固定收益周报：调整后怎么看

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 调整后怎么看 2023年6月19日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《如何看待近期转债成交额上升的现象》，2023.6.18 2.《国债期货又回到“偏贵”状态》， 2023.6.12 3.《是否可以再度做多中长端债券》，2023.6.12 4.《如何看待近期转债强赎概率上升的现象》，2023.6.11 投资要点： 近期在政策预期和止盈情绪的影响下，债市冲高回落，而调整后是否可以再度介入，分别来看： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 在税期影响下，资金水平略有收敛，再结合后续资金的季节性扰动，考虑到当前收益率曲线在中长端位置不算平坦，因此中短端利率在短时间更有可能保持震荡走势。如果本次平稳跨季，不排除投资者在6月底会抢跑中短债，因为近期的降息或表明货币政策依然会保持宽松，资金水平在7月或者三季度可能维持宽松甚至可能比二季度更松一些。 对于长端利率来说，近期在财政等政策预期加强的情况下，债市出现调整，但出台的政策是否超预期、政策落地后是否会马上产生效果也需要时间观察，因此长端利率的调整幅度和时间不会太长，未来短期可以择机调整后参与，收益率曲线会小幅走平。但等到三季度，在资金水平可能宽松的影响下，收益率曲线短时间可能继续走陡，长端的相对性价比需要等到中短端利率下行的后期阶段才能体现。 定价方面。短端利率定价不贵，但短时间会受到资金客观波动的影响。1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在1.90%左右（历史平均利差为45BP、54BP），当前资金水平因税期和季节性略微收敛，R007回升至2%左右。降息预期方面，投资者隐含降息预期在20BP左右，在20日LPR调整后，浮息债可能会引来短期的投资机会。 择券方面：综合来说，根据目前资金水平测算，当前国债在2Y、4-5Y、10Y附近的性价比稍强一些；国开债在2Y、5Y和10Y附近的性价比较好；农发债在4Y附近的性价比较好；口行债在4Y左右性价比稍好。 具体从个券来说，国债方面，当前220004.IB，220011.IB，200007.IB，220016.IB，220022.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前 200203.IB，220202.IB，220208.IB，180210.IB等债券的性价比相对较好； 农发债方面，当前220407.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前 220315.IB等债券的性价比相对较好。 从10年期的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差中性，在行情向好的情况下，可以多考虑新券230210.IB，如果是高频交易也可以选230205.IB。老券在220205.IB位置也尚可。国债方面，230004-230012的利差不高，再结合10年等长端国债在曲线上有一定优势，220021.IB，220027.IB，200006.IB，220017.IB，220019.IB、220025.IB和230012.IB等债券性价比 相对不错。 信用债方面，建议从交易维度选择流动性好的二永债，当前二永债在2Y左右的性价比稍强一些，但不愿继续加杠杆的组合可以选择偏长一点的期限，例如4Y左右。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：调整后怎么看5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：调整后怎么看6 1.2.1.调整后怎么看6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势7 1.2.3.利率预测模型认为国债长端、国开短端机会大8 1.2.4.期货多空比近期快速下行9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线小幅走平，三季度可能继续变陡10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.06）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图13：利率互换的利率变化（单位：BP）11 图14：230213的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图15：220217的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图18：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图19：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图21：3年与5年国债的持有收益对比（单位：%）14 图22：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图23：2年与5年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图24：2年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图27：国债与国开、地方债的估值比较15 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图31：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图33：2年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：调整后怎么看 核心观点： 近期在政策预期和止盈情绪的影响下，债市冲高回落，而调整后是否可以再度介入，分别来看： 在税期影响下，资金水平略有收敛，再结合后续资金的季节性扰动，考虑到当前收益率曲线在中长端位置不算平坦，因此中短端利率在短时间更有可能保持震荡走势。