3月债券月报：止盈风险或可控，高票息灵活应对

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年03月03日 【债券周报】 止盈风险或可控，高票息灵活应对 ——3月债券月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】中短端二永债收益率开始上行— —信用周报20240302》 2024-03-02 《【华创固收】“三大工程”进入加速落地期——每周高频跟踪20240302》 2024-03-02 《【华创固收】政策双周报（0205-0226）：5年期 LPR大幅调降，保险资管存款纳入同业存款》 2024-02-27 《【华创固收】转债修复较快，如何应对？——可转债周报20240226》 2024-02-26 《【华创固收】焦点回归地方债——债券周报 20240225》 2024-02-25 一、2月交易情绪浓厚，产品户追涨特征显著 2月机构超预期偏强的配债力量，主要来自农商行“开门红”的后置以及产品 户的追涨行为。农商行1月买债偏少，冲信贷、债券供给偏少或导致“开门红”节奏后置，2月净买入债券规模居各机构首位；基金等产品户交易情绪浓厚， 追涨买债行为显著；保险资金买债量不多，不排除部分配置需求或在3月等待收益率调整；理财配债处于淡季，春节后边际修复。 农商行持有期限偏短，长端和超长端品种中交易户占比较高。（1）10年国债和国开债：买入方中的交易户占比为44.6%，超过农商行；（2）超长债和二永债：买入方更为集中在交易户，体现机构较为浓厚的“博收益”交易情绪。 二、3月市场会变盘吗？有哪些潜在的风险因素 1、债市供需：供给放量幅度或有限，配置力量偏强对债市仍有保护。（1）供给端：部分地区在3月下调地方债计划发行规模，叠加国债到期压力较大，利 率债净融资进度或仍偏慢。（2）需求端:“缺资产”推动3月中小银行和保险 买债或放量，基金在市场调整风险有限、负债端“钱多”的环境下或维持偏强 情绪，机构配债规模或从1.44万亿上行至1.78万亿。同时关注止盈风险。 2、资金面：3月资金环境相对有利。超季节性的支撑因素一是1月信贷开门红的基础上，季末信贷投放或相对平滑，有望支持大行融出维持相对偏高；二是地方债发行提速较慢，缴款因素或不构成时点扰动。预计至3月中旬前资金压力或相对有限，季末关注分层压力变化。 3、两会前瞻：目标制定或偏积极，关注“宽信用”或加快推进带来的扰动。两会对经济政策目标的制定可能偏积极，关注特别国债等政策是否出台；“稳增长”靠前发力诉求下，2月以来“宽信用”政策的推进已开始加速，3月可能保持这一节奏；政策效果验证窗口关注高频和经济数据对于预期的引导。 4、交易盘或有部分止盈，但难构成“一致预期”。年初以来债市涨幅超预期，基金或有止盈情绪扰动，不过基金收益分歧度高、部分产品存在“补收益”诉求，叠加保险资金蓄势待发，止盈或难构成“一致预期”；债市或仍未出现趋势性反转，“调整即是配置机会”的策略依然有效。 三、债市策略：调整风险可控，久期博弈或可延续，兼顾品种性价比 1、策略思考：“钱多”逻辑或延续，策略上建议顺势而为。年初以来在“钱多”逻辑驱动下各类利差明显压缩，期限上存在“牛平”的特征，在久期上的挖掘力度较大；3月“钱多”逻辑或延续，机构对久期挖掘力度较大的背景下建议 顺势而为、不用显著缩短久期，灵活把握波段交易机会增厚收益，防止踏空风险；但在品种上可兼顾性价比，选择“进可攻，退可守”的高票息、“类利率”品种，对组合收益的保护更强；若债市调整幅度偏大，可考虑逐步加仓。 2、后续怎么看：债市风险可控，调整即是配置机会。 （1）短端：资金平稳宽松或延续，不过跨季扰动下下行空间或有限，可关注当前与国债利差更高的国股行二永债品种，性价比相对较高；对于存单而言，当前与资金价差偏低，但与国债利差偏高，若资金宽松收益率或小幅下行，关注季末资本新规监管扰动影响。 （2）长端：新地产周期和结构性政策发力的特征下，“宽信用”扰动或有限；配置盘“缺资产”现状缓解偏慢，交易盘止盈行为或难构成“一致预期”，理财新净值管理模式下赎回潮负反馈或难重现，机构资金对债市仍有保护，年内仍处“降息”周期，短期“宽信用”带来的调整即是配置机会。 3、品种怎么选：继续挖掘高票息，中短端性价比抬升。（1）久期较为灵活账户：金融次级债挖掘可继续推进，期限选择上关注短端性价比。（2）久期持续存在诉求的账户：5-7y、7-10y利差已显著压缩，当前3-5y性价比凸显。 风险提示：两会政策目标超预期，流动性超预期收紧 目录 一、2月债市复盘：机构“欠配”成为市场主线，收益率续创新低5 二、2月交易情绪浓厚，产品户追涨特征显著6 三、3月市场会变盘吗？有哪些潜在的风险因素8 （一）供需：供给放量幅度或有限，配置力量偏强对债市仍有保护8 （二）资金环境或相对友好12 （三）两会前瞻：目标制定或偏积极，“宽信用”加快推进13 （四）交易盘或有部分止盈，但难构成“一致预期”14 四、债市策略：调整风险可控，久期博弈或可延续，兼顾品种性价比15 （一）策略思考：“钱多”逻辑或延续，策略上建议顺势而为15 （二）后续怎么看：债市风险可控，调整即是配置机会16 （三）品种怎么选：继续挖掘高票息，中短端性价比抬升18 �、利率周度复盘：“宽信用”扰动有限叠加机构“欠配”，债市走出牛平19 （一）资金面：央行大幅净投放，资金面平稳均衡21 （二）一级发行：国债、同业存单净融资大幅减少，政金债、地方债净融资大幅增加22 （三）基准变动：国债、国开期限利差均收窄22 六、风险提示23 图表目录 图表1年初机构配置积极性较高，债市收益率不断突破前低5 