固定收益周报：期货价格高位调整后怎么看

固定收益周报 期货价格高位调整后怎么看 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 国债期货核心观点： 证券研究报告|固定收益周报 2024年03月04日 1.《高速公路行业简评及债券投资策略》，2024.2.9 首先从策略上来看，近期国债期货表现不及现券，期货相对现券偏贵的现象有所缓解，T/TL2406合约的IRR水平已经低于3M存单利率，如果投资者认为债市继续有止盈压力，可以继续选择期货套期保值，建议优先选择TS/TF2406，因为其相对下跌空间更多一些，但如果认为投资者主要是对长端位置止盈或者期货头寸受限只能选择更高久期的品种对冲，可以选择T2406合约，也可以择机考虑TL2406 相关研究 研究助理 （但其对冲成本相对贵一些）。如果投资者继续持有债券组合，我们建议当前选择 2《. 转债策略系列五：转债指数化的 灵活性更高的哑铃型组合更好，在长端位置，除了现券也可以选择性价比不错的 分析框架及配置思路》，2024.2.8 3.《对当前行情持续的概率分析》， 2024.2.5 TL2406合约。 另外，在经历了大幅上涨后，投资者对国债期货的波动空间也较为关注，因为期现是一个硬币的两面，两者在整体行情上一般区别不大，只会存在孰强孰弱的问题。在此前期货相对现券较贵的时刻（基差较低，IRR偏高），即使债市上涨，期货也很难相对现券有更强的表现，此时如果期货的部分空头被迫止损使得期货临时强于现券（这会使得期货短暂更贵了），那么可能会有更多的空头入场套利，整体上也很难形成逼空行情，期货更多是跟随现券上涨的状态。而当前TL和T合约的IRR已经明显回落，如果后续债市再度上涨，此时则有可能出现期货强于现券的现象，我们认为后续10年国债在政策宽松、经济预期不发生改变的情况下有突破2.3%向下的可能性，但短时间有一定阻力，因此国债期货短时间高位震荡的概率较大，但波动幅度可能会大于现券。 期现策略方面，随着期货高位调整，期货基差开始上升，TL2406合约基差上升相对明显，可以考虑参与其基差收敛交易。再结合长端债券中10年国开性价比较好，也可以考虑参与240205和T/TL2406合约的对冲交易。 收益率曲线方面，与现券一样，我们认为收益率曲线在短时间保持平坦化的概率较大，建议可以参与T/TL+TF/TS的变平策略，该策略在当前还有一定的基差优势。从策略风险的角度来看，后续使得曲线变陡的因素可能有两点：（1）如果后续债市调整延续，且主要为长债止盈行为的调整；（2）货币政策宽松，资金利率放松打开短端利率下行空间。 投资者行为方面，过去一周，国债期货高位调整，整体空方力量略微强于多方，多空双方主力均出现明显减仓。多头可能以止盈为主，空头可能以套利策略和短期单边止盈为主。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略8 1.3.跨期策略11 1.4.跨品种策略12 1.5.国债期货投资者行为13 2.利率互换周观点14 2.1.方向性策略15 2.2.回购养券+IRS15 2.3.期差（Spread）交易15 2.4.基差（Basis）交易16 3.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算）5 图2：国债期货2406合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）6 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元）6 图4：国债期货2406合约IRR走势图（根据中债估值测算）7 图5：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算，单位：BP）.9 图6：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较（单位：元）10 图7：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）10 图8：国债期货与10年国开、5年二级的比较（单位：BP）10 图9：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）11 图10：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）11 图11：2406-2409：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）11 图12：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2024.2.26-3.1） .......................................................................................................................................12 图13：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）12 图14：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）13 图15：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）13 图16：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）14 图17：国债期货前5大多头净持仓（单位：手）14 图18：国债期货前5大空头净持仓（单位：手）14 图19：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）15 图20：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）16 图21：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）16 表1：IRR周回顾（2406合约）8 表2：过去一周基差策略回顾（2024/2/26-2024/3/1，元）9 表3：国债期货跨期价差估值情况11 1.