固定收益专题：城投短债，还有哪些可以选择？

今年七月中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化 债方案”。以特殊再融资债置换隐性债务为代表的化债方案使得城投债，尤其是短 端城投债收益率快速下行。目前为止落地的化债方案主要涉及隐性债务的风险防 范，但从各地银行普遍性的政企框架协议内容来看，银行端债务风险的缓释可能也 囊括经营性债务的置换，而这为中期城投债务的安全性提供了保障。银行端对经营 性债务的缓释使得市场投资逻辑可以适当拉长，例如2025年之前的城投债似乎可 以重点关注和参与，本文主要梳理2025年之前到期（含行权）的存量城投债收益 率分布情况，并分析其性价比。 以估值和期限两个维度，本文将城投债筛选为8个区间。再根据省份划分分别对 在八大区间内的存量债券进行分析，作为市场的参考。 对于2025年前到期的城投债，总体来看：1）第一梯队为估值区间在0%-3%的省 份，主要上海、北京等强省份；2）第二梯队为估值水平在3%-4%的省份，经济基 本面也相对较好，但内部有所分化，部分区域近几年杠杆上得过快；3）第三梯队 为估值水平在4%-5%的省份，主要位于中西部区域；4）第四梯队为估值水平在 5%-6%，这些地区存在一定的债务风险；5）第五梯队为估值水平在6%以上的地 区，主要为云南、贵州等弱资质地区，市场密切关注的地区集中于此。 根据不同的期限和估值区间，并且选取其中的可重点关注的区域予以讨论： （1）1Y内中[3%,4%)：江苏、浙江。江苏省该区间存量债主要分布在泰州市、南 京市、盐城市；浙江省该区间存量债主要集中在湖州市、绍兴市、宁波市；江苏、 浙江基本面的支撑力度大，债务风险较小。（2）1Y内中[4%,5%)：湖南、四川。 湖南省该区间存量债主要分布在株洲市，四川省该区间存量债主要分布在成都市； 株洲市是长株潭都市圈中的核心城市，成都市是成渝地区双城经济圈和成都都市 圈内的核心城市，近年均积极推进新型工业化。（3）1Y内中[5%,6%)：天津、江 西赣州。天津近年金融资源不断涌入，助力化债。赣州是江西省重点发展的地级市 之一，相关债务管控措施也在同步进行，在可控的风险下，存在一定的机会。（4） 1Y内中[6%,+∞)：山东、湖南。山东省近年注重债务管控，且中央三度发文支持 山东省经济发展。郴州、湘潭、株洲背靠湖南省，在债务风险管控方面均有一定的 措施。（5）1-2.2Y内中[3%,4%)：浙江。浙江省该区间存量债主要集中在宁波市 和绍兴市，浙江基本面的支撑力度大，债务风险较小。（6）1-2.2Y内中[4%,5%)： 湖南、四川。湖南省该区间存量债主要分布在株洲市和永州市；四川省该区间存量 债主要分布在成都市，且区县级平台分布较多。（7）1-2.2Y内中[5%,6%)：湖南、 重庆。湖南省该区间存量债主要分布在株洲市国家级园区平台和怀化市市级平台。 重庆该区间存量债主要集中在区县级平台，具有较高的收益，可以适当下沉。（8） 1-2.2Y内中[6%,+∞)：山东、四川。山东省该区间存量债主要分布在潍坊市和济 宁市；四川该区间存量债主要分布在成都市区县级平台，成都市在四川省有绝对领 先地位，可适当考虑下沉。 风险提示：政策不及预期：化债政策落地进展不及预期；城投估值可能会反弹：赎 回压力和债市环境可能导致估值反弹。 1.一揽子化债方案下的中期择券逻辑 今年七月中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。 以特殊再融资债置换隐性债务为代表的化债方案使得城投债，尤其是短端城投债收益率快速下行。目前为止落地的化债方案主要涉及隐性债务的风险防范，但从各地银行普遍性的政企框架协议内容来看（详见报告《银行化债如何启动？—政银合作协议的角度》），银行端债务风险的缓释可能也囊括经营性债务的置换，而这为中期城投债务的安全性提供了保障。