【债券月报】6月信用债策略月报：直面低利率，聚焦高票息挖掘机会

5月信用债市场从4月调整中逐渐修复，期间超长债发行放量以及稳地产政策预期形成阶段性扰动，当前信用债收益率基本修复至4月低点。具体来看，上旬，节后资金面均衡宽松，月初债市情绪回暖，信用债市场收益率修复明显，信用利差有所收窄。随后在特别国债发行预期及稳地产政策加码的影响下，信用债收益率小幅上行。中旬，受4月金融数据大幅不及预期影响，叠加特别国债发行计划落地且供给节奏慢于预期，债市走强。随后房地产政策“组合拳”发布，但在基本面弱修复基调下，信用债市场维持低位震荡。下旬，新一轮地产支持力度有所加码，在机构“欠配”、资金面平稳宽松的环境下，信用债收益率普遍下行，市场拉久期行情持续。 6月信用债如何选择：综合久期、交易与下沉策略，精细化挖掘增厚收益。 1、城投债：拉久期博收益策略仍可行，可结合主体资质、存量余额、成交活跃度等指标优选高流动性品种。久期方面，3y以内品种可进一步下沉，拉久期至5y则建议控制区域及主体资质；品种方面，私募债与一般企业债存在20-70BP的超额利差空间，收益挖掘机会仍值得关注；区域方面，可关注利差在80BP以上的地市机会，如枣庄、日照、菏泽、德州、咸阳等。 2、产业债：1）地产债：可结合基本面情况关注隐含评级AA及以上央国企地产债，适当控制久期。对于地产债投研精力充沛的机构，可择时参与，把握波段交易机会。2）煤炭债：整体配置性价比较低，可适当拉长久期至2y并采取骑乘策略增厚收益，同时关注其永续债品种溢价机会。3）钢铁债：当前3-5y隐含评级AA+品种较煤炭债溢价较高，值得关注，下沉需保持谨慎。 3、银行二永债：当前国股行二永债整体配置性价比不高，若出现行情调整估值波动风险较大，后续可逢高配置博弈波段操作的交易机会。对于江浙、川渝、广东等经济发达区域的城农商行，可结合主体基本面对其隐含评级AA-、AA二永债适当信用下沉，但建议控制久期。 4、ABS：收益率处于历史较低水平，但品种比价之下，仍具有一定吸引力，关注1-2yAAA、AA+品种收益挖掘机会。 一级市场回顾：净融资为年初以来最低水平，产业债申购热度环比提升 1、净融资：信用债净融资同比上升、环比下降，其中产业债净融资同比大幅上升，环比下降，城投债净融资同比、环比均下降。 2、发行特征：产业债申购热度环比上升，城投债持平，5年期及以上占比连创2015年以来新高，取消发行规模11亿元，环比下降388亿元。 二级成交复盘：城投债成交收益率普遍下行，成交活跃度环比上升 1、成交跟踪：5月城投债成交YTM环比下行，部分偏尾部区域3y以内、中间梯队5y以上品种下行明显。日均成交笔数上升，城投债成交活跃度增加。 2、异常成交：5月城投债高估值成交主要分布在山东、湖北、江苏、重庆等区域，地产债高估值成交主要为万科、龙湖、金地集团，关注挖掘机会。 评级调整与热点政策 1、评级调整情况：主体评级方面，共5家企业下调，10家企业上调。债项隐含评级方面，1家企业下调，4家企业上调。 2、政策跟踪：中央层面，稳地产政策“组合拳”推出，同时要求承接保障性住房再贷款的主体不得涉及隐债且不能是地方融资平台，月末政治局会议定调金融风险问责，进一步加强金融监管；地方层面，多地跟进出台地产新政，重点省份第二笔“统借统还”落地，化债政策有序推进。 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 一、资产荒格局或缓解，债市进入均衡调整阶段 5月信用债市场从4月调整中逐渐修复，期间超长债发行放量以及稳地产政策预期形成阶段性扰动，当前信用债收益率基本修复至4月低点。具体来看，上旬，节后资金面均衡宽松，月初债市情绪回暖，信用债市场收益率修复明显，信用利差有所收窄。随后在特别国债发行预期及稳地产政策加码的影响下，信用债收益率小幅上行。中旬，受4月金融数据大幅不及预期影响，叠加特别国债发行计划落地且供给节奏慢于预期，债市走强。随后房地产政策“组合拳”发布，但在基本面弱修复基调下，信用债市场维持低位震荡。