固定收益周报：国债期货大涨后怎么看

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 国债期货大涨后怎么看 2023年8月21日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 研究助理 国债期货核心观点： 相关研究 1《. 银行理财新发环比减少，存续规 目前TS2312、TF2312、T2312和TL2312的基差水平为-0.06元、0.21元、0.29元和0.52元左右。随着债市的不断上涨，国债期货2312合约整体已相对现券不便宜，做多国债期货的年化回报在当前并不具备相对吸引力。如果投资者想继续做多债市，可以选择性价比高的现券；而如果想要操作灵活，可以选择TL2312和T2312合约。另外，如果想要套期保值，在2312合约上可以选择TF合约，没有 模回升》，2023.8.17 2．《降息后还有空间吗》， 2023.8.15 3.《2312合约的策略选择》， 2023.8.14 4.《转债在市场宽幅调整后表现强势的概率较高》，2023.8.13 仓位限制的也可以选择TS合约。 考虑到国债期货TS2312合约IRR水平不低，可以尝试参与IRR策略。 跨期价差方面，当前已经处于国债期货的换月移仓后期，随着近期债市的不错表现，国债期货的跨期价差也跟着回落，远月2312合约的价格相对上涨明显，目前整体已相对现券不便宜。建议2309合约上的空头投资者可以逐步开始移仓至2312合约上，短时间2309-2312价差会跟随移仓力量的变化而变化，整体波动预计不大；但如果市场行情变化较大，该价差也会跟随行情上涨而下行、行情下跌而上行。 收益率曲线方面，未来短时间，收益率曲线受资金变化的影响将加大。如果资金水平持续维持当前的偏收敛状态，那么收益率曲线有变平的可能性；而如果像大家预期的那样，后续资金水平在政策宽松的影响下又回到宽松状态，那么收益率曲线则会继续变陡。考虑到当前各期货合约的基差水平，如果投资者想做平曲线，建议可以选择10（30）-5（2）Y；而如果认为曲线会继续变陡，则可以参与10-5Y的变陡交易。 投资者行为方面，从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格继续上涨，主力多空双方均有加仓行为，且幅度相差不大。但空头主力整体强一些，主要来源于多头止盈力量。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略4 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略9 1.4.跨品种策略10 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点12 2.1.方向性策略13 2.2.回购养券+IRS13 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易14 3.风险提示14 信息披露15 图表目录 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算）5 图1：国债期货2312合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元）6 图3：国债期货2312合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图4：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图5：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图6：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）9 图7：2309-2312：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图8：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2023.8.14-8.18） .......................................................................................................................................10 图9：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）11 图10：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）11 图11：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）12 图12：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）12 图13：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）13 图14：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）14 图15：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）14 表1：IRR周回顾（2312合约）6 表2：过去一周基差策略回顾（2023/08/14-2023/08/18，元）7 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算）8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较8 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况10 1.国债期货周观点 核心观点： 目前TS2312、TF2312、T2312和TL2312的基差水平为-0.06元、0.21元、 0.29元和0.52元左右。随着债市的不断上涨，国债期货2312合约整体已相对现券不便宜，做多国债期货的年化回报在当前并不具备相对吸引力。