毕竟隐性债务经过5年的化解风险已得到充分缓释，城投更多的风险可能存在于经营性债务。银行端对经营性债务的缓释使得市场投资逻辑可以适当拉长，例如2025年之前的城投债似乎可以重点关注和参与，本文主要梳理2025年之前到期（含行权）的存量城投债收益率分布情况，并分析其性价比。 以估值和期限两个维度，本文将城投债筛选为8个区间。再根据省份划分分别对在八大区间内的存量债券进行分析，作为市场的参考。 对于2025年前到期的城投债，总体来看：1）第一梯队为估值区间在0%-3%的省份，主要上海、北京等强省份；2）第二梯队为估值水平在3%-4%的省份，经济基本面也相对较好，但内部有所分化，部分区域近几年杠杆上得过快；3）第三梯队为估值水平在4%-5%的省份，主要位于中西部区域；4）第四梯队为估值水平在5%-6%，这些地区存在一定的债务风险；5）第五梯队为估值水平在6%以上的地区，主要为云南、贵州等弱资质地区，市场密切关注的地区集中于此。 2.全国各省短端城投债估值分布 哪些短端有性价比？根据不同的期限和估值区间，并且选取其中的可重点关注的区域予以讨论： 对于期限在1年以内的城投债，根据不同估值范围，我们将全国所有省份分为5梯队： 1）第一梯队为估值水平在0%-3%的省份，主要为基本面较强的区域，如广东（2.62%）、上海（2.69%）、北京（2.73%）等地，此外福建（2.86%）、浙江（2.91%）、江苏（2.98%）也进入到第一梯队；2）第二梯队为估值水平在3%-4%的省份，主要为海南（3.02%）、安徽（3.04%）、湖北（3.29%）等地，这些地区经济基本面也相对较好，但内部有所分化，部分区域近几年杠杆上得过快；3）第三梯队为估值水平在4%-5%的省份，主要为甘肃（4.06%）、陕西（4.22%）、山东（4.28%）等省份；4）第四梯队估值水平在[5%,6%)的省份，仅有广西（5.63%）一个省份；5）第五梯队估值水平在6%以上，包括云南（6.45%）、贵州（8.65%）、青海（9.59%）等弱资质地区，市场密切关注的地区集中于此。 而对于在1-2年的城投债，根据不同估值范围，我们将全国所有省份分为5个梯队：1）第一梯队为估值水平在0%-3%的省份，主要包括上海（2.96%）、北京（2.99%）等经济强省；2）第二梯队为估值水平在3%-4%的省份，为广东（3.04%）、山西（3.24%）、海南（3.17%）等地；3）第三梯队为估值水平在4%-5%的省份，主要为河南省（4.01%）、湖南（4.26%）、甘肃（4.58%）等地；4）第四梯队估值水平在5%-6%，分别为吉林（5.52%）、宁夏（5.23%）、辽宁（5.81%）；5）第五梯队为估值水平在6%以上的地区，分别为广西（6.51%）、云南（7.69%）、贵州（9.69%）、青海（10.77%）。 23年七月中央政治局会议为“有效防范化解地方债务风险”制定实施一揽子化债方案，10月特殊再融资债落地，目前披露发行超过1万亿，特殊再融资债发行缓解地方政府债务短期偿付压力，有利于稳定市场，但并未解决地方长期偿付能力问题，在短期改善而长期尚未明朗的情况下，短端快速下沉仍是主要策略。对于1Y以内的城投债，估值水 P.3 平在0%-3%的省份均所抬升；估值水平在3%-4%的省份除了海南、安徽、内蒙古和湖北估值上行，其余省份估值均有不同幅度改善；此外，估值水平在4%以上的省份，除了甘肃估值小幅上行，其余省份估值均有不同幅度改善。其中，第一梯队自7月31日以来估值幅度均在26bp以内；第二梯队的天津估值改善幅度达278bp，下行幅度居全国最高；第三梯队估值变化幅度在-29-3bp之间；第五梯队中云南估值修复明显，下行了222bp。 对于1-2.2Y的城投债，第一梯队和第二梯队部分省份估值走高，其余估值改善的省份中，天津（-212bp）、贵州（-112bp）广西（-85bp）、等省份改善相对更为明显。 图表1：1Y和1-2.2Y全国各省份平均估值情况及估值变化 具体到地级市层面来看，改善明显的区域主要在贵州、广西等重债省份。