A股投资策略周度专题：深度解读海外风险、冲击及应对

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：左侧交易美国“硬着陆”，右侧交易“国内连续降息”。海外层面，美国大概率9月降息，并将伴随其经济“硬着陆”开启；国内层面，预计有望开启连续性降息，建议右侧交易。A股何以走出“独立行情”？“市场底”的关键是“分母端与分子端赛跑”，8月降息将“十分”关键！此外，当前“衰退末期+中报”业绩定价特征：因缺乏景气逻辑，胜率虽然较高，但超额收益一般、且持续性不足。中报“交易业绩”关注：电子、汽车、机械等。 市场聚焦：1、如何判断美国经济已进入“硬着陆”？2、如何触发、形成及刻画美国的“流动性陷阱”及其冲击影响程度？3、日央行继续加息的概率有多大？4、海外市场仍有哪些风险没有“pricein”，冲击影响几何？5、左侧交易美国“硬着陆”，海外资产配置思路是什么？6、右侧交易国内“连续降息”，又该怎样应对风格与行业切换？ 当9月首次降息“靴子落地”，该如何判断美国经济已进入“硬着陆”？ 除了两大先行条件触及“阈值”外，包括：①“失业率-自然失业率＞0”且呈现趋势性上升；②萨姆法则超过0.5%，还包括：③全球景气依旧呈现下行态势，预计在“贝弗里奇曲线”走平影响下，美国失业率仍将大概率继续上行；④9月有待观察：历史上美联储50bps的首次降息幅度往往对应失业率与首申人数较大偏离度，即美国经济“硬着陆”。 如何触发、形成及刻画美国的“流动性陷阱”及其冲击影响程度？ 历次美联储降息均会触发“流动性陷阱”和金融条件收紧，因为不管美国经济如何“着陆”都对应增长放缓。TEDSpread、Libor-OIS等利差飙升的背后是离岸美元风险补偿、机会成本及供需关系所造成的资金价格攀升；经验上美国经济从“软着陆”、“硬着陆”到“危机情形”，“流动性陷阱”冲击力将呈现趋势性增强，甚至演化为“流动性危机”。 警惕“硬着陆+流动性陷阱+日元升值”三大风险冲击资产价格 未来美国“硬着陆+流动性陷阱”冲击远没有“pricein”，市场明显低估了“硬着陆”风险，存在较大预期差。值得注意的是，①如果美国经济“硬着陆”与日央行加息形成负反馈，将导致风险资产面临“汇率成本+利率成本，双升”及基本面下行的三重压力；考虑到日央行过去两次“正常化”被终止的教训及近期日央行官员的鸽派表态，预计一旦美国“硬着陆”日央行继续加息概率极低，甚至被迫重启货币宽松。②但即便如此，按照以往日元被动升值的情形：负债端以日元计价的投资者亦会因为基本面下行及汇率成本抬升而抛售风险资产。 左侧交易美国“硬着陆”，海外资产配置思路几何？ 我们将美国经济分为“软着陆”、“硬着陆”、“危机式”三种情形，并探讨全球主要资产的走势表现。基于前文分析结论，未来美国经济“硬着陆”，并伴随明显“流动性陷阱”及日元被动（甚至主动）升值的概率较大，故大类资产首选：黄金；海外权益资产以配置“大盘+防御（Defensive）”方向为主，包括：公用事业、必需消费和医疗保健。 右侧交易国内“连续降息”，消费、尤其中小盘成长将迎来超1个季度以上的上涨行情 A股市场表现：相较于联储降息，国内基本面或才是关键。我们期待国内降息节奏加快、力度加大，通过分母端“连续降息”对冲分子端下行压力，这是A股走出“独立行情”的必要条件，故8月降息25bp将十分“关键”！一旦Q3右侧待到“市场底”，料A股风格将启动显著、阶段性大切换：即“银行+高股息”切换至“消费+成长”。然而，考虑到美国“硬着陆”仍将拖累国内基本面再次疲弱，参考2019年预计：A股上涨持续性或被限制约一个季度左右。 风格及行业配置：防御为主，绩优为辅 建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③非周期类高股息（银行、公用事业、通信、交运、环保、船舶等）；④中报业绩驱动行业（电子、商用车和机械等反弹机会）。 风险提示 国内出口放缓超预期；国内“宽货币”节奏、力度低于预期。 内容目录 1、前期报告提要与市场聚焦52、策略观点及投资建议5 2.1当9月首次降息“靴子落地”，该如何判断美国经济已进入“硬着陆”？