A股投资策略周度专题：史诗级量化股灾始末：复盘与启示

前期报告提要与市场聚焦 短看“躁动”行情，中长期还看改制“红利”。本轮上涨不仅是简单的“超跌反弹”，更似以“风险偏好回升+流动性修复”为驱动的阶段性上涨，预计2~3月期间将开启一个多月的“躁动行情”。中长期看，A股市场健康发展仍需进行制度改革，解决回报率低的根本问题，我们可从三方面来抓住制度机遇：（1）纵横比较“回购”意愿占优行业，关注：科技+可选消费；（2）抓住“派息率”趋于改善、“股息率”更具真实性的中长期红利机会；（3）把握当下“回购潮”机遇：重点布局低估值、中小盘方向。 当下市场聚焦：1、本轮量化股灾背后的推手是什么？2、本次股灾中“国家队”是如何进行救市的？3、春节后 “国家队”救市力度如何？4、未来还会出现量化股灾吗？风险有多大？ 量化DMA策略运行与构成交易性风险背后的逻辑 量化中性策略产品及其衍生的DMA产品在2023年风靡一时。本轮“量化股灾”背后的原理究竟是什么？①在今 年开年之后的一个多月，市场担忧房地产、通缩等潜在风险加剧、甚至引发系统性风险，导致A股整体波动率明显加剧，中证500、中证1000调整幅度明显。②期间，中小盘指数所对应的“雪球”产品开始进入密集敲入区，相关股指期货价格贴水创出历史新高。③就DMA策略而言，一方面，中小盘甚至微盘股显著下跌，另一方面，由于未持仓期指贴水显著走阔，从而加大其短期内的对冲成本。④此时，“国家队”开始入场救市，因一开始均买入沪深300ETF为代表的大盘股，导致原本机构、散户持仓较重的中小盘（股东数占比73%）纷纷向大盘切换，进一步加剧中小盘、微盘股价的调整幅度；⑤另一方面，“国家队”的入市，导致中小盘期指贴水收窄，甚至近端合约已经接近升水，意味着DMA未平仓期指部分，尤其是拿着沪深300等大盘期指作对冲的量化基金遭到“两头打压”，冲击力度不可谓不重。故DMA等中性策略基金不得不加快、显著减持中小盘，最终导致“流动性踩踏”的交易性风险。 本轮“国家队”救市四大特征 2023年10月以来，国家队救市特征与2015.6~2016.2股灾较为相似，主要表现为四大特征：①金融股增持贯穿整个“救市”过程，倘若金融股增持稳住市场，便不再增持其他方向。②大盘为先原则。③并非只拉大盘，后期也会救中小盘。④待市场稳定后，救市资金以“托而不举”为主，但不会立刻退出。春节后2024.2.20~3.1国家队救市力度明显减弱，但仍有累计净流入63亿元，北上中银国际席位仍有净流入资金0.32亿元。 未来短期交易性风险出现概率较低、影响不足为虑 目前来看，我们认为中短期内DMA等量化产品对市场的影响有限：（1）这一轮调整之后，短期中小盘回撤空间有限，对DMA多头因子冲击将明显下降；（2）中小盘期指贴水已经明显收窄，对冲成本下降；（3）证监会表示，将对DMA等场外衍生品业务继续强化监管，控制、下调杠杆比例；（4）春节后开市以来DMA业务规模稳步下降，实际规模已从高点时约2500亿，降至目前约1100亿规模，且该策略产品的日均成交量占全市场成交比例已降至约3%。（5）即便市场再次出现类似“交易性风险”，“国家队”仍然有能力像本次救市一样托起市场。 风格及行业配置：维持中小盘成长方向，聚焦新质生产力受益板块 短期而言，“中小盘+成长”进攻，重点关注：（1）经济结构转型方向：电子、汽车、机械、医药及军工等，尤其AI方向；（2）适配小型券商增强组合反弹弹性；（3）配置出海逻辑较强的alpha组合，以平滑组合波动。中长期而言，新质生产力所对标的国内经济结构转型方向，往往对应利润占比持续抬升，参考（1）70s~80s年代日本经济结构转型期，（2）2011~2020年国内十年大消费行情，经济结构转型期间，能够长期跑赢市场的往往是经济结构转向方向。 风险提示 房地产风险加快暴露、国内经济通缩压力加快上升、美国经济加快放缓及资本市场制度改革速度、力度低于市场预期。 