9月债券月报：政策、止盈，债市盘整期顺势而为

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年09月04日 【债券周报】 政策&止盈，债市盘整期顺势而为 ——9月债券月报20230904 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0828-0903）：资金转松，存单定价小幅下行》 2023-09-03 《【华创固收】政策双周报（0814-0831）：稳地产政策密集落地，股市利好“四箭齐发”》 2023-09-02 《【华创固收】地产成交同比回正——每周高频跟踪20230902》 2023-09-02 《【华创固收】政策“组合拳”出台，对转债市场影响几何？——可转债周报20230829》 2023-08-29 《【华创固收】本轮杠杆拆解有什么不同？——债券周报20230827》 2023-08-27 一、8月债市复盘：不对称降息超预期落地，货币宽松驱动10年期收益率从2.62%大幅下行至2.54%，其后受止盈压力、“宽信用”政策密集落地等因素扰动，收益率在2.55%-2.6%的区间震荡。 二、9月债市展望：宽信用扰动期关注超调风险，但长期不悲观 1、债市短期进入宽信用扰动期。 （1）宽信用政策密集落地。尤其是房地产调控放松力度略超预期，此外个税优惠、区域化债等政策也强化“宽信用”预期。 （2）历史经验显示，通常在降息后30个交易日左右，收益率会震荡上行至 阶段性高点。若以本次降息时点（8月15日）往后推30个交易日，收益率调整时间窗口可能会持续到9月下旬。 （3）2022年超预期的全国地产政策放松（2022年5月首套住房贷款利率下限调降、2022年9月“930”系列地产支持性政策）等宽信用政策脉冲带来的调整通常维持1-1.5个月，幅度在10-15bp。 2、超调风险：关注风险偏好改善下，止盈盘和赎回潮的行为变化。 （1）止盈的速度可能会比之前更快：前期机构收益表现较好，后续宽信用政策集中落地短期内部分止盈盘存在锁定收益、落袋为安的倾向。 （2）关注风险偏好升温与理财赎回压力：财富效应下，需警惕风险偏好提升对债市情绪的抑制，以及可能引发的赎回潮风险，需关注理财二级净买卖情况。 （3）供需结构或边际弱化：地方债“赶时点”效应下供给或迎来发行高峰，而9月机构配债增量或下行至1.4万亿附近，年度业绩考核、止盈压力增加下基金净买入量多趋于回落，市场交易结构脆弱性或有所提高。 3、宽松可期，债市长期不必过度悲观。（1）当前或仍在降息周期内，银行负债成本仍高，保留了对于未来降息的想象空间；（2）9月季末信贷投放冲刺，政府债券缴款压力较大阶段，降准仍有较大概率落地；（3）从8月月末的公开市场操作情况来看，央行维稳的意图依旧延续，9月资金风险或较为可控。 三、债市策略：短期顺势而为，调整后根据安全边际和赔率变化择机参与 综合而言，降息之后政策组合拳密集落地，短期债市进入宽信用扰动期，风险偏好改善环境下，止盈盘和赎回潮的触发可能会带来超调风险，但降准、降息等宽松依然可期，债市长期不必过度悲观。 （1）10年品种：顺势而为，短期多看少动，中期根据安全边际和赔率变化择机参与。综合往年降息后以及宽信用扰动期市场表现，随着收益率调整至2.65%-2.7%区间，安全边界或逐步抬升；但考虑到9月债市仍有机构行为层面 （止盈盘、赎回压力）的摩擦风险，建议机构多看少动，顺势而为，配置型机构根据负债稳定情况或可逐步进场。若债市调整幅度较大，随着赔率加大，四季度还有交易机会；若调整幅度较小，年末止盈意愿或偏强，需要等待宽松政策落地再次打开交易空间。 （2）短端品种：短期配置性价比或有所提升。资金条件有望维持相对稳定的情况下，1y国债短端品种或仍有一定交易机会。从比价情况来看，当前10-1y期限利差收窄至62bp附近，处于2015年以来52%附近的分位数位置，较7月末时85bp左右的水平明显收窄，相对于资金而言，与DR007的价差处于 31%左右的分位数位置，而当前1y国股行存单发行利率与资金价差处于历史极低位置，故1y短端国债品种的配置性价比有所提升。 （3）信用品种：一揽子化债方案可期待，关注偏短期限城投信用挖掘；2、3年期品种凸性较高，可关注3-2y骑乘收益。 风险提示：宽信用政策力度超预期，资金超预期收紧。 目录 一、8月债市复盘：降息推动收益率下行，随后宽信用扰动下震荡偏弱调整5 二、9月债市展望：宽信用扰动期关注超调风险，但长期不必过度悲观5 （一）债市短期进入宽信用扰动期5 （二）超调风险：关注风险偏好改善下，止盈盘和赎回潮的机构行为8 （三）宽松仍可期，债市长期不必过度悲观10 三、债市策略：短期顺势而为，调整后根据安全边际和赔率变化择机参与12 四、利率市场周度复盘：资金先紧后松，宽信用预期扰动下收益率震荡上行14 （一）资金面：央行净投放大幅增加，跨月资金面由偏紧边际转松17 （二）一级发行：国债净融资由正转负，地方债净融资大幅减少，政金债净融资再度转负，同业存单净融资大幅增加17 （三）基准变动：国债期限利差大幅收窄，国开债期限利差基本维持18 �、信用市场复盘：信用债发行量环比下降，中短票收益率全线上行19 （一）一级市场：信用债发行量、净融资额环比均有所下降19 （二）二级市场：成交活跃度大幅下降，中短票收益率全线上行22 （三）期限利差和等级利差周变化24 （四）评级调整24 六、风险提示25 图表目录 图表18月国债收益率走势和事件复盘5 图表28月下旬以来，房地产调控放松、居民税收优惠政策等密集发布6 图表3降息后1-5个交易日收益率低点显现，30个交易日左右收益率或回到阶段性高 点7 图表42022年以来政策层面经历六轮“宽货币-宽信用”政策脉冲，随后进入效果观察期 .....................................................................................................................................8 图表5中债综合指数及债基指数区间涨跌幅情况8 图表6权益市场趋势上涨容易带动债市收益率调整9 图表7持续关注银行理财的二级净买卖情况9 图表89月或即将迎来利率债供给高峰9 图表99月债市需求增量或季节性边际减弱9 图表109月银行理财规模可能会季节性下降10 图表11临近四季度，基金净买入量多趋于回落10 图表122023年Q2银行负债成本依旧维持高位10 图表13银行净息差空间较为逼仄10 图表14央行公开市场提及对冲政府债券缴款次数11 图表15集中缴款时资金面取决于央行对冲情况11 图表16MLF到期余额处于5万亿元以上高位11 图表179至12月MLF到期规模在2.4万亿11 图表18跨月后资金价格明显转松12 图表198月逆回购投放较积极12 图表202022年赎回潮前的每轮政策脉冲基本导致债市收益率上行调整10-15bp12 图表2110-1y国债利差明显收窄，短端配置性价比抬升13 图表22国债各期限品种比价情况13 图表23除了1年期品种外，降准对于5年期品种的利好有所加强。14 图表24中短票3年期品种凸性较高，关注骑乘收益14 图表25本周国债收益率走势和事件复盘15 图表26上周活跃券与老券利差收窄（%，BP）16 图表27国债期货下跌和国开现券收益率上行（元，%）16 图表28央行净投放大幅增加17 图表29跨月资金面由偏紧边际转松17 图表30国债净融资由正转负17 图表31地方债净融资大幅下降17 图表32政金债净融资再度转负18 图表33同业存单净融资大幅增加18 图表34国债收益率曲线变化（%）18 图表35国开债收益率曲线变化（%）18 图表36国债期限利差变动（%，BP）18 图表37国开期限利差变动（%，BP）18 图表3810年期国债与国开隐含税率（%，BP）19 图表395年期国债与国开隐含税率（%，BP）19 图表40信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）20 图表41城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）20 图表42各品种净融资额（亿元）20 图表43发行等级分布（亿元）20 图表44发行期限分布（亿元）20 图表45发行企业性质分布（亿元）20 图表46发行行业分布（亿元）21 图表47取消发行额（亿元）21 图表48周度取消发行或发行失败21 图表49银行间信用债成交金额（亿元）22 图表50交易所信用债成交金额（亿元）22 图表51中短票收益率及信用利差周变化22 图表52中短票据收益率分位数23 图表53中短票据信用利差分位数23 图表54城投债收益率及信用利差周变化23 图表55城投债收益率分位数23 图表56城投债信用利差分位数23 图表57中短期票据期限利差变动24 图表58城投债期限利差变动24 图表59中短期票据等级利差变动24 图表60城投债等级利差变动24 图表61主体评级下调24 一、8月债市复盘：降息推动收益率下行，随后宽信用扰动下震荡偏弱调整 8月上半月，政策酝酿期数据表现不及预期，债市反应较为钝化，10年期国债收益率在2.64%附近震荡；中旬货币政策发力节奏加快，不对称降息超预期落地，货币宽松推动下盘中10年期国债活跃券收益率从2.63%下行至2.55%附近；其后5年期LPR报价持稳，“宽信用”预期降温，活跃券收益率下行至2.53%的月内低点；8月下旬，受止盈压力、稳地产政策密集落地等因素扰动，收益率震荡上行至2.55%-2.60%的区间震荡。 具体8月债市表现来看：8月上旬，央行提及“防资金空转套利”，国有大行融出规模震荡下行，通胀和贸易数据表现弱于预期，但市场反应较为钝化，债市收益率窄幅震荡运行；8月中旬，“稳增长”压力及银行负债成本高企下，央行首次政策利率不对称降息落地，略超市场预期，长端交易空间被打开；其后，5年期LPR报价超预期持稳，“宽信用”担忧短暂降温，10年期国债收益率曲线下行至2.54%附近的月内低点。8月下旬，“宽信用”政策密集出台，地产政策方面，优化个人住房贷款中住房套数认定标准，降 低首套首付比例，认房不认贷，以及存量房贷利率调整等政策持续推进；财政方面，新增专项债发行冲刺阶段，特殊再融资债券或将推出助力地方化债；提振信心方面，权益市场印花税优惠、调降融资保证金比例、规范股份减持行为、优化IPO、再融资等系列政策提振下，10年期国债收益率在2.55%-2.6%的区间震荡，截至8月31日，10年期国债收益率收于2.59%附近。 图表18月国债收益率走势和事件复盘 资料来源：Wind，华创证券 二、9月债市展望：宽信用扰动期关注超调风险，但长期不必过度悲观 （一）债市短期进入宽信用扰动期 第一，宽信用政策密集落地，尤其是房地产调控放松力度略超预期。8月15日降息落地后，债市进入新一轮政策发力期，并在8月下旬集中出台，引发债市“宽信用”担忧。特别是房地产调控放松节奏快于预期：全国层面“认房不认贷”落地、四个一线城市随后跟进；原“限购”城市的首套与二套首付比例下限下调；存量首套房贷利率下调， 刚需住房交易相关的税收优惠延期等，均提振房地产市场信心；叠加8月末房地产销售冲刺效应，预计新房成交数据开始回暖。 此外，为提振消费、增加居民可支配收入，个税抵扣项进一步扩大；区域化债方面，特殊再融资债券、央行或设立SPV工具提供贷