52.2如何触发、形成及刻画美国的“流动性陷阱”及其冲击影响程度？72.3警惕“硬着陆+流动性陷阱+日元升值”三大风险冲击资产价格102.4左侧交易美国“硬着陆”，海外资产配置思路几何？122.5右侧交易国内“连续降息”，消费、尤其中小盘成长将迎来超1个季度以上上涨行情172.6风格及行业配置：防御为主，绩优为辅19 3、市场表现回顾20 3.1市场回顾：宽基指数全线下跌，一级行业跌多涨少203.2市场估值：宽基指数、风格指数估值均下调223.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高233.4盈利预期：盈利预期涨跌互现27 4、下周经济数据及重要事件展望295、风险提示31 图表目录 图表1：市场开始意识到美国“硬着陆”概率上升6图表2：国内7月出口显著降温6图表3：“实际失业率-自然失业率”趋于转正6图表4：首申失业金人数接近历次降息周期的“25w+”6图表5：首次降息时的幅度越大，往往对应经济恶化的速度越快、幅度更显著6图表6：历次美联储开启新一轮降息，往往会率先触发美元流动性的收紧7图表7：美联储降息落地的同时，也意味着美国经济增长的放缓趋势较为确定8图表8：TEDSpread、Libor-OISSpread等利差指标的飙升，往往是对全球经济景气下滑的担忧8图表9：不同降息情形下，利差飙升幅度不同9图表10：“危机式”和“硬着陆”情形下，利差飙升显著9图表11：1990s以来的首次降息落地后，3个月Libor和同期国债收益率的走势9图表12：日央行过去三次的加息，均与美国的货币政策周期出现了较为明显的分化11图表13：日央行过去三次的加息后，全球衰退冲击日本外需，都让其“正常化”的尝试功亏一篑11图表14：2008年前后的美日利差与日元汇率走势12图表15：日本银行部门的跨境贷款规模显著增长12 图表16：如果日元继续出现快速大幅升值，或推动以日元为负债端计价货币的投资者抛售资产12 图表17：不同主要资产在降息前到“流动性陷阱”期间的表现、回撤一览13 图表18：主要大宗商品在降息前后，到“流动性陷阱”解除后1个月期间的演绎情况14 图表19：主要权益市场在降息前后，到“流动性陷阱”解除后1个月期间的演绎情况15 图表20：防御性行业降息前后有相对收益16 图表21：防御性行业降息前后有相对收益16 图表22：首次降息落地前，港股市场“普跌”16 图表23：港股市场防御性行业亦有相对收益16 图表24：大盘股无论何种情形下，都有相对收益17 图表25：大盘股无论何种情形下，都有相对收益17 图表26：美联储降息与A股市场的演绎（对应2007年、2008年时的降息周期）18 图表27：美联储降息与A股市场的演绎（对应2019年、2020年时的降息周期）18 图表28：降息前后60个交易日，万得全A走势19 图表29：“软着陆”选大盘成长；“硬着陆”大盘股防御19 图表30：本周（08.05-08.09）国内宽基指数全线下跌，海外权益指数跌多涨少21 图表31：本周（08.05-08.09）一级行业跌多涨少，房地产、食饮、建材涨幅居前22 图表32：本周（08.05-08.09）A股主要指数估值全线降低，海外权益指数估值多数下调23 图表33：本周（08.05-08.09）各行业估值涨跌互现23 图表34：万得全AERP略低于“2倍标准差上限”24 图表35：上证指数ERP高于“1倍标准差上限”24 图表36：沪深300ERP高于“1倍标准差上限”24 图表37：创业板指ERP高于“2倍标准差上限”24 图表38：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”25 图表39：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”25 图表40：沪深300股债收益差低于“2倍标准差下限”25 图表41：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”25 图表42：金融的ERP低于“1倍标准差上限”25 图表43：周期的ERP高于“1倍标准差上限”25 