Global Vision第五期：当前美股是否面临泡沫？

│ 当前美股是否面临泡沫？ 作者 分析师：杨灵修 证券研究报告 2024年03月03日 ——GlobalVision第五期 美股市场走牛由什么驱动？ 2023年至今美股涨幅较大，驱动因素由美债与盈利预期轮动。而仅从年初至今来看，美股涨幅主要由估值贡献，在美债利率持续走高背景下，盈利预期上调或驱动估值抬升。从结构来看，美股强势上涨的背后由M7带动，如果将M7作为整体进行比较，其市值规模仅次于美国市场，高于世界其余国家与地区。同美股市场整体相近，M7上涨行情中估值仍为主要贡献，盈利预测不断提升支撑“拔估值”。 当前美股是否面临泡沫？ 美股在经历了前期大幅上涨后，当前是否被过度高估？为解答这一问题，我们从下述四个视角进行观察。从整体来看，席勒市盈率、标普500收盘价/美国GDP现价两个指标反应美股整体当前位居高位，从市场来看，当前美股集中度、广度均接近历史泡沫时期。从估值来看则有所不同，以M7为首的龙头相较于其余泡沫时期，估值相较顶峰仍有空间。从基本面来看，本轮行情整体基本面支撑度较好，显著优于2000年互联网泡沫时期。 美股后续或将如何演绎？ 综合上述四个视角观察，我们认为美股当前处于高位，但相较泡沫化或仍有距离。美股涨幅较高、估值处于高位，或主要由于结构问题与强劲的增长预期，当前标普500的盈利预测增速显著高于过去20年水平。展望后市，结合英伟达财报公布后的市场反应，我们认为业绩超预期的公司或仍有向上空间，后续M7个股或延续年初至今的分化走势。 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003邮箱：zhangxc@glsc.com.cn 联系人：付祺泰 邮箱：fuqt@glsc.com.cn 投资策略 策略专题 风险提示：龙头公司业绩不及预期；AI产业发展不及预期；美联储加息超预期变化。 相关报告 1、《【国联研究】2024年3月金股组合》2024.02.28 2、《产业主题历史对比，AI估值到哪了？：——产业面面观第14期》2024.02.27 正文目录 1.当前美股是否面临泡沫？4 1.1美股市场走牛由什么驱动？4 1.2当前美股是否面临泡沫？6 1.3美股后续或将如何演绎？8 2.全球数据观察10 2.1全球宏观经济数据一览10 2.2全球大类资产数据一览11 3.风险提示22 图表目录 图表1：2023年至今美股主要指数走势5 图表2：标普500股价贡献因素拆解5 图表3：纳斯达克股价贡献因素拆解5 图表4：标普500涨幅主要由头部科技股贡献6 图表5：如果将M7作为整体同其余国家、地区市场比较，市值体量已达到世界第二 （单位：万亿美元）6 图表6：M7股价贡献因素拆解6 图表7：2024年M7盈利增速预测较高（%）6 图表8：标普500席勒市盈率相对较高7 图表9：标普500收盘价/美国GDP现价处于高位7 图表10：美股市值Top10%占总市值比重接近历史高点7 图表11：标普500VS标普500等权处于高位7 图表12：整体法下泡沫时期7只龙头个股估值情况8 图表13：泡沫时期龙头个股相较其余行业PE溢价8 图表14：2000年VS2023年头部科技公司资本回报率8 图表15：2000年VS2023年头部科技公司平均净利润率8 图表16：标普500整体盈利预测不断上调9 图表17：2024年美股M7涨幅明显出现分化9 图表18：英伟达盈利预测在2023年后持续增长9 图表19：英伟达在财报超预期后，各投行上调目标价（单位：美元）9 图表20：G7、中国、印度OECD综合领先经济指标分别录得99.79、101.38、99.74 ....................................................................10 图表21：美国、欧洲、日本花旗经济意外指数上升，中国花旗经济意外指数下降 ....................................................................10 图表22：美国、欧元区ZEW经济景气指数上升，中国ZEW经济景气指数下降10 图表23：美国经济指数（WEI）、WEI_4WMA、WEI_13WMA上升10 图表24：美国通胀预期较此前下降11 图表25：联邦利率期货显示2024年3月基准利率维持不变的概率为96.0%，年内降息4次11 图表26：全球制造业PMI触及50荣枯线，主要发达国家制造业PMI仍在荣枯线下方11 图表27：主要新兴国家制造业PMI中，俄罗斯、印度、越南、巴西位于荣枯线上方，中国位于荣枯线下方11 图表28：美国金融条件指数较此前回落11 图表29：欧元区、日本金融条件指数较此前回落11 图表30：截至2月23日，全球大类资产周度表现（%）12 图表31：截至2月23日，全球主要股票市场指数跌幅13 图表32：截至2月23日，全球主要权益市场PE以及十年期分位数13 图表33：截至2月23日，全球主要股票市场二级行业涨跌幅14 图表34：截至2月23日，全球主要股票市场二级行业估值情况14 图表35：截至2月23日，A股、美股小盘占优，港股、欧洲、日本大盘占优.15图表36：截至2月23日，A股、美股价值风格占优，日本、欧洲成长风格占优，港股表现均衡15 图表37：标普500指数12个月动态P/E为20.6倍，位于2006年以来均值+1*标 准差上方15 图表38：纳斯达克指数12个月动态P/E为29.3倍，位于2007年以来均值+1*标准差上方15 图表39：恒生指数12个月动态P/E为7.9倍，位于2013年以来均值-1*标准差下方15 图表40：欧洲Stoxx600指数12个月动态P/E为12.6倍，位于2006年以来均值下方15 图表41：日经225指数12个月动态P/E为22.2倍，位于2006年以来均值上方 ....................................................................16 图表42：MSCI新兴市场指数12个月动态P/E为12.0倍，位于2006年以来均值上方16 图表43：美股风险溢价位于近三年均值-1*标准差下方16 图表44：港股风险溢价位于近三年均值+1*标准差附近16 图表45：标普500指数未来12个月EPS一致预期上升16 图表46：恒生指数未来12个月EPS一致预期上升16 图表47：截至2月23日，中国、美国、日本、英国、法国10年期国债利率下行， 德国10年期国债利率上升17 图表48：截至2月23日，OIS-SOFR利差收窄至24.6bp17 图表49：截至2月23日，美债期限利差10Y-2Y倒挂加深17 图表50：截至2月23日，VIX、恒指波幅指数和日经波动率指数回落18 图表51：截至2月23日，CBOE美股看跌看涨期权成交量比10DMA持平18 图表52：截至2月23日，iShares中国大盘股ETFlog_PCR上升18 图表53：截至2月23日，恒生指数log_PCR微降18 图表54：截至2月23日，RSI(14天）显示欧洲Stoxx50、日经225、MSCI新兴市场指数达到超买，标普500、沪深300接近超买18 图表55：截至2月23日，北向资金周度净流入106.96亿元，南向资金周度净流 入182.95亿元19 图表56：截至2月23日，北向资金主要流入银行、食品饮料，流出计算机、传媒 ....................................................................19 图表57：截至2月23日，南向资金主要流入非银金融、通信，流出纺织服饰、传媒19 图表58：北向持仓占行业总市值比重变化（%）20 图表59：南向持仓占行业总市值比重变化（%）21 图表60：北向资金持仓各行业占比变动22 图表61：北向重仓行业资金累计流入（亿元）22 1.