对于1Y以内的城投债，改善幅度最高的前50个区域主要分布在贵州（6个）、云南（6个）、湖南（5个）、山东（4个）、四川（4个）、广西（4个）等省份。对于1-2Y的城投债，改善幅度最高的前50个区域主要分布在广西（6个）、四川（6个）、贵州（5个）、云南（4个）、河南（4个）等省份。 图表2：7月31日以来1Y以内和1-2.2Y城投债估值改善幅度排名前50的地区 3.2025年末前到期（含行权，下同）的城投债哪些有性价比？ 3.11Y内中[3%,4%) 在期限为1年内，收益率在3%-4%的城投债中，江苏存量债规模最大。江苏（3491亿元）、天津（1863亿元）、浙江（1228亿元）、河南（1160亿元）、山东（1081亿元）存量债规模均为千亿级。此外，湖南（854亿元）、江西（721亿元）、重庆（710亿元）、湖北（511亿元）存量债规模也较大，均在500亿元以上。可以重点关注江苏、浙江： 1）江苏：江苏省在此区间内存量规模最多，从地级市来看，存量债主要分布在泰州市（623亿元）、南京市（442亿元）、盐城市（308亿元）；从平台行政级别来看，存量债主要集中在区县级平台（1694亿元）和国家级园区平台（900亿元）。江苏省经济财力在全国范围内名列前茅，2022年GDP排名第二，财政自给率排名第六，并且近年来江苏十分重视债务管控，在风险可控的情况下，可以提供较好的收益。 2）浙江：浙江在此区间的存量债规模达1228亿元。从地级市来看，存量债主要集中在湖州市（355亿元）、绍兴市（287亿元）、宁波市（124亿元）；从平台行政级别来看，存量债主要集中在区县级平台（937亿元），占所有存量的76%。湖州市、绍兴市、宁波市可选的区县级平台较多。浙江省作为东部沿海省份，经济实力在全国位居前列，2022年GDP排名第四，财政自给率排名第五；宁波、温州、绍兴的GDP在全省范围内排名分别为第二、第三、第四。同时，近年来浙江省积极发展四大都市圈，绍兴、温州、宁波等地级市均积极推动经济高质量发展，基本面的支撑力度大，债务风险较小。 图表3：1Y以内且估值在[3%,4%)存量债规模情况（亿元） 3.21Y内中[4%,5%) 在期限为1年内，收益率在4%-5%的城投债中，山东（561亿元）存量债规模最大。 河南（454亿元）次之，湖南（344亿元）、江苏（338亿元）、四川（300亿元）存量债规模均在300亿元以上。山东省的存量债主要集中在省级平台及青岛市区县级平台； 河南省存量债主要集中在商丘市、许昌市、安阳市等市级平台及郑州市区县级平台、开封市园区级平台；湖南省存量债主要集中在区县级平台和国家级园区，株洲市存量债规模较大；江苏省存量债主要集中在区县级平台，徐州市、盐城市存量债规模较大；四川省存量债主要集中在成都市的区县级平台。可以重点关注湖南、四川： 1）湖南：湖南省在此区间的存量规模达344亿元，从平台级别来看，存量债主要集中在国家级园区、区县级平台和市级平台。从地级市来看，存量债主要分布在株洲市（124亿元），株洲市作为长株潭都市圈中的核心城市，近年来加快产业转型升级，积极发展经济，未来具有一定的发展潜力；除株洲市外，怀化市（52亿元）、湘潭市（41亿元）可供选择的债券规模也较多。 2）四川：四川省在此区间有300亿元的存量规模，从平台级别来看，四川省内存量债主要集中在区县级平台和市级平台。从地级市看，存量债主要分布在成都市（118亿元），作为成渝地区双城经济圈和成都都市圈内的核心城市，成都市积极推进新型工业化，助力经济圈的建设，而绵阳市作为2022年全省范围内GDP仅次于成都市的地区也有26亿元的存量债可供选择。 图表4：1Y以内且估值在[4%,5%)存量债规模情况（亿元） 3.31Y内中[5%,6%) 在期限为1年内，收益率在5%-6%的城投债中，山东（250亿元）、天津（168亿元）、江西（136亿元）的存量债规模较大。山东存量债