可转债打新系列：益丰转债：区域性龙头医药零售连锁企业

可转债打新系列 益丰转债：区域性龙头医药零售连锁企业 2024年03月04日 转债基本情况分析： 益丰转债发行规模17.97亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价39.85 元，截至2024年2月29日转股价值98.82元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2024年2月29日6年期AA级中债企业债到期收益率3.33%的贴现率计算，债底为94.89元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本 分析师谭逸鸣 的摊薄压力为4.46%，对流通股本的摊薄压力为4.47%，摊薄压力较小。 中签率分析： 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘宇豪 截至2024年2月29日，公司前三大股东宁波梅山保税港区厚信创业投资合伙企业(有限合伙)、香港中央结算有限公司、高毅分别持有占总股本21.65%、 执业证书：S0100123070023邮箱：liuyuhao@mszq.com 16.25%、11.67%的股份，前十大股东合计持股比例为73.97%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在80%左右。剩余网上申购新债规模为3.59亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0038%-0.0042%左右。 相关研究1.二永债周度跟踪20240303：长端二永，阶段性防御？-2024/03/03 2.城投、产业、金融债利差跟踪周报202403 申购价值分析： 03：短端二永，估值回调-2024/03/03 公司所处行业为线下药店（申万三级），从估值角度来看，截至2024年2月29日收盘，公司PE(TTM)为28倍，在收入相近的7家同业企业中处于较高 3.品种利差跟踪周报20240303：收益率多下 行，非金类信用利差多收窄-2024/03/03 4.信用一二级市场跟踪周报20240303：发行 水平，市值397.97亿元，处于较高水平。截至2024年2月29日，公司今年以 增加，收益率整体下行、信用利差涨跌互现-2 来正股下跌1.65%，同期行业（申万一级）指数下跌10.04%，同花顺全A下跌 024/03/03 4.00%，上市以来年化波动率为44.61%，股价弹性中等。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。 5.可转债周报20240303：转债临期前下修，有何看点？-2024/03/03 益丰转债规模一般，债底保护较充足，平价低于面值。综合审慎考虑，我们 给予益丰转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年前三季度，公司实现营收158.88亿元，同比上升19.03%，营业成 本96.05亿元，同比上升21.82%；实现归母净利润9.99亿元，同比上升21.32%。公司实现销售毛利率39.55%，同比下降1.38pct，受产品结构、业务模式、并购及开店速度差异等因素影响，公司主营业务整体毛利率或产生阶段性波动。 竞争优势分析： 企业定位：区域性龙头医药零售连锁企业。1）发展战略优势。公司采用“区 域聚焦、稳健扩张”战略，帮助其迅速占领区域市场，降低了物流及管控成本。2）高效的运营系统优势。公司具有突出的跨省经营及连锁复制能力，其持续实施营运系统的全面优化，提升管理效率。3）自有品牌品种优势。公司持续推进可控精品战略，不断完善和打造自有品牌、独家品种，实习差异化竞争。4）会员运营和慢病管理服务优势。公司基于业务需求与市场趋势，以顾客为核心，提高顾客满意度。5）独特的门店布局和选址优势。公司针对不同区域的人口数量、市场需求等，建立覆盖不同城市、不同商圈的店面网络。6）信息化管理和高效物流体系优势。公司建立了切合公司实际运营的网络化、智能化系统。风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1益丰转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2益丰药房基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析8 2.3公司经营业绩8 2.4同业比较与竞争优势9 3募投项目分析11 4风险提示12 插图目录13 表格目录13 1益丰转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 益丰转债发行规模17.97亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价39.85 元，截至2024年2月29日转股价值98.82元；发行期限为6年，各年票息的算 术平均值为1.18元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2024年 2月29日6年期AA级中债企业债到期收益率3.33%的贴现率计算，债底为94.89元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为4.46%，对流通股本的摊薄压力为4.47%，摊薄压力较小。 债券代码113682.SH债券简称益丰转债 表1：益丰转债发行要素表 公司代码603939.SH 公司名称益丰药房 发行额17.97亿元 债项/主体评级AA/AA 期限（年）6年 利率0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00% 转股起始日期2024-09-09 预计发行/起息日期2024-03-04 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价39.85元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2024-03-01 补偿条款到期赎回价格：110元 申购代码/配售代码754939/753939 网上申购及配售日期2024-03-04 主承销商中信证券 资料来源：同花顺iFinD，民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2024年2月29日，公司前三大股东宁波梅山保税港区厚信创业投资合伙企业(有限合伙)、香港中央结算有限公司、高毅分别持有占总股本21.65%、16.25%、11.67%的股份，前十大股东合计持股比例为73.97%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在80%左右。