下旬，新一轮地产支持力度有所加码，在机构“欠配”、资金面平稳宽松的环境下，信用债收益率普遍下行，市场拉久期行情持续。 展望后市，从宏观环境来看，近期各地楼市新政积极落地，“稳增长”政策持续发力下经济环境面临的积极因素边际增多。从供需结构来看，历史上5月通常为信用债供给低点，后续信用债供给或加速放量，且随着禁止手工补息带来的广义基金、银行理财等资金集中转移效应逐渐减弱，“资产荒”格局或边际缓解。当前信用债收益率已修复至4月低点附近，进一步下行的动力边际减弱，债市或逐渐进入均衡调整阶段，后续更需通过综合运用久期、交易及下沉等多种策略增厚投资收益。 图表15月债市逐渐修复，当前信用债收益率与利差接近4月低点 二、一级市场回顾：净融资为年初以来最低水平，产业债申购热度环比提升 5月产业债一级市场申购热度高于4月，城投债基本持平。5年期及以上信用债发行占比明显增加，为2015年以来各月份最高水平。信用债净融资同比上升、环比下降，其中产业债净融资同比大幅上升，环比下降，城投债净融资同比、环比均下降。 （一）信用债：净融资同比上升、环比下降，产业债申购热度较上月有所上升 5月信用债整体净融资规模同比上升、环比下降。具体看，5月信用债净融资322亿元，同比上升1849亿元，环比下降1538亿元，为年初以来各月最低水平。其中，产业债净融资696亿元，同比上升2047亿元，环比下降1304亿元，发行占比由4月的57%上升至61%。 产业债申购热度较上月有所上升，城投债基本持平。5月信用债共发行749只，投标（申购）数据可得的债券有392只。其中，产业债250只，发行火热（申购倍数大于等于2，下同）的共115只，所占比例为46%，较上月42%有所上升；城投债142只，发行火热的共109只，所占比例为77%，与上月基本持平。 图表2 5月信用债净融资同比上升、环比下降 图表3 5月产业债净融资同比上升、环比下降 （二）城投债：净融资同比、环比均下降，近半数省份净融资同比下降 城投债压降计划推行之下，5月全国城投债净融资持续为负，净融出374亿元，同比减少198亿元，近半数省份净融资同比下降，整体缩量较为明显。其中江苏、河南分别同比下降超100亿元，而北京同比上升140亿元。从环比变化来看，一揽子化债政策以来，监管对城投平台严控新增融资，城投债净融资自2023年9月开始连续4个月环比下降，其中11-12月净融资为负，且缺口有所扩大，1月趋势呈现反弹，环比大幅提升，净融资由负转正，3-5月净融资持续下行，缺口进一步扩大。 图表4 5月城投债净融资同比、环比均下降 图表55月京赣鲁云沪城投净融资位居前五(亿元) （三）融资期限：5年期及以上发行占比达2015年以来最高水平 5月5年期及以上发行占比由29%上升至32%，为2015年以来各月份最高水平，加权平均发行期限为3.21年，较4月有所下降。当前低利率环境下，部分发债主体发行长期限信用债，锁定长期债务融资成本。 图表6各期限信用债发行规模 （四）取消发行情况：5月取消发行规模环比大幅下降 5月信用债取消发行规模为14.5亿元，较上月大幅下降384亿元。 图表7各月信用债取消发行规模情况 三、二级成交复盘：城投债成交收益率普遍下行，成交活跃度环比上升 化债政策推进下，城投债依然是挖收益的重要板块，5月各期限平均成交收益率环比普遍下行，成交活跃度环比上升。城投债折价成交规模环比下降，高估值成交主要分布在山东、湖北、江苏、重庆等区域；城投低估值成交主要分布山东、四川、重庆等区域。地产债高估值成交和低估值成交主要集中于万科、重庆龙湖、金地集团等。5月稳地产政策“组合拳”推出，多地地产新政陆续落地，万科获多家银行信贷支持，但市场对地产行业偏弱基本面的风险担忧情绪仍存，后续地产债融资环境改善仍需房地产宽松政策持续发力。 （一）城投债成交跟踪：区域表现分化，尾部区域短端下沉、中间梯队拉久期 成交收益率方面，不同区域表现分化。