如果投资者想继续做多债市，可以选择性价比高的现券；而如果想要操作灵活，可以选择TL2312和T2312合约。另外，如果想要套期保值，在2312合约上可以选择TF合约，没有仓位限制的也可以选择TS合约。 考虑到国债期货TS2312合约IRR水平不低，可以尝试参与IRR策略。 跨期价差方面，当前已经处于国债期货的换月移仓后期，随着近期债市的不错表现，国债期货的跨期价差也跟着回落，远月2312合约的价格相对上涨明显， 目前整体已相对现券不便宜。建议2309合约上的空头投资者可以逐步开始移仓 至2312合约上，短时间2309-2312价差会跟随移仓力量的变化而变化，整体波动预计不大；但如果市场行情变化较大，该价差也会跟随行情上涨而下行、行情下跌而上行。 收益率曲线方面，未来短时间，收益率曲线受资金变化的影响将加大。如果资金水平持续维持当前的偏收敛状态，那么收益率曲线有变平的可能性；而如果像大家预期的那样，后续资金水平在政策宽松的影响下又回到宽松状态，那么收益率曲线则会继续变陡。考虑到当前各期货合约的基差水平，如果投资者想做平曲线，建议可以选择10（30）-5（2）Y；而如果认为曲线会继续变陡，则可以参与10-5Y的变陡交易。 投资者行为方面，从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格继续上涨，主力多空双方均有加仓行为，且幅度相差不大。但空头主力整体强一些，主要来源于多头止盈力量。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，国泰君安和中信期货分别增加净多单11541手和4846手；2.做空机构减仓，或由空转多。国元期货、 格林大华和南华期货分别减少净空单7731手、5802手和3508手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国金期货和宏源期货分别增加净空单9173手和8040手；2.做多机构减仓，或由多转空，上海东证、 平安期货和华泰期货减少净多单18040手、5013手和4273手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货继续上涨。TS2312累计上涨0.115元，对应收益率下行约6BP；TF2312累计上涨0.385元，对应收益率下行约9BP；T2312累计上涨 0.555元，对应收益率下行约9BP；TL2312累计上涨1.300元，对应收益率下行约7BP。现券方面，2年期（230013.IB）、5年期（230002.IB）、10年期（230014.IB）和30年期（210014.IB）利率分别变动约-3.05BP、-6BP、-6.75BP和-6BP。国债期货2312合约整体表现强于现券。 目前TS2312、TF2312、T2312和TL2312的基差水平为-0.06元、0.21元、 0.29元和0.52元左右。随着债市的不断上涨，国债期货2312合约整体已相对现券不便宜，做多国债期货的年化回报在当前并不具备相对吸引力。如果投资者想继续做多债市，可以选择性价比高的现券；而如果想要操作灵活，可以选择TL2312和T2312合约。另外，如果想要套期保值，在2312合约上可以选择TF合约，没有仓位限制的也可以选择TS合约。 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算） 合约 收盘价 (元) CTD CTD利率(%) 基差 (元) 净基差 (元) 期货做多预期年化 TL2309 100.76 210014.IB 2.96 0.09 -0.02 -1.47% TL2312 100.43 210014.IB 2.96 0.52 -0.02 2.90% TL2403 100.06 210014.IB 2.96 0.98 0.02 3.26% T2309 102.82 230006.IB 2.53 0.02 -0.05 -2.64% T2312 102.46 230014.IB 2.54 0.29 0.04 2.22% T2403 102.06 220010.IB 2.61 0.90 0.38 3.14% TF2309 102.63 220022.IB 2.33 -0.01 -0.05 -2.99% TF2312 102.39 230002.IB 2.35 0.21 -0.04 2.01% TF2403 102.14 230008.IB 2.36 0.47 0.03 2.39% TS2309 101.47 230005.IB 2.03 -0.02 -0.05 -0.48% TS2312 101.40 230013.IB 2.07 -0.06 -0.11 1.38% TS2403 101.34 220026.IB 2.16 0.10 -0.14 1.88% 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货2312合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2023/04/252023/05/152023/06/042023/06/242023/07/142023/08/03 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 150 146 142 138 134 130 126 122 118 114 110 106 102 98 94 90 86 82 78 74 70 66 62 58 54 50 46 42 38 34 30 26 22 18 14 10 6 2 0.00 -0.50 T2103.CFET2106.CFET2109.CFET2112.CFET2203.CFE T2206.CFET2209.CFET2212.CFET2303.CFET2306.CFE T2309.CFE 资料来源：Wind，德邦研究所 T2312.CFET2403.CFE平均值 注：横轴为合约距离交割月的剩余交易日天数 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，期货整体表现强于现券，期货的IRR水平上行。目前，2、5、10和30年期活跃CTD券230013.IB、230002.IB、230014.IB和210014.IB所对应 的IRR水平分别为2.18%、1.92%、1.68%和1.70%。考虑到国债期货TS2312 合约IRR水平不低，可