国债期货周观点 核心观点： 首先从策略上来看，近期国债期货表现不及现券，期货相对现券偏贵的现象有所缓解，T/TL2406合约的IRR水平已经低于3M存单利率，如果投资者认为债市继续有止盈压力，可以继续选择期货套期保值，建议优先选择TS/TF2406，因为其相对下跌空间更多一些，但如果认为投资者主要是对长端位置止盈或者期货头寸受限只能选择更高久期的品种对冲，可以选择T2406合约，也可以择机考虑TL2406（但其对冲成本相对贵一些）。如果投资者继续持有债券组合，我们建议当前选择灵活性更高的哑铃型组合更好，在长端位置，除了现券也可以选择性价比不错的TL2406合约。 另外，在经历了大幅上涨后，投资者对国债期货的波动空间也较为关注，因为期现是一个硬币的两面，两者在整体行情上一般区别不大，只会存在孰强孰弱的问题。在此前期货相对现券较贵的时刻（基差较低，IRR偏高），即使债市上涨，期货也很难相对现券有更强的表现，此时如果期货的部分空头被迫止损使得期货临时强于现券（这会使得期货短暂更贵了），那么可能会有更多的空头入场套利，整体上也很难形成逼空行情，期货更多是跟随现券上涨的状态。而当前TL和T合约的IRR已经明显回落，如果后续债市再度上涨，此时则有可能出现期货强于现券的现象，我们认为后续10年国债在政策宽松、经济预期不发生改变的情况下有突破2.3%向下的可能性，但短时间有一定阻力，因此国债期货短时间高位震荡的概率较大，但波动幅度可能会大于现券。 期现策略方面，随着期货高位调整，期货基差开始上升，TL2406合约基差上升相对明显，可以考虑参与其基差收敛交易。再结合长端债券中10年国开性价比较好，也可以考虑参与240205和T/TL2406合约的对冲交易。 收益率曲线方面，与现券一样，我们认为收益率曲线在短时间保持平坦化的概率较大，建议可以参与T/TL+TF/TS的变平策略，该策略在当前还有一定的基差优势。从策略风险的角度来看，后续使得曲线变陡的因素可能有两点：（1）如果后续债市调整延续，且主要为长债止盈行为的调整；（2）货币政策宽松，资金利率放松打开短端利率下行空间。 投资者行为方面，过去一周，国债期货高位调整，整体空方力量略微强于多方，多空双方主力均出现明显减仓。多头可能以止盈为主，空头可能以套利策略和短期单边止盈为主。 从多方来看，上周做多的机构席位主要分为：1.继续加多单，平安期货增加净多单10786手；2.做空机构减仓，或者空转多，国金期货、招商期货、东证期货和广发期货分别减少净空单30154手、20186手、4530手和4097手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，华西期货和中银期货分别增加净空单5800手和5666手；2.做多机构减仓，或者多转空，国泰君安、 中信期货和永安期货分别减少净多单23971手、22952手和14995手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货冲高回落，整体高位宽幅震荡。TS2406累计下跌0.084元，对应收益率上行约5BP；TF2406累计下跌0.180元，对应收益率上行约4BP；T2406累计下跌0.130元，对应收益率上行约2BP；TL2403累计上涨0.320元，对应收益率下行约2BP。现券方面，2年期（230027.IB）、5年期（230015.IB）、10年期（230028.IB）和30年期（190010.IB）利率分别变动约1.75BP、2.5BP、 0.25BP和-4.5BP。整体国债期货表现弱于现券。 首先从策略上来看，近期国债期货表现不及现券，期货相对现券偏贵的现象有所缓解，T/TL2406合约的IRR水平已经低于3M存单利率，如果投资者认为债市继续有止盈压力，可以继续选择期货套期保值，建议优先选择TS/TF2406，因为其相对下跌空间更多一些，但如果认为投资者主要是对长端位置止盈或者期货头寸受限只能选择更高久期的品种对冲，可以选择T2406合约，也可以择机考虑TL2406（但其对冲成本相对贵一些）。如果投资者继续持有债券组合，我们建议当前选择灵活性更高的哑铃型组合更好，在长端位置，除了现券也可以选择性价比不错的TL2406合约。 另外，在经历了大幅上涨后，投资者对国债期货的波动空间也较为关注，因为期现是一个硬币的两面，两者在整体行情上一般区别不大，只会存在孰强孰弱的问题。在此前期货相对现券较贵的时刻（基差较低，IRR偏高），即使债市上涨，期货也很难相对现券有更强的表现，此时如果期货的部分空头被迫止损使得期货临时强于现券（这会使得期货短暂更贵了），那么可能会有更多的空头入场套利，整体上也很难形成逼空行情，期货更多是跟随现券上涨的状态。而当前TL和T合约的IRR已经明显回落，如果后续债市再度上涨，此时则有可能出现期货强于现券的现象，我们认为后续10年国债在政策宽松、经济预期不发生改变的情况下有突破2.3%向下的可能性，但短时间有一定阻力，因此国债期货短时间高位震荡的概率较大，但波动幅度可能会大于现券。 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算） 合约 收盘价 (元) CTD CTD利率(%) 基差 (元) 净基差 (元) 期货做多年化(持 有至交割月前） IRR TL2403 106.51 190010.IB 2.62 0.22 0.16 —— -2.73% TL2406 106.15 190010.IB 2.62 0.74 0.14 4.04% 1.13% TL2409 106.14 210005.IB 2.62 1.30 0.27 4.06% 1.12% T2403 103.63 230019.IB 2.39 0.08 0.06 —— -0.07% T2406 103.64 230028.IB 2.38 0.13 -0.08 1.83% 2.08% T2409 103.67 210009.IB 2.38 0.48 -0.17 2.60% 2.06% TF2403 102.84 230008.IB 2.28 -0.02 -0.04 —— 3.13% TF2406 102.85 230015.IB 2.27 0.02 -0.14 1.51% 2.27% TF2409 102.89 210013.IB 2.26 0.27 -0.31 2.24% 2.31% TS2403 101.32 230