多个偏尾部区域短端品种表现较优，辽宁、广西、甘肃、宁夏等区域1年以内成交收益率环比下行超40BP，内蒙古、青海、甘肃等区域1-2年期成交收益率环比下行超30BP，云南、广西、青海、吉林等区域2-3年期成交收益率下行超40BP。中间梯队区域中，四川、陕西、河南、湖北区域5年期以上成交收益率环比下行超30BP，反映出市场在中间梯队拉久期增厚收益。 图表8 5月各省城投债成交Y情况 成交活跃度方面，各期限城投债日均成交笔数普遍上升。分区域来看，城投债成交增量主要来自山东、江苏、四川、广东等区域，部分偏尾部区域成交小幅减少。 图表9 5月各省城投债成交笔数情况 （二）异常成交前十大活跃主体 5月城投债前十大低估值成交活跃主体成交金额高于前十大高估值成交活跃主体成交金额。城投债高估值成交主体主要为山东、湖北、江苏、重庆等区域，低估值成交主体分布于山东、四川、重庆等区域。地产行业高估值成交主体和低估值成交主体主要集中于万科、重庆龙湖、金地集团等。钢铁债方面，内蒙古包钢股份高估值成交0.2亿元，河钢集团低估值成交3.08亿元。煤炭债本月无高低估值成交主体。 图表105月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体 图表115月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体 （三）城投债折价成交情况 5月折价成交城投主体共6家，较上月持平。城投债折价成交总额为0.5亿元，环比下降0.96亿元。 图表12近两月折价成交城投平台区域分布 图表135月折价成交城投平台概况 四、评级调整及热点政策跟踪 评级调整方面，月内共发生5起主体评级下调事件，10起主体评级上调事件；1家企业债项隐含评级下调，4家企业债项隐含评级上调。热点政策方面，中央层面，稳地产政策“组合拳”推出，同时要求承接保障性住房再贷款的主体不得涉及隐债且不能是地方融资平台，月末政治局会议定调金融风险问责，进一步加强金融监管；地方层面，多地跟进出台地产新政，重点省份第二笔“统借统还”落地，化债政策有序推进。 （一）评级调整：下调主要为地方国有企业 从主体评级来看，5月发生5起主体评级下调事件，10起主体评级上调事件。下调企业包括2家城投主体、1家地方国企、1家民企以及万科；上调企业主要为多家产业主体。 图表145月主体评级下调企业概览 图表155月主体评级上调企业概览 从隐含评级来看，5月1家企业债项隐含评级下调，4家企业债项隐含评级上调。 其中调低企业为1家房地产公司，调高企业主要为城投。 图表165月债项隐含评级下调企业概览 图表175月债项隐含评级上调企业概览 （二）政策跟踪：稳地产政策“组合拳”推出，政治局会议定调金融风险问责 从中央政策来看，主要有以下重大政策： 1、城投方面，1）金融监管总局非银机构监管司发文强调推动金融租赁公司积极稳妥退出融资平台业务，严禁将不适格租赁物进行重组、续作，后续金租公司的城投业务或加速缩量，进一步加快业务转型。2）国务院政策例行吹风会强调承接保障性住房再贷款的国有企业及所属集团不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台，同时应具备银行授信要求和授信空间，收购后迅速配售或租赁。 2、地产方面，1）央行5月17日推出一系列“稳地产”政策，包括需求侧（限贷放松）和供给侧（设立保障性住房再贷款、鼓励地方回收土地）两方面。具体包括：①取消全国首套房、二套房商业贷款利率政策下限；②下调公积金贷款利率；③降低首套和二套首付比例；④设立3000亿保障性住房再贷款，按利息1.75%、本金的60%发放贷款，带动银行贷款5000亿，用于鼓励地方国企收购已建成、未出售商品房，用于配售型或配租型保障性住房。2）在全国切实做好保交房工作视频会议上，国务院有关领导表示鼓励地方政府以收回、收购等方式处置已出让的闲置存量住宅用地，纾困资金困难的房企；鼓励商品房库存较多的城市，政府以需定购，以合理价格收购商品房用作保障性住房。 3、金融方面，月末中央