剩余网上申购新债规模为3.59亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0038%-0.0042%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为线下药店（申万三级），从估值角度来看，截至2024年2月 29日收盘，公司PE(TTM)为28倍，在收入相近的7家同业企业中处于较高水平， 市值397.97亿元，处于较高水平。截至2024年2月29日，公司今年以来正股下跌1.65%，同期行业（申万一级）指数下跌10.04%，同花顺全A下跌4.00%，上市以来年化波动率为44.61%，股价弹性中等。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。 益丰转债规模一般，债底保护较充足，平价低于面值。参考同行业内柳药转债 （规模为8.02亿元，评级为AA，转股溢价率为34.96%）和英特转债（规模为 6.00亿元，评级为AA-，转股溢价率为20.95%），综合审慎考虑，我们给予益丰转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 2益丰药房基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 益丰大药房连锁股份有限公司主要业务为中西成药、中药饮片、医疗器械、保健食品、个人护理用品及与健康相关联的日用便利品等商品的连锁零售业务。其主要产品涵盖药品、保健品、医疗器械、健康相关的日用便利品，公司目前聚焦区域发展战略，已取得在中南华东地区的市场领先地位，同时致力于不断深化长三角都市圈网格布局，加快构建新的优势区域。 2020年至2022年，公司的营业收入与归母净利润均持续上涨，盈利能力良 好。其中，公司的营业收入由2020年的131.45亿元上升至2022年的198.86亿元，连续两年保持上涨，复合增长率超20%，主要系我国医药零售行业的快速发展与公司在全国各区域市场的深度耕耘。而归母净利润同样连续两年上涨，其中2022年较2021年增幅达42.54%，公司经营状况良好。 从2020年到2023年上半年，公司各时期主营业务收入占营业收入的比例较高，均为96%以上，其他业务收入主要是促销服务费，即公司与供应商签署特定产品的促销服务协议，并为该类产品制定促销活动，按实现的促销销售量收取服务费外销报关后的运输费收入、保险费收入等。2022年，其他业务收入比例达到3.39%，较2021年上涨较多主要受公司举行20周年庆影响，举行的促销活动为供应商促销相关产品实现了较高的销量。 从分产品角度，收入构成包括中西成药、中药、非药品三类，而非药品包括保健品、医疗器械零售与批发收入等。其中，2020年至2023年前三季度，各种类产品占比相对稳定，中西成药占同期主营业务收入的比例分别为70.18%、71.76%、76.08%和75.52%，占据公司收入构成的一半以上。2022年和2023年前三季度中西成药收入占比提高均受国内宏观经济政策变动影响。 图1：公司主营业务收入分产品构成情况（%）图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 100% 80% 60% 40% 中西成药中药非药品 100% 80% 60% 40% 中南华东华北 20% 0% 2020 2021 2022 2023Q1-3 20% 0% 2020 2021 2022 2023Q1-3 资料来源：募集说明书，民生证券研究院资料来源：募集说明书，民生证券研究院 从地区角度，2020-2023年前三季度，公司各时期主营业务均为境内销售，各时期主营业务收入的80%以上均来源于中南和华东地区。由于公司持续实施区域聚焦的发展战略，门店主要集中于中南和华东地区，并在区域内取得了相对领先的市场竞争优势。公司在积极布局上述三个地区业务的同时，通过新建和收购等一系列措施，经营区域进一步扩大。 公司所处行业为医药流通行业中的医药零售类别。经过多年探索发展与疫情时期的催化，医药行业的发展体系逐渐明朗。作为涉及国民健康的关键行业，公司所在行业监管体系完善，主管部门包括国家发改委、国家卫健委、国家药监局以及中国医药商业协会等自律性组织。同时，对行业影响较大的法律法规和产业政策纷至沓来。其中，2020年实施的《药品生产监督管理办法》明确了从事药品生产活动的法定要求，促进企业规范药品生产程序。而2021年《关于“十四五”时期促 进药品流通行业高质量发展的指导意见》则提出到2025年药品流通行业的目标，为行业发展奠基定调。 以公司所处医药零售行业为中游地位，其上游包含医药制造企业与医药批发企业，下游则为广大个人消费者。 上游企业数量众多，议价能力较弱。其中，医药制造企业主要负责医药产品的研发和生产环节。根据国家统计局数据显示，截至2022年，我国规模以上医药制 造企业8814家，且数量保持持续上涨趋势，同品种生产厂家竞争较为激烈，在产业链中议价能力较弱。而医药批发企业主要负责医药产品的调拨和分销环节。根据 《2022年药品流通行业运行统计分析报告》，截至2022年底，我国共有药品批发企业1.39万家，近年来随着政策鼓励行业兼并重组，医药批发和经营企业的市场集中度逐年提高。 行业特性降低公司对上游依赖度。由于医药零售行业不需要执行“两票制”政策，因此公司所处行业企业可以在医药制造企业、批发企业中广泛比价并择优采购，整体上对上游企业依赖程度较低。未来，随着零售行业连锁率和集中度提高，将进一步提高对上游的议价能力。 下游涉及医保机制，产品价格调整空间受限。根据国家医保局宣布，2018年至2022年，全国人口参保率稳定在95%左右。对于广大个人消费者而言，由于部分消费者使用医保卡结算，对于基本药物产品而言，其最高零售价由国家发改委规定，医药零售企业基本上不存在议价能力，其利润空间依最高零售价格调整而相应变化