固定收益周报：短期内，利率中枢或维持相对低位

证 券 研2024年03月03日 究 报短期内，利率中枢或维持相对低位 告 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 投资要点 —固定收益周报 相关研究 固定收益研究 ▌短期内，利率中枢或维持相对低位 近期，2月PMI数据公布，制造业采购经理指数（PMI）为 49.1，比上月下降0.1个百分点。非制造业商务活动指数为 51.4，比上月上行0.7个百分点。 制造业PMI小幅回落，非制造业PMI回升。2024年2月官方制造业PMI为49.5，较前值下降0.1个百分点，但相较2011年以来春节月份较上月PMI下行中位数在-0.3%的左右，下行幅度不大。新订单为49，与前值持平。进出口双双走弱，新出口订单自47.2回落0.9个百分点至46.3，进口订单自 46.7回落0.3个百分点至46.4。或受到春节影响，产成品和原材料库存均回落，其中产成品库存自49.4回落至47.9，原材料库存自47.6回落至47.4。采购回落，原材料购进价格回落而出厂价格回升。 目前，信用扩张的持续性或仍需更多数据配合印证，短期内，利率中枢或维持相对低位。 海外债市收益率方面，2月28日以来，美债利率明显下行， 10Y美债利率自2月27日的4.31%左右下行至3月1日的 4.19%左右，同期2Y美债利率自4.7%左右下行至4.54%左右。 美债收益率近期持续下行，或是受到2月29日公布的PCE继续走低影响，2月29日的美国可支配收入增速下行，3月1日公布的2月ISM制造业PMI和密歇根大学消费者信心指数也双双下行，但美国2月Markit制造业PMI则出现了显著上行。 PCE数据方面，1月美国PCE同比自2.6%下行至2.4%，连续4个月下行；1月美国核心PCE同比自2.94%下行至2.85%，连续6个月下行。美国个人可支配收入方面，1月名义增速自6.4%降至4%，实际增速自3.7%降至1.6%。PMI方面，2月美国服务业PMI自52.5降至51.3，ISM制造业PMI自49.1降至47.8，Markit制造业PMI自50.7升至52.2。2月美国 密歇根大学消费者信心指数自79降至76.9。 整体来看，美国通胀延续下行趋势，但短期来看经济尚未出现明显走弱，随着一季度超额储蓄逐步消耗，美国通胀及利率或继续下行。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、短期内，利率中枢或维持相对低位4 2、高频数据跟踪6 3、债券市场回顾9 4、风险提示10 图表目录 图表1：制造业新订单与前值持平（%）5 图表2：企业PMI走势分化（%）5 图表3：库存下行（%）5 图表4：PMI价格分项（%）5 图表5：中国PMI主要分项与前值对比（%）5 图表6：美债收益率下行（%）5 图表7：美国PCE和核心PCE同比下行（%）6 图表8：美国人均可支配收入同比下行（%）6 图表9：韩国和越南出口增速（%）6 图表10：全球PMI一览（%）6 图表11：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）7 图表12：CCFI和BDI指数7 图表13：14城二手房成交面积总计（万平方米）7 图表14：100大中城市土地成交（万平方米）7 图表15：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）7 图表16：浮法玻璃库存（万重量箱）7 图表17：水泥价格指数8 图表18：水泥库容比与历史对比（%）8 图表19：钢材价格指数8 图表20：螺纹钢库存与历史对比（兰格钢材库存指数）8 图表21：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）8 图表22：沥青库存与历史对比（万吨）8 图表23：利率债周度变动（%）9 图表24：资金利率周度变动（%）9 图表25：信用利差跟踪（%）9 1、短期内，利率中枢或维持相对低位 近期，2月PMI数据公布，制造业采购经理指数（PMI）为49.1，比上月下降0.1个百分点。非制造业商务活动指数为51.4，比上月上行0.7个百分点。 制造业PMI小幅回落，非制造业PMI回升。2024年2月官方制造业PMI为49.5，较前值下降0.1个百分点，但相较2011年以来春节月份较上月PMI下行中位数在-0.3%的左右，下行幅度不大。 新订单为49，与前值持平。进出口双双走弱，新出口订单自47.2回落0.9个百分点至 46.3，进口订单自46.7回落0.3个百分点至46.4。或受到春节影响，产成品和原材料库存均回落，其中产成品库存自49.4回落至47.9，原材料库存自47.6回落至47.4。 采购回落，原材料购进价格回落而出厂价格回升。生产指数自51.3降至49.8，采购指数自49.2降至48。原材料购进价格回落而出厂价格回升，主要原材料购进价格指数自 50.4降至50.1；出厂价格指数自47升至48.1。 非制造业PMI回升，服务业回升而建筑业回落。非制造业PMI自50.7升至51.4，较前值上升0.7个百分点，其中建筑业下降0.4个百分点至53.5，服务业上升0.9个百分点至51。 目前，信用扩张的持续性或仍需更多数据配合印证，短期内，利率中枢或维持相对低位。 海外债市收益率方面，2月28日以来美债利率明显下行，10Y美债利率自2月27日的 4.31%左右下行至3月1日的4.19%左右，同期2Y美债利率自4.7%左右下行至4.54%左右。 美债收益率近期持续下行，或是受到2月29日公布的PCE继续走低影响，2月29日的美国可支配收入增速下行，3月1日公布的2月ISM制造业PMI和密歇根大学消费者信心指数也双双下行，但美国2月Markit制造业PMI则出现了显著上行。 PCE数据方面，1月美国PCE同比增速自2.6%下行至2.4%，连续4个月下行；1月美国核心PCE同比增速自2.94%下行至2.85%，连续6个月下行。美国个人可支配收入方面，1月名义增速自6.4%降至4%，实际增速自3.7%降至1.6%。