当前美股是否面临泡沫？ 1.1美股市场走牛由什么驱动？ 1.1.1美股持续上行，估值与盈利预期或为主导因素 2023年至今美股涨幅较大，驱动因素由美债与盈利预期轮动。回顾2023年至今美国主要股指的市场表现，纳斯达克指数持续上涨，2023年全年涨幅达44.87%，2024年至今涨幅录得6.56%。整体来看，美股2023年走势主要历经四个阶段，分别是年初至4月初的美债主导期、4月至8月初的盈利预期主导期（背离期）、8月初至2023年末的债主导期、2024年至今的盈利预期主导期。 第一阶段核心是美债主导。年初美股通胀缓和，市场关于下半年的降息预期较为强烈；美股企业业绩发布叠加ChatGPT催化，市场逐步走强；后续硅谷银行暴雷，市场恐慌情绪扩散，出现短暂下行。随着美国政府的积极救助举措，市场恐慌情绪缓解，重回上涨区间。3月底美联储再次加息，偏离市场预期。 第二阶段主要是盈利主导。4月美股一季报发布，美国主要科技巨头盈利强劲，超市场预期，同时海外巨头纷纷布局AI业务拓展商业版图，提振市场信心，盈利预期上调催化股价持续攀升，带动股价上涨。 第三阶段重回美债主导阶段，股债再度负相关。在后续通胀、就业、薪资数据持续超预期降温，同时11月FOMC会议态度转鸽后，市场认为加息终点已然确立，美债提前反映降息预期，市场重回上涨区间。 第四阶段由盈利预期与业绩共同驱动估值上行。2024年初至今，美国CPI等宏观数据持续超预期，叠加美联储官员讲话边际转鹰，降息预期有所延后，美债利率亦随之上行。但美股在这一阶段仍震荡上行，对于利率上行并不敏感，驱动因素主要受英伟达财报超预期与不断上调的盈利预测相关。 图表1：2023年至今美股主要指数走势 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：茶色阶段代表美债主导，粉色阶段代表盈利预期主导，数据更新至2024年2月23日 拆分主要指数估值与盈利贡献来看，估值扩张是美股上涨的主要驱动因素。标普500指数在2023年的涨幅中，其中约7.9%来自于盈利贡献，14.1%来自估值扩张；而纳指的涨幅中，其中约24.3%来自于盈利贡献，33.0%来自估值扩张。结合2023年美债走势来看，美股在2023年上行的驱动力主要是估值扩张，而在AI产业趋势发展下，盈利预期的不断上调为美股“拔估值”提供动力。 图表2：标普500股价贡献因素拆解图表3：纳斯达克股价贡献因素拆解 资料来源：Bloomberg，国联证券研究所资料来源：Bloomberg，国联证券研究所 1.1.2M7贡献美股较大涨幅，主要由估值驱动 美股强势上涨主要由M7贡献，其市值已领先多数国家股票市场。从结构来看，对标普500指数进行拆解，苹果、亚马逊、谷歌、META、微软、英伟达以及特斯拉 （M7）一共贡献约16%的涨幅，占2023年全年涨幅的65%，M7贡献了标普500多数的涨幅。更直观来看，如果将M7作为整体与其余国家市场、地区比较，其市值加总领先多数国家，当前总计市值为13.3万亿美元,是日本股市的2倍、法国股市的4 倍。 图表4：标普500涨幅主要由头部科技股贡献图表5：如果将M7作为整体同其余国家、地区市场比 较，市值体量已达到世界第二（单位：万亿美元） 资料来源：Bloomberg，国联证券研究所资料来源：Bloomberg，国联证券研究所 同美股整体相近，M7上涨行情中估值仍为主要贡献，盈利预测支撑“拔估值”。我们对贡献大盘主要涨幅的M7分别进行股价贡献因素的拆解，可以发现M7同样是以“拔估值”为主导的上涨行情。这或由于M7较高的盈利预测所致，在人工智能迎来“奇点”时刻后，科技公司远期业绩空间打开，强劲的业绩增长预期支撑估值提升。 图表6：M7股价贡献因素拆解图表7：2024年M7盈利增速预测较高（%）