如果本次平稳跨季，不排除投资者在6月底会抢跑中短债，因为近期的 降息或表明货币政策依然会保持宽松，资金水平在7月或者三季度可能维持宽松甚至可能比二季度更松一些。 对于长端利率来说，近期在财政等政策预期加强的情况下，债市出现调整，但出台的政策是否超预期、政策落地后是否会马上产生效果也需要时间观察，因此长端利率的调整幅度和时间不会太长，未来短期可以择机调整后参与，收益率曲线会小幅走平。但等到三季度，在资金水平可能宽松的影响下，收益率曲线短时间可能继续走陡，长端的相对性价比需要等到中短端利率下行的后期阶段才能体现。 定价方面。短端利率定价不贵，但短时间会受到资金客观波动的影响。1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在1.90%左右（历史平均利差为45BP、54BP），当前资金水平因税期和季节性略微收敛，R007回升至2%左右。降息预期方面，投资者隐含降息预期在20BP左右，在20日LPR调整后，浮息债可能会引来短期的投资机会。 择券方面：综合来说，根据目前资金水平测算，当前国债在2Y、4-5Y、10Y附近的性价比稍强一些；国开债在2Y、5Y和10Y附近的性价比较好；农发债在4Y附近的性价比较好；口行债在4Y左右性价比稍好。 具体从个券来说，国债方面，当前220004.IB，220011.IB，200007.IB，220016.IB，220022.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前200203.IB， 220202.IB，220208.IB，180210.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前 220407.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前220315.IB等债券的性价比相对较好。 从10年期的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差中性，在行情向好的情况下，可以多考虑新券230210.IB，如果是高频交易也可以选230205.IB。老券在220205.IB位置也尚可。国债方面，230004-230012的利差不高，再结合10年等长端国债在曲线上有一定优势，220021.IB，220027.IB，200006.IB，220017.IB，220019.IB、220025.IB和230012.IB等债券性价比相对 不错。 信用债方面，建议从交易维度选择流动性好的二永债，当前二永债在2Y左右的性价比稍强一些，但不愿继续加杠杆的组合可以选择偏长一点的期限，例如4Y左右。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市高位调整，在央行意外降息的影响下，债券利率快速下行，但随着财政、产业等经济支持政策出台的预期加强，债券投资者止盈意愿明显，利率随即反弹上行。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230012 2.67 2.67 0.00 10年国债 230004 2.7 2.6875 1.25 220025 2.72 2.7125 0.75 220019 2.735 2.722 1.30 230210 2.8085 2.8125 -0.40 10年国开 230205 2.85 2.855 -0.50 220220 2.9125 2.895 1.75 220215 2.9 2.893 0.70 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 1.88 1.86 1.8 1Y 2.10 2.06 4.6 2Y 2.21 2.15 5.5 2Y 2.35 2.32 3.4 3Y 2.27 2.22 4.7 3Y 2.44 2.41 2.5 国债 5Y 2.45 2.43 2.0 国开债 5Y 2.58 2.56 1.6 7Y 2.64 2.63 1.5 7Y 2.79 2.77 2.1 10Y 2.66 2.67 -0.8 10Y 2.80 2.81 -1.2 30Y 3.04 3.04 -0.2 20Y 3.15 3.15 0.5 50Y 3.17 3.17 -0.5 30Y 3.17 3.18 -1.0 1Y 2.01 2.03 -2.0 1Y 2.13 2.07 6.2 2Y 2.31 2.33 -2.0 2Y 2.36 2.35 1.1 3Y 2.38 2.41 -3.0 3Y 2.50 2.47 3.1 地方债 5Y 2.60 2.62 -2.0 口行债 5Y 2.68 2.65 2.5 7Y 2.74 2.79 -5.0 7Y 2.80 2.79 0.5 10Y 2.91 2.91 0.0 10Y 2.91 2.91 0.0 20Y 3.15 3.16 -1.0 20Y 3.19 3.18 0.4 30Y 3.18 3.23 -5.0 1Y 2.15 2.06 8.1 同业存单 6M 2.15 2.14 1.8 2Y 2.37 2.38 -0.2 (国有银行) 1Y 2.34 2.33 1.4 3Y 2.49 2.45 3.9 同业存单 6M 2.16 2.15 1.1 农发债 5Y 2.66 2.65 0.8 (股份制银行) 1