱颖而出，继而能够从海外大幅盈利向国内输血。可能今后两到三年，新兴产业能否大幅盈利并反哺社会，是本轮高质量转 型周期最为关键的节点。 在科技兑现盈利较为不明朗的今天，债务也就难以用去杠杆的手段暴力化解。因此托而不举，防控风险可能就在高质量转型破局之前，始终构成所有经济政策的底层逻辑。也许债务还会新增，但新增的债务将主要服务于防风险而非稳增长，这将是国内新的稳态。 降息是高质量化债的最优解 当政府决定以时间换空间是解题思路后，如果减少所需时间，或提高潜在空间就是顺应思路的后续思考。债务作为约束增长，制造风险的核心，不过分牺牲稳定性的基础上缓解债务压力，降低全口径利息支出是最简洁有效的办法。毕竟一个最浅显的数学道理，利率为零时，债务也就不再是债务。 从广义口径来看，统计局截至2021年中国利息收入约16万亿，对标当期M2余额，广义利率水平为6.8%。即使假设利息收入的结构与对应贷款支出雷同，贷款利率等于存款利息，算出利息支出最小解，根据杠杆率测算2021年利息支出也至少为21万亿。那么继续简单估算，全口径利率每下降1%，利息支出就能减少约3万亿。 2023年虽然经历两次降准、两次降息，但是降息幅度大约在0.25%左右（参照MLF），这主要受到美联储加息，人民币汇率承压的制约。而今年美联储转向降息，汇率压力可控时，也将进一步拓展国内的货币政策空间。年内的矛盾点，将主要集中在 美联储降息的节奏，以及真正降息之前国内稳汇率的压力。国内降息的路径以及幅度，是具备极高确定性的。 信心贵于黄金 无论是辩证分析中国经济形势，还是坚持“两点论”，背后都蕴含了信心贯穿整轮转型周期的重要性。对于任何一家银行而言，最怕的不是亏损，而是挤兑。现代经济在信用体系上构建而成，没有信心经济的正常运转也就无从谈起。 所以新的稳态，一定要在信心的基础上才能实现。仅从经济角度讨论的信心，居民以及企业端主要体现在工资（营业）收入、存款财富、固定资产三大类上。三类中至少有一项存在较好的正回报时，信心才能有一个基础的托底。这是2023年遇到的问 题，也是今年需要尽早点亮的路径。 两会之前，结合政府各项会议及吹风，可能今年较难重复类似2009年那种全面性刺激。化债与转型结合，政府希望托而不举来形成新的稳态。信心是今年如何维护稳态的关键，各项目标政策即将公布，拭目以待。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院宏观资深研究员 交易咨询证号：Z0014840 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。