内容目录 1、前期报告提要与市场聚焦4 2、策略观点及投资建议4 2.1量化DMA策略运行与构成交易性风险背后的逻辑4 2.2本轮“国家队”救市四大特征5 2.3未来短期交易性风险出现概率较低、影响不足为虑13 2.4风格及行业配置：维持中小盘成长方向，聚焦新质生产力受益板块14 3、市场表现回顾14 3.1市场回顾：宽基指数普遍上涨，一级行业涨多跌少14 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值总体上涨16 3.3市场性价比：主要指数配置性价比较高17 3.4盈利预期：盈利预期普遍下调20 4、下周经济数据及重要事件展望23 5、风险提示24 图表目录 图表1：2021年2月后，小微盘股持续跑出超额收益4 图表2：2023年9月后，中证1000股指期货基差走扩4 图表3：中小盘股相比大盘股的股东总数更多，且股权更多分布在前十大股东外5 图表4：国家队宣布增持ETF后，全A持续反弹6 图表5：国家队宣布增持ETF后，沪深300明显反弹6 图表6：国家队宣布增持ETF后，上证50明显反弹6 图表7：国家队宣布增持ETF后，中证500明显反弹6 图表8：国家队宣布增持ETF后，中证1000大幅反弹6 图表9：国家队宣布增持ETF后，中证2000大幅反弹6 图表10：2/22-2/23，主要宽基ETF的净流入金额和幅度均明显下滑7 图表11：2023/10/23汇金宣布增持ETF后，大盘ETF的净流入金额和幅度均居前8 图表12：2024/2/6早盘期间，汇金宣布已于近日扩大ETF增持范围，中小盘ETF的净流入金额和幅度明显居前 ................................................................................................8图表13：国家队先行增持大盘ETF以稳定股指......................................................9 图表14：国家队后续增持中小盘ETF以提供流动性9 图表15：国家队先“救”大盘股，再“救”中小盘股（2023/10以来）9 图表16：国家队在大盘ETF与中小盘ETF净流入规模的差距在缩小9 图表17：国家队在中小盘ETF净流入比例后来居上10 图表18：国家队助推大盘股大幅反弹（2015/6之后）10 图表19：国家队助推中小盘股大幅反弹（2015/6之后）10 图表20：国家队先“救”大盘股，再“救”中小盘股（2015/6之后）11 图表21：春节后主要宽基ETF仍保持净流入，但力度明显减弱12 图表22：春节后中银国际席位仍保持净流入，但力度明显减弱12 图表23：2024/2/2-2024/2/29，中银国际席位在所有行业均保持净流入13 图表24：本周（02.26-03.01）国内宽基指数普遍上涨，海外主要指数涨跌互现15 图表25：本周（02.26-03.01）一级行业涨多跌少，计算机、通信、电子等涨幅居前16 图表26：本周（02.26-03.01）A股主要宽基指数除上证50外，估值均抬升17 图表27：本周（02.26-03.01）各行业估值普遍提高17 图表28：万得全AERP超过“1倍标准差上限”18 图表29：上证指数ERP触及“1倍标准差上限”18 图表30：沪深300ERP超过“1倍标准差上限”18 图表31：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”18 图表32：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”19 图表33：上证指数股债收益差接近“2倍标准差下限”19 图表34：沪深300股债收益差触及“2倍标准差下限”19 图表35：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”19 图表36：金融的ERP触及“1倍标准差上限”19 图表37：周期的ERP略低于“1倍标准差上限”19 图表38：消费的ERP接近“2倍标准差上限”20 图表39：成长的ERP触及“2倍标准差上限”20 图表40：金融股债收益差接近“1倍标准差下限”20 图表41：周期股债收益差接近“2倍标准差下限”20 