PMI方面，2月美国服务业PMI自 52.5降至51.3，ISM制造业PMI自49.1降至47.8，Markit制造业PMI自50.7升至52.2。2月美国密歇根大学消费者信心指数自79降至76.9。 整体来看，美国通胀延续下行趋势，但短期来看经济尚未出现明显走弱，随着一季度超额储蓄逐步消耗，美国通胀及利率或继续下行。 图表1：制造业新订单与前值持平（%）图表2：企业PMI走势分化（%） 非制造业PMI:建筑业:新订单% PMI:新订单%PMI:新出口订单% 65非制造业PMI:服务业:新订单% 60 55 50 45 40 35 30 25 20 2018/22019/22020/22021/22022/22023/22024/2 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：库存下行（%）图表4：PMI价格分项（%） PMI:产成品库存 PMI:主要原材料购进价格 PMI:新订单 差值：产成品库存-新订单，右轴 PMI:出厂价格 PMI:原材料购进价格-PMI:出厂价格 6020 8014 55157012 106010 50 508 5 45406 0 304 40 (5) 202 35(10)100 30 2014/72016/72018/72020/72022/7 资料来源：Wind，华鑫证券研究 (15) 0-2 2014/42016/42018/42020/42022/4 资料来源：Wind，华鑫证券研究 5.5 美国:国债收益率:10年% 美国期限利差:10年-2年右轴 0.0 (0.1) 5.0 (0.2) (0.3) 4.5 (0.4) (0.5) 48.供8货商配送 订单 4.0 (0.6) (0.7) 3.5 (0.8) (0.9) 原材料库存 3.0 2023/10 (1.0) 47.4 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 图表5：中国PMI主要分项与前值对比（%）图表6：美债收益率下行（%） 49.0 51.0 2023年12月2024年1月2024年2月 美国:国债收益率:2年% 生产 55 非制造业 50 45 40 新订单 35 时间30新�口 从业人员 产成品库存 49.8 46.3 47.9 47.5 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表7：美国PCE和核心PCE同比下行（%）图表8：美国人均可支配收入同比下行（%） 8美国:PCE:当月同比%美国:核心PCE:当月同比% 7 6 5 4 3 2 1 0 20 美国:人均可支配收入:季调:折年数:同比% 美国:人均可支配收入(不变价):季调:折年数:同比% 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 2012/52014/52016/52018/52020/52022/5 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、高频数据跟踪 外需方面，韩国2月出口增速自1月的18%左右降至4.8%左右，出口增速受到春节影响，且考虑到2023年12月增速在5%，2月出口增速相对稳定。越南2月出口增速自1月的33.9%左右降至-4.1%左右。 内需方面，人员流动节后回升，一手房成交维持低位，二手房成交维持在与历年同期接近水平。 图表9：韩国和越南出口增速（%）图表10：全球PMI一览（%） 韩国:出口总额:同比 越南:出口总额:同比 2024/022024/012023/122023/112023/10 80 美国47.849.147.146.746.7 60欧元区46.546.644.444.243.1 德国42.545.543.342.640.8 40法国47.143.142.142.942.8 英国47.547.346.247.244.8 20日本47.248.047.948.348.7 越南 50.4 50.3 48.9 47.3 49.6 巴西 52.8 48.4 49.4 48.6 印度 56.9 56.5 54.9 56.0 55.5 俄罗斯 54.7 52.4 54.6 53.8 53.8 中国 49.1 49.2 49.0 49.4 49.5 韩国51.249.950.049.8 0 (20) (40) 2009/112012/112015/112018/112021/11 全球50.049.049.348.8 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表11：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）图表12：CCFI和BDI指数 8,000 6,000CCFI:综合指数波罗的海干散货指数(BDI) 7,000 6,000 5,000 5,000 4,000 4,000 3,000 3,000 2,000 1,000 2,000 1,000 2020 2023 2021 2024 2022 00 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 2019 2022 2020 2023 2021 2024 图表13：14城二手房成交面积总计（万平方米）图表14：100大中城市土地成交（万平方米） 201920202021 45 12,000 40 3510,000 308,000 25 6,000 20 154,000 102,000 5 0 202220232024 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 01/0103/0105/0107/0109/0111/01 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表15：市场价:浮