图表22023年以来各主要品种收益率月度走势情况6 图表32月银行间债券分机构净买入情况7 图表4农商行二级买入债券以1年以内短期限为主7 图表510年国债和国开债的分机构净买入情况7 图表62月超长债中基金净买入占比最高8 图表72月二永债的净买入集中在产品户8 图表8地方债累计净融资较往年慢5000亿左右8 图表92月利率债净融资显著弱于季节性水平8 图表10部分地区下调3月地方债计划发行规模9 图表112023年一季度地方债发行计划9 图表123月地方债净融资或小幅上行10 图表131-3月利率债累计净融资进度10 图表14中性情境下的银行配债增量预测10 图表15中性情境下的保险配债增量预测10 图表163月下旬理财配债规模或季节性回落11 图表17中性情境下基金配债增量变化11 图表182024年3月债市需求展望11 图表19大行融出或继续处于季节性偏高位置12 图表20季末信贷冲刺压力相对不大12 图表213月为税收小月，规模或在1.1万亿附近12 图表223月政府债券缴款压力边际或有所减弱12 图表233月流动性缺口预测13 图表24各省市两会制定GDP增速目标情况，2024年加权均值略低于2023年（%） ...........................................................................................................................................13 图表25据百年建筑网调研，截至正月十七项目复工率接近40%14 图表262月制造业PMI在收缩区间的年份，3月PMI多重返荣枯线上方（%）14 图表27短债基金历年收益表现（%）15 图表28中长债基金历年收益表现（%）15 图表2930y国债净买入：止盈行为尚未形成一致预期（亿元）15 图表30截至2024年3月1日，YTM累计下行幅度前三的品种为：城投债、银行永续 债、二级资本债16 图表31可关注短端国股行二永债品种，性价比相对较高17 图表32理财3月为存单配置淡季17 图表333月存单到期规模处于相对高位17 图表34参考2022年，市场在“宽货币”与“宽信用”博弈的中反复波动18 图表353-5年期保险公司债、银行永续债、二级资本债挖掘可以继续推进（%，bp） ...........................................................................................................................................19 图表36“宽信用”扰动有限叠加机构“欠配”，债市走出牛平行情20 图表37上周老券与活跃券利差走扩（%，BP）21 图表38国债期货收益率先上后下、国开现券收益率先下后上（元，%）21 图表39央行大幅净投放21 图表40资金面平稳均衡21 图表41国债净融资大幅减少22 图表42政金债净融资大幅增加22 图表43地方债净融资大幅增加22 图表44同业存单净融资大幅减少22 图表45国债收益率曲线变化（%）22 图表46国开债收益率曲线变化（%）22 图表47国债期限利差变动（%，BP）23 图表48国开期限利差变动（%，BP）23 图表4910年期国债与国开隐含税率（%，BP）23 图表505年期国债与国开隐含税率（%，BP）23 一、2月债市复盘：机构“欠配”成为市场主线，收益率续创新低 2月，春节前权益市场先跌后稳，跷板效应下债市窄幅震荡；春节后资金平稳、复工高频偏弱、存款利率调降叠加机构“欠配”，债市打开下行空间，10年期国债收益率由2.4350%下行至2.3510%，30年国债收益率由2.66%下行至2.4820%，突破1年期MLF， 30-10y期限利差极致压缩至12BP附近。 2月初，央行重启14D逆回购，但投放量偏少，降准资金落地释放资金1万亿左右，资金面未明显转松，1年期国债活跃券收益率窄幅震荡；国新办发布会释放财政扩张积极信号，债市小幅承压，但市场降息预期仍在，叠加权益市场表现偏弱，做多情绪仍强，10年期国债活跃券下行至2.3950%左右；随后，受中央汇金增持ETF影响，股市强劲反弹，10y收益率回调至2.4375%附近。中旬，适逢春节假期，股债休市。2月18日以来，节后资金面整体平稳，主要回购利率普遍下行，1y国股行存单发行价回落至2.2%附近，1年期国债活跃券大幅下行至1.75%附近；5年期LPR超预期下调25BP释放稳地产信号， 股市实现开门红，但翘板效应并不显著，伴随着新一轮存款利率下调预期升温、1月商品住宅价格实际回暖动力仍显不足以及机构配置积极性较高等影响，10年期国债收益率震荡下行至2.4%附近。临近月末，保险协存要求纳入同业存款监管的消息提振债市，“券商收紧DMA”消息扰动权益市场预期，叠加配置力量保护，10年期国债活跃券下行至2.35%，超长债一度下行突破1年期MLF，30-10y期限利差压缩至2007年以来新低。3月1日，两会预期叠加止盈情绪释放，债市明显回调。 图表1年初机构配置积极性较高，债市收益率不断突破前低 资料来源：Wind，华创证券 2月主要品种收益率普遍下行。具体看，1年期、3年期、5年期、10年期和30年期国债收益率分别下行9BP、9BP、7BP、10BP、19BP，超长债表现较好。1yAAA同业存单收益率下行11BP至2.225%，1yAA+中短票收益率下行19BP至2.3736%，1y二级 资本债AAA-下行18BP至2.3216%，3y二级资本债AAA-下行17BP至2.4881%