图表42：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”20 图表43：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”20 图表44：本周（02.26-03.01）指数盈利预期多数下调21 图表45：本周（02.26-03.01）行业盈利预期普遍下调22 图表46：下周全球主要国家核心经济数据一览23 图表47：下周全球主要国家重要财经事件一览23 1、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：短看“躁动”行情，中长期还看改制“红利”。本轮上涨不仅是简单的“超跌反弹”，更似以“风险偏好回升+流动性修复”为驱动的阶段性上涨，预计2~3月期间将开启一个多月的“躁动行情”。中长期看，A股市场健康发展仍需进行制度改革，解决回报率低的根本问题，我们可从三方面来抓住制度机遇：（1）纵横比较“回购”意愿占优行 业，关注：科技+可选消费；（2）抓住“派息率”趋于改善、“股息率”更具真实性的中长期红利机会；（3）把握当下“回购潮”机遇：重点布局低估值、中小盘方向。 当下市场聚焦：1、本轮量化股灾背后的推手是什么？2、本次股灾中“国家队”是如何进行救市的？3、春节后“国家队”救市力度如何？4、未来还会出现量化股灾吗？风险有多大？ 2、策略观点及投资建议 2.1量化DMA策略运行与构成交易性风险背后的逻辑 量化中性策略产品及其衍生的DMA产品在2023年风靡一时。2023年A股市场整体较弱，但量化中性策略颇具亮点，其衍生的DMA产品更是堪称年度“明星”。据私募排排网统计，截至2023年12月末，运行中的股票市场中性策略产品有901只，约为量化多头产品数量的36.7%。其中有2023年业绩显示的市场中性策略产品有627只，2023年收益均值为7.05%，正收益占比达88.68%，而百亿私募的正收益占比更是高达98.72%，远超期间A股主要宽基指数表现水平，成为最受市场青睐方向。 量化DMA产品定义及收益来源是什么？多空收益互换（DMA）是私募基金与证券公司开展的市场中性策略交易，私募基金多头选择一篮子股票，同时使用股指期货套期保值，获得对冲后的选股收益。简单讲，DMA策略本质是中性策略加杠杆。杠杆资金一般来自通过收益互换向券商自营融资借钱。分析以上可知，影响DMA盈利的核心因素是头端超额收益 （alpha），并通过杠杆放大收益水平（之前最高4倍左右）；而空头端股指期货基差（对冲成本）及融资利息等则是主要成本项。2023年DMA产品常采用做多一篮子优选小微盘股，同时做空中小盘股或大盘期指对冲beta风险，通过小市值暴露带来的超额收益及持仓期指贴水基差显著走阔获取正向收益。 本轮“量化股灾”背后的原理究竟是什么？①在今年开年之后的一个多月，A股波动率持续走高，尤其在1月15日MLF利率维持不变之后，由于市场期待的“降息”并未兑现，市场担忧房地产、通缩等潜在风险加剧、甚至引发系统性风险，导致A股整体波动率明显 加剧，中证500、中证1000调整幅度明显。②期间，中小盘指数所对应的“雪球”产品开始进入密集敲入区，相关股指期货价格贴水创出历史新高。③就DMA策略而言，一方面，中小盘甚至微盘股显著下跌，另一方面，由于未持仓期指贴水显著走阔，从而加大其短期内的对冲成本。④此时，“国家队”开始入场救市，因一开始均买入沪深300ETF为代表的大盘股，导致原本机构、散户持仓较重的中小盘（股东数占比73%）纷纷向大盘切换，进一步加剧中小盘、微盘股价的调整幅度；⑤另一方面，“国家队”的入市，导致中小盘期指贴水收窄，甚至近端合约已经接近升水，意味着DMA未平仓期指部分，尤其是拿着沪深300等大盘期指作对冲的量化基金遭到“两头打压”，冲击力度不可谓不重。故DMA等中性策略基金不得不加快、显著减持中小盘，最终导致“流动性踩踏”的交易性风险。 图表1：2021年2月后，小微盘股持续跑出超额收益图表2：2023年9月后，中证1000股指期货基差走扩 4 3.5 中证2000/沪深300万得微盘股指数/沪深300沪深300