图表44：消费的ERP高于“2倍标准差上限”26 图表45：成长的ERP低于“2倍标准差上限”26 图表46：金融股债收益差低于“1倍标准差下限”26 图表47：周期股债收益差低于“1倍标准差下限”26 图表48：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”26 图表49：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”26 图表50：本周（08.05-08.09）主要指数盈利预期涨跌互现27 图表51：本周（08.05-08.09）房地产行业盈利预期显著提高28 图表52：下周全球主要国家核心经济数据一览29 图表53：下周全球主要国家重要财经事件一览30 1、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：左侧交易美国“硬着陆”，右侧交易“国内连续降息”。海外层面，美国大概率9月降息，并将伴随其经济“硬着陆”开启；国内层面，预计有望开启连续性降息，建议投资者“反射弧”不宜过快，偏向右侧交易。A股何以走出“独立行情”？就A股而言，“市场底”的关键是“分母端与分子端赛跑”，8月降息将“十分”关键！此外，当前“衰退末期+中报”业绩定价特征：因缺乏景气逻辑，胜率虽然较高，但超额收益一般、且持续性不足。中报“交易业绩”重点关注：电子、汽车、机械和有色。 市场聚焦：1、如何判断美国经济已进入“硬着陆”？2、如何触发、形成及刻画美国的“流动性陷阱”及其冲击影响程度？3、日央行继续加息的概率有多大？4、海外市场仍有哪些风险没有“pricein”，冲击影响几何？5、左侧交易美国“硬着陆”，海外资产配置思路是什么？6、右侧交易国内“连续降息”，又该怎样应对风格与行业切换？ 2、策略观点及投资建议 2.1当9月首次降息“靴子落地”，该如何判断美国经济已进入“硬着陆”？ 我们预判美国经济“硬着陆”的概率已升至较高水平，除了两大先行条件触及“阈值”外，包括：①“失业率-自然失业率＞0”且呈现趋势性上升。近期该指标已经连续上行，且最新值已升至-0.1%，转正在即；②萨姆法则超过0.5%，反应美国劳工数据弱化，且明显偏离均值的程度。随着7月失业率突破4.3%，该指标最新值已升至0.53%。我们持续跟踪： ③全球景气依旧呈现下行态势，意味着在“贝弗里奇曲线”走平影响下，美国失业率仍将大概率继续上行。事实上，一方面，中国出口全球“市占率”近20%，7月中国出口（以美元计价）同比+7.0%，远低于Bloomberg的预测中值+9.5%；剔除基数效应实际增速仅 -4.2%，连续3个月负增长且降幅持续扩大；与此同时，中国出口环比-2.3%亦明显弱于季节性表现（2016年以来均值+2.1%，偏弱的2017/2023年也分别有-1.4%/-0.92%）。另一方面，全球制造业PMI自去年12月以来重回荣枯线下方，截至今年7月录得49.7，依然处于“荣枯线”下方。这意味着全球景气下行影响下，美国职位空缺数或将大概率继续下降。此外，④未来我们依然可以通过观察9月美联储降息幅度，上世纪90年代以来，50bps的首次降息幅度往往对应美国经济“硬着陆”。考虑到1990s之前，美联储利率变动的节奏过于频繁，并且实际上在1994年之前，美联储并不公开宣布调整利率水平，因此我们主要选取了1990年以来的降息周期作为参考。1990年至今美联储开启首次降息的时点划分为8次，其中4次的降息幅度是25bps（对应1990、1995、1998、2019），另外四次的幅度是50bps（对应2001、2007、2008、2020），期间往往对应着降息前、后美国经济恶化的速度更快、程度更强。其中，（1）在1990以来四次50bps的首次降息幅度前，3个月平均的失业率较6个月前平均上升0.41pct（25bps情形是-0.08pct），首申失业金人数的四周均值较6个月前平均上升4.4w人（25bps的情形是0.8w人）。截至2024年8月3 个月平均失业率已较过去6个月均值上升了0.43pct，且首申人数较过去6个月增加了3.3w人；（2）首